【国盛策略】科创板：伟大从“泡沫”中诞生

作者：张启尧 胡思雨

来源：尧望后势

前言：国盛策略团队6月中旬明确预判科创牛将在三季度开启，7月22日解禁后将为市场提供黄金买点。8月月报我们再次强调科创板将成为主战场。近期科创板果然一枝独秀领涨市场。

为何我们坚定看好科创牛？为何我们一直强调估值贵不是主要制约？为何我们判断中国版纳斯达克正在孕育？本篇报告将参考纳斯达克的发展历程，用详细的论证化解市场对于科创板高估值问题的担忧，并对其未来做出前景展望。

一、为何诞生？科创板vs纳斯达克

结合历史视角看，如今的科创板，在制度建设、目标定位和诞生背景等方面均与当年的纳斯达克市场颇为相似，而且科创板的建立不同于此前的创业板、新三板，兼顾上市低门槛和市场流动性，全面对标纳斯达克。未来，随着越来越多科技创新企业登陆科创板，科创板有望像美国纳斯达克市场一样，成为培育出大批真正打破科技封锁、符合经济转型升级方向、引领前沿技术的科技成长企业的摇篮。

1.1、 科创板诞生背景：内有新兴企业融资困难，外有美国贸易战压迫

中国资本市场产生于经济转型的特殊需要。利用其融资功能为经济建设筹集资金、推动经济要素市场化配置，是中国资本市场的立足之本。中国资本市场诞生于上世纪80年代初国内经济制度由计划向市场转型的时期，并在80年代末、90年代初财政困顿，银行、国企经营困难之时正式得到政府起用。在92年邓小平南巡解决了资本市场的生存问题后，中国资本市场长期服务于国企融资、改革、转型的需求，先后助力97年国企股份制改革、05年股权分置改革以及14年以来的混合所有制改革。

但近年来，国企以外的企业融资越来越构成国内资本市场股权融资的主体。一方面，随着国企逐渐发展成熟，同时改革进入深水区，其融资需求有所放缓。另一方面，更重要的是，我国经济增长进入新旧动能的转换期，以民营企业为主的新兴产业发展正提出庞大的资金需求。2010年以来我国经济增速持续下滑，行至当前，面对复杂严峻的国际环境以及疲软的内需，宏观经济下行压力仍然较大。然而在旧经济不断放缓的同时，新动能也在持续发展壮大。2019年战略性新兴产业增加值比上年增长8.4%；高技术制造业增加值增长8.8%，显著高于工业增加值5.7%的增速，占规模以上工业增加值的比重已达14.4%，较18年提升0.5%。快速增长背后是同样高速增长的投资，以及对应的不断膨胀的融资需求。截至2019年，高技术制造业投资占全部制造业投资的比重已超过20%，成为制造业投资增长的最主要驱动力。

18年的民企融资困境叠加中美贸易摩擦，成为资本市场加速改革、科创板注册制创新的最强契机。传统以银行为主导的间接融资体系之下，发展前景不确定性较高、信用资质较差的新兴企业难以获得融资，在很大程度上阻碍了新兴产业的发展。尤其是，2016年以来随着国内“去杠杆”政策推进，货币、信用收紧之下民营企业融资困境进一步加深。此时，中美贸易战爆发，民营企业经营、新兴产业发展更为困难。

科技发展难假外人之手。科创板建设定位科技，引领未来。监管层早在18年便看清，随着中国经济、企业的快速崛起，美国在“修昔底德陷阱”、“零和博弈”思维主导下，为维持其在全球经济、科技等领域的主导地位，对华发起贸易战绝不是终点。后续必然由贸易向科技、知识产权、教育等领域扩散。面对美国的再三施压，一味的妥协没有出路，中国不会更不能放弃自身的核心利益。因此，早早抛弃幻想未雨绸缪是最佳应对。未来，中国仍将长期发展并不断追赶甚至反超美国在多个领域的领导地位。而在中美经济、全球产业链深度绑定、嵌套的情况下，科技将是中国赢得这场持久战的关键。

在这一思路下，科创板从推出之时起便确立“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”、“服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”的定位，并标志着我国资本市场主要任务由助力国企融资、改革，向推动科技创新、促进新兴产业发展、加速经济转型升级转变。

科创板注册制的实行，为重研发、盈利周期长的高新科技企业提供了直接融资的便利，有望在极大促进信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等重点领域行业的发展，加速形成我国未来经济发展的核心驱动力。

而科创板“科技主战场”的定位，正随着近期创业板注册制改革落地，确立“推动传统行业转型升级”功能，而变得更加清晰。

1.2、 纳斯达克诞生前夕：内忧外患，科技成为最终突破口

纳斯达克萌芽和孕育于上世纪60、70年代。彼时，美国正处于二战后第一轮战略扩张由极盛向收缩换、全球霸权衰退的过程中：

首先，经济上增速放缓，国际竞争力减弱。二战后，美国经济先是经历了一段蓬勃发展的时期，即便在1953年、1957年和1960年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保持高速增长的势头。但在进入60年代后，美国的这种高经济增速渐渐难以为继：美国二战后的经济高增在很大程度上得益于马歇尔计划、战时滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级成长等因素的支撑。但在进入50年代下半页后，这些支撑力量逐渐开始减弱。至60年代初，美国经济增长出现下滑，连续两届政府采取财政刺激从而保持了经济的增长。到1966年时，经济再难维持高速增长，增速开始下台阶。同时，德国、日本快速崛起冲击，美国在全球市场上的阵地不断沦陷。此外，连续爆发的美元危机，最终导致1971年布雷顿森林体系瓦解，美国、美元在战后西方国家经济运行中的核心地位大幅削弱。

其次，政治军事上美国在西方阵营乃至全世界的领导地位也有所弱化。朝鲜战争、越南战争削弱了美国的实力，更引起美国国内反战情绪高涨。而且，美苏军事力量对比也发生了不利于美国的变化。与此同时，随着经济复苏，西欧、日本开始追求在经济、政治上排除美国的影响。美国与西欧、日本之间的矛盾开始加深。

欧洲方面，1951年4月法国、联邦德国、意大利、荷兰、比利时和卢森堡6国在巴黎签署关于建立欧洲煤钢共同体条约，次年7月欧洲煤钢共同体正式成立。至1957年3月，6国又在罗马签署了旨在建立欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体的《罗马条约》。次年新年伊始，欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体正式组建。1965年4月进一步签署《布鲁塞尔条约》，并将欧洲煤钢共同体、欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体合并，统称“欧洲共同体”。1967年7月1日，《布鲁塞尔条约》生效，欧共体正式诞生。

日本方面，随着经济实力的增强和国际地位的提高，日本朝野对安保体制下依附于美国的不平等地位的不满情绪逐渐增长。1960年1月9日，日美两国在华盛顿签订《日美共同合作和安全条约》，代替旧的《日美安全条约》。新条约一方面扩大了日美两国的合作范围，加强了日美军事同盟，进一步明确了两国在政治、经济及安全保障方面的关系；一方面加强了日本的自主权，提高了日本与美国的对等性。1969年11月，日美就无限期延长新《日美安保条约》和美国把冲绳岛行政权归还日本达成协议。1972年5月5日美国正式向日本移交冲绳岛行政权，日本也终于结束了在美国“半占领”下的“战后”时期。

第三，文化上由于通胀高企失业率上升，叠加轮番掀起“反战运动”、“非裔美国人民权运动”、“女性解放运动”、“性革命”、“平权运动”等民权运动，美国国内社会动荡，人民政治、身份认同一片混乱。与此同时，由于经济增速放缓，以及在与苏联的竞争中逐渐落在下风，“美国梦”也开始黯然失色。

在一片乏善可陈中，科技成为美国最终得以翻盘的突破口。不同于苏联在计划经济体制下，国家规划制定权被各式权威把控，并出于部门利益、学术分歧抑或无知等因素，集成电路产业化上遭到的各种阻力，最终导致苏联人钻进缩小电子管的死胡同进而错过集成电路革命。而在美国，集成电路产业快速发展，并很快掀起了一场电子工业革命，同时造就了最早的硅谷传奇，也为后续计算机革命、互联网革命奠定了基础。而在这一过程中，美国发达的资本市场再次起到了关键性的作用。

1.3、 纳斯达克诞生：资本助力科技，再次成为推动美国经济发展的引擎

如果说纳斯达克的成立，是出于满足大量中小企业和科技型企业上市融资交易需求的必然结果。那么作为美国高科技产业中心的硅谷，其在发展的初始阶段就带有很强的政治色彩。

由于苏联1957年成功发射人造卫星引发了美国社会对于苏联将在科技领域超越美国的担忧，上世纪60年代，美国联邦政府开始将大量资金投向技术教育领域和高科技企业。基于硅谷的强大积累，很快便诞生了诸如肖克利半导体实验室、仙童半导体公司和施乐帕克（Xerox PARC）等著名的先行者公司。

在一过程中，日渐成熟的风险投资极大推动了美国高科技产业的发展。19世纪40年代起，美国陆续出现了惠特尼公司、洛克菲勒兄弟公司、美国研究与开发公司等早期风投公司。60年代，戴维斯-洛克、梅菲尔德等大型风投公司陆续诞生，同时，美国风险投资中心也由纽约和波士顿开始向硅谷转移。70年代，更多风投公司陆续成立，科技创投理念不断深化，而且凯鹏华盈、红杉资本、NEA等著名风投公司也开始崭露头角，硅谷附近逐渐形成了风险投资公司群，并且成为世界风险投资的中心。风投领域的日益成熟很大程度上提升了资本市场对科技投资的重视程度，也为专注服务中小科技公司的纳斯达克诞生埋下了伏笔。然而即便有着风险投资的资本支持，但初创投资仅能解决企业“从无到有”的问题。真正要实现产业化做大做强，上市融资仍是必需。

随着大量新兴企业涌现，叠加通胀高企之下紧缩银根政策导致的企业融资困难，以及出于风投的变现需求，催生出了庞大的场外交易市场。20 世纪60 年代，美国的股票主要在纽约证券交易所和美国股票交易所进行交易，前者上市标准相当严格，后者尽管准入条件较低，也不是大多数新兴公司所能企及的。很多规模较小的公司只能在非正规的场外市场进行交易和融资，这里基本没有入市标准可言。这也导致场外交易市场充斥着混乱和欺诈。

与此同时，急剧上升的交易量也使得依靠喊话与纸笔进行的传统证券交易方式变得疲于应付。证券交易亟需更高效的系统。由此引发的后台管理混乱以及为解决此类混乱而支付的高额成本严重影响了经纪公司的盈利能力，一些规模较小的公司开始由于无力应付庞大的交易量而被清盘，甚至如雷曼兄弟等大型公司也受到了影响。为了解决巨额交易量所带来的问题，甚至连纽约证券交易所都不得不大幅缩短交易时间，以便让其会员公司能够及时完成各种后台文书工作——1968年纽交所决定每周三闭市，这一规定一直持续到1969年1月。此后，纽交所虽然恢复了每周5天的交易，却缩短了每天的交易时间。直到1970年5月，纽交所的证券交易才恢复正常。

为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台，1971年2月8日美国全国证券交易商协会创建了纳斯达克。早在1963 年，美国证券交易商协会便发表过文章探讨股票市场的交易条件，并提出了通过电子交易系统进行场外交易的可能性，以期提高交易效率和价格发现功能。1971年2月，纳斯达克开始营业。不过此时的纳斯达克实际上只是一个自动报价系统，既没有挂牌标准，也没有撮合交易功能，只要有做市商愿意做市即可参与交易。纳斯达克的诞生，完美对接了企业上市融资、产业资本变现、社会资金投资以及股票市场交易制度改革的需求。大量中小科技公司蜂拥而至。首批获益的公司就多达2500余家。次年年底，纳斯达克交易的股票量便已接近全美交易量的25%。

整体来看，纳斯达克诞生于美国政府推动高科技产业发展、优化社会资源配置的引致需求。而纳斯达克市场的诞生，一方面，很大程度上降低了产外交易市场的混乱，并推动了美国证券交易体系的改革；另一方面，纳斯达克也完美对接了美国中小科创公司的融资诉求，为美国初创企业的成长提供了有效的融资途径，成功填补了美国资本市场从风险投资到IPO之间的链条短板。

二、科创板：对标纳斯达克，伟大从“泡沫”中诞生

2.1 不断升级，纳斯达克市场层次体系日趋完善

建立之初，纳斯达克只是为诸多场外交易的公司提供了高效的融资途径，数量庞大但鱼龙混杂。

1975年首套上市标准诞生，纳斯达克“正式”开启。1975年，纳斯达克设置了第一套上市标准，对挂牌公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量均提出了一定要求。上市标准的设定，标志着纳斯达克与传统OTC市场的分离，纳斯达克也真正成为一个完全独立的上市场所。

82年纳斯达克全国市场诞生，市场体系分层开启。1982年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发出了纳斯达克全国市场系统，其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为纳斯达克常规市场。纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型市场。由此，纳斯达克市场分为两个层次。

06年纳斯达克获得交易所资格，并推出全球精选，打造美股最高水准。2006年7月，纳斯达克市场体系再迎变革，推出纳斯达克全球精选市场，上市标准再创新高，门槛一度高过纽交所，千余家满足条件的公司成功转移至全球精选市场挂牌，同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场，纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场，从此纳斯达克市场内部的三个层次彻底形成。

纳斯达克市场体系自下而上，为初创科技企业打造晋升通道。从企业的资本生命周期看，初创企业的第一桶金一般来自天使投资人，随后风险投资资本陆续入场，而当企业成长到一定阶段，上市融资便会成为必由之路。但较高的上市标准往往无情地将部分初创企业拦在门外，诸多公司被迫葬身风投与IPO之间沟壑之中。

这种资本链条的可延续性如何很大程度上源于资本市场制度体系的建设：一方面，上市条件是否可以与风投退出标准合理对接，另一方面，风投通过前期的资本、管理和经验付出后，能否在企业上市后得到应有的回报，这些都是决定初创企业能否实现资本跨越、持续成长的重要因素。

纳斯达克的分层体系很好地解决了这一“代沟”，成功打造了美国资本市场“孵化器”。从纳斯达克的市场体系看，从OTCBB到资本市场、全球市场，再到全球精选市场，上市条件逐步提升，既为不同层次的企业提供了融资机会，也为企业的成长空间预留了充分的晋升途径，实现了从风险投资到上市融资的连贯通道。

2.2 纳斯达克：大浪淘沙，美国新经济引擎

发展至今，纳斯达克交易所已云集着包括苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook、英特尔等不同行业的全球科技巨头，并成为美国创新产业链上最为关键的环节。长期以来相对宽松的上市条件，部分脱胎于其柜台交易市场的出身，更重要的是纳斯达克始终清醒的认识到新兴高科技企业与传统企业在根本上的不同。

亲民的上市标准、开放与包容的胸怀、良好的晋升途径，鼓励和帮助新兴企业上市融资，令纳斯达克美国乃至全球新兴高科技企业的最佳“孵化地”。正如上交所副总经理刘逖在6月18日的第十二届陆家嘴论坛上所言，“从企业自身来说，在它不盈利的时候，如果能够成为一个公众公司，打开融资通道，对于它的成长也是非常有利的”。在资本与实体经济的良性互动下，大浪淘沙后，诸多伟大的公司得以孕育，并成为引领美国新经济增长的引擎。

2.3 科创板：对标纳斯达克，伟大从“泡沫”中诞生

科创板与纳斯达克在制度建设、目标定位、公司规模、业绩水平和研发投入等诸多方面存在诸多相似，未来科创板也有望成为中国科技领域的重要“孵化器”，引领中国科技创新、驱动经济转型升级。

首先，制度建设上，科创板积极对标纳斯达克。科创板作为我国资本市场注册制改革的试验田，制度建设积极参考海外市场成熟经验，在上市标准、定价配售、退市制度等多个维度积极对标纳斯达克，未来科创板还有望考虑引入做市商和T+0交易制度。二者在制度层面的相似性将为打造中国版“纳斯达克”奠定制度基础，科创板也有望成为科技领域的重要“孵化器”。

从行业分布看，科创板和纳斯达克均聚焦科技创新。从交易所层面看，纳斯达克交易所公司的行业主要集中于信息技术、可选消费和医疗保健三大行业，累计占比达87.07%。类似的，科创板同样聚焦A股硬核科技，前三大行业分别为信息技术、医疗保健和工业，累计占比也达到83.46%。作为未来国家经济转型的重要支撑，科创板与纳斯达克一样，都有望担负起专注科技创新的“孵化”责任，重点服务硬核板块，孕育科技希望。

从公司规模看，科创板与纳斯达克中小公司居多，成熟科技巨头有待“孵化”。时至今日，纳斯达克已经成为全球科技巨头云集的成熟资本市场，但从公司规模看，中小科技企业仍是纳斯达克的主流，百亿美元规模以上的公司数目占比仅为7.46%，尚有近7成的纳斯达克公司市值规模不足10亿美元。科创板目前也面临类似的现状，半数科创板公司市值不足百亿，千亿规模以上的大型科技公司仅有6家，占比不足5%。大量中小科技企业正处于成长初期，未来伴随科创板和纳斯达克的“孵化”有望最终成长为科技巨头。

从盈利水平看，科创板与纳斯达克均接纳了众多盈利欠佳的潜力股。纳斯达克三大市场中，约45.6%的公司2019年呈现亏损，享有高盈利的巨头不仅是纳斯达克的“冰山一角”，也是纳斯达克精选层中的少数派，即使在高门槛的全球精选层，尚有1/3公司2019年呈现亏损，仅有不到3成公司净利润规模超过1亿美元。与之类似，科创板公司放宽盈利限制后，也陆续接纳尚未盈利的科创公司，以2019年财报口径看，尚有7家公司呈现亏损状态，且大部分科创板公司全年归母净利润不及3亿元，累计占比高达90%。

从研发投入看，纳斯达克与科创板公司研发投入力度更大，未来发展潜力巨大。从研发投入的营收占比看，纳斯达克公司的研发投入力度明显优于同期纽交所，研发投入占比超过10%的公司数目占比达到26.55%，远高于同期纽交所的6.56%。与之类似，科创板公司同样具有明显的高研发投入特色，近八成科创板公司研发投入的营收占比达到10%以上，远高于同期其他板块的24.77%。较高的研发投入力度有望成为科技巨头成长潜力的重要支撑，未来科创板也有望同纳斯达克一样，孕育属于中国的科技巨头。最后，从传统的估值角度看，当前科创板确实处于较高水平。但从长期来看，短期盈利和估值不是主要矛盾，中长期的成长性、赛道、空间才是关键。

参考纳斯达克，其在诞生初期估值同样极高，至1973年初仍高达80倍以上。此后又于80年代后期、90年代末21世纪初等时期几次经历泡沫。但随着包括微软、苹果、英特尔、亚马逊、脸书、奈飞等一批又一批优质的上市公司在纳斯达克成功孕育、发展、成熟，曾经的泡沫最终逐渐得到消化，纳指的估值中枢也明显回落。

另一方面，作为一个市值加权指数，当前纳斯达克指数相对历史较低的估值还存在结构性因素的影响——少数头部公司占据了绝大部分的盈利。若我们剔除纳斯达克上市公司中市值排名前30、发展较为成熟的公司，余下的公司市值占比仍达40%，却仅贡献了24.4%的净利润，整体PE估值也仍高达76.5倍。与科创板估值相近。

因此，对于科创板，我们认为市场对科创板企业定价应更具包容性，短期的盈利和估值不是主要矛盾，未来中长期的成长性、赛道、空间才是关键。随着越来越多的优质企业在科创板上市并成功孕育，当前的高估值最终将被消化。

总结

1、纳斯达克诞生于美国60、70年代内有经济增长放缓、“美国梦”暗淡，外有欧洲、日本崛起，苏联在经济、科技、军事等领域不断扩张，美国全球霸权衰退的困顿期。最终，科技成为美国破局的关键。在美国政府推动高科技产业发展、优化社会资源配置为小企业提供融资平台的诉求下，纳斯达克应运而生。最终在资本与实体经济的良性互动下，大浪淘沙后，诸多伟大的公司得以孕育，并成为引领美国新经济增长的引擎。

2、同样，2018年去杠杆下的企业融资困境叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，成为国内资本市场加速改革、科创板快速推出的重要驱动。科创板建设定位科技，引领未来。科创板自推出之时便确立了“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”、“服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”的定位，也标志着我国资本市场主要任务由助力国企融资、改革，向实现转型升级、推动科技创新、打赢科技战转变。

3、罗马的建成并非一朝一夕，纳斯达克的发展成熟也非一簇而就。当前科创板建设积极对标纳斯达克，在制度建设、目标定位、公司规模、业绩水平和研发投入等诸多方面存在诸多相似。未来科创板也有望成为中国科技领域的重要“孵化器”，引领中国科技创新、驱动经济转型升级。

4、对于当前市场最为担忧的科创板高估值问题。我们认为从长远的眼光来看，短期盈利和估值不是主要矛盾，中长期的成长性、赛道、空间才是关键。参考纳斯达克，其在诞生初期估值同样极高，至1973年初仍高达80倍以上。此后又于80年代后期、90年代末21世纪初等时期几次经历泡沫。但随着包括微软、苹果、英特尔、亚马逊、脸书、奈飞等一批又一批优质的上市公司在纳斯达克成功孕育、发展、成熟，曾经的泡沫最终逐渐得到消化，纳指的估值中枢也明显回落。

另一方面，作为一个市值加权指数，当前纳斯达克指数相对历史较低的估值还存在结构性因素的影响——少数头部公司占据了绝大部分的盈利。若我们剔除纳斯达克上市公司

中市值排名前30、发展较为成熟的公司，余下的公司市值占比仍达40%，却仅贡献了24.4%的净利润，整体PE估值也仍高达76.5倍。与科创板估值相近。

因此，对于科创板，我们认为市场对科创板企业定价应更具包容性，短期的盈利和估值不是主要矛盾，未来中长期的成长性、赛道、空间才是关键。

风险提示

1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动