730政治局会议给市场指明的四条线索

作者：国君固收研究 

来源：债市覃谈

报告导读

二季度政治局会议召开，不同于一季度会议聚焦疫情防控和经济的具体工作，本次会议中央对未来中长期的战略格局给出了更明确的方向。结合政治局会议指明的四条线索，我们对本轮债券熊市的顶部给出思考。

第一条线索：双循环。攘外必先安内，发展才是硬道理。稳住内循环，才能更好地化解与应对来自外循环的冲击与挑战。高层重视内循环，也是汲取美国“重外轻内”的教训。以国内大循环为主体，基本盘仍在扩大内需，以产业升级、有效投资、消费升级为三个发力点。国内国际双循环相互促进，意味着继续扩大开放、吸引外资，而不是“闭关锁国”。对应到债市，虽然“双循环”的影响更多是中长期，但是“以国内大循环为主体”的定调意味着短期内经济复苏预期会更加乐观。

第二条线索：十四五规划。十四五时期经济可能会有两个特征：1）中等经济增速目标下，强调高质量发展；2）中美战略博弈长期化。作为十四五规划的第一年，2021年全年经济增速明显高于受疫情影响的2020年是确定的。20Q3-21Q1经济增速逐级抬升是确定，而21Q2-Q4增速会出现回落，但是回落幅度的不确定性较大。利率可能在21Q1出现大级别的左侧拐点，但是下行幅度目前难以判断，取决于十四五规划具体细节。

第三条线索：推动综合融资成本明显下降。综合融资成本可以理解为WACC概念，以社融口径来看，综合融资成本=贷款+非标+债权+股权+其他；以企业资产负债表来看，综合成本包括负债类和权益类。货币政策精确滴灌，只有加大股权融资，甚至部分牺牲债券利率，才能实现综合融资成本明显下降。但这一目标也要求贷款与债券利率不能上行过高。

第四条线索：确保新增融资重点流向制造业。过去的经济结构依赖强周期性行业，企业普遍杠杆率高，且很多都是利率不敏感主体。而经济结构决定了经济的周期性特征，以及利率的周期性特征，但2013年以后利率中枢不断下沉，周期性被打破。从国际经验来看，经济结构转型，伴随着经济潜在增速下降，利率中枢下行。因此，从长周期的经济结构转型，以及潜在增速下行来看，这一次债券熊市，即使级别比想象中大，上行也应该有顶，我们预计这一轮债熊10年国债利率的顶部应该在3.5%附近。

正文

每周复盘：反弹行情消退，债市重回下跌

央行连续五日逆回购操作，资金面平稳跨月。上周央行净投放1200亿（前周净回笼6177亿元），其中2800亿逆回购投放和1600亿逆回购到期。资金面整体偏松，资金利率先下后上，隔夜加权利率基本处于2%以下，即使是月末最后一天。

利率曲线明显上行。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行10bp、6bp、10bp、11bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率上行8bp、18bp、16bp、15bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.24%、0.66%、1.15%。

反弹行情消退，债市重回下跌。从7月9日高点以来，债市反弹行情已经持续两周，10Y国债利率最多下行22bp。上周在中美风波暂歇、经济数据向好、股市止跌反弹、以及对未来几个月地方债供给忧虑等多重因素的压制下，利率出现明显上行，事件驱动的交易机会终究不能等同于基本面驱动的趋势机会。

上周具体行情表现如下：

周一，经济数据向好叠加止盈压力，债市由涨转跌。央行开展逆回购1000亿完全对冲到期量，隔夜加权回升15bp到2%以上。中美风波暂歇、工业利润数据大幅好转、股市止跌，叠加部分止盈盘退场，T主力合约下跌0.13%，10Y国债活跃券利率上行2bp。

周二，反弹行情消退，债市继续回调。央行开展逆回购800亿/净投放700亿，隔夜加权下行25bp到1.8%以下。隔夜美国共和党公布1万亿美元刺激计划，早盘贵金属暴涨、股市震荡向上、8-9月地方债发行高峰将回归，T主力合约下跌0.36%，10Y国债现券上行5bp。

周三，股市大涨叠加地方债供给忧虑，债市跌势延续。央行开展逆回购300亿，资金面继续转松，隔夜加权下行到1.5%以下。沪指大涨2.1%，债市交易热情不高，T主力合约下跌0.27%，10Y国债现券上行2bp。

周四，连续三天下跌后，债市暂获喘息。央行开展逆回购500亿完全对冲到期量，资金面进一步宽松。隔夜美联储FOMC会议延续鸽派基调，国内股市震荡走弱，利率先上后下，10Y国债现券收盘下行2bp，T主力合约小幅收跌。

周五，多重不利因素压制，现券期货再度下跌。昨日政治局会议对货币政策表述偏鹰派。央行开展逆回购200亿，月末资金面边际收紧，隔夜加权上行45bp到1.8%附近。叠加7月官方制造业PMI超预期，沪指重新站上3300点，T主力合约下跌0.32%，10Y国债现券上行3bp。

策略展望：730政治局会议给市场指明的四条线索 

二季度政治局会议召开，不同于一季度会议聚焦疫情防控和经济的具体工作，本次会议中央对未来中长期的战略格局给出了更明确的方向。结合政治局会议指明的四条线索，我们对本轮债券熊市的顶部给出思考。

第一条线索：双循环

从5月14日常委会首提“双循环”概念，到5月23日两会期间总书记强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，再到7月30日政治局会议更加突出“必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“双循环”已经成为推动我国开放型经济向更高层次发展的中长期重要战略部署。

攘外必先安内，发展才是硬道理。稳住内循环，才能更好地化解与应对来自外循环的冲击与挑战。由于二战以后全球产业链分工都是由美国主导规则，在G2对抗的大背景下，在体外循环的基础上加快国内循环的发展有很强的紧迫性。会议指出，“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，这些中长期的问题具体包括逆全球化上升、贸易保护主义抬头、海外经济低迷、地缘政治风险以疫情影响带来的全球价值链重构。内循环的畅通，除了最基本的稳增长的考虑，更重要的是可以解决国内经济发展的长期安全问题。

高层重视内循环，应该也是汲取美国“重外轻内”的教训。过去几十年，美国经济在“外循环”中主导全球化进程，在外企业通过海外投资、转移成本、服务贸易等不断受益，在内则致力于发展金融、信息技术、高端制造行业，中低端制造业则转移到有成本优势的新兴市场。2019年制造业增加值占GDP仅11%。但是，美国的“内循环”并不畅通，产业结构不均衡，以铁锈地带为代表的工业衰退地区，就业与收入长期停滞。基础设施的老旧落后，也进一步制约了商业投资和居民消费潜力的释放。

以国内大循环为主体，基本盘仍在扩大内需。现代经济是建立在市场经济和产业分工的基础上，追求实现帕累托最优。中国有发展内循环的基础，拥有庞大的人口优势和国内超大规模的市场优势及内需潜力。而且，中国人均GDP已超1万美元并且持续上升也是强有力的支撑。消费对经济的拉动作用已经持续强于投资，2015-2019年期间，消费支出对经济增长的贡献率平均为63.3%，对经济增长的拉动度平均为4.3个百分点。

国内大循环的深层逻辑在于：以产业升级、有效投资、消费升级为三个发力点，通过完善产业链供应链（“补短板”）、加快要素市场化改革、加快科技创新（“锻长板”）和发展资本市场来推动产业升级，通过“两新一重”来推动有效投资，通过创造就业、收入分配改革、发展新消费来推动消费升级，三者通过形成闭环，在供给和需求两端同步启动“内循环”的自我强化，最后以“内循环”促进“外循环”的稳定和发展。

国内国际双循环相互促进，意味着继续扩大开放、吸引外资，而不是“闭关锁国”。总书记在7月22日企业家座谈会时强调，“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展”。

改革开放40年以来，我们积极适应以美国主导的世界规则，那么在“双循环”的格局下，我们将稳步提高在国际合作与竞争中的话语权，发挥自身在全球产业链供应链中的重要作用。相应地，为了吸引外资，同时推进人民币国际化进程，我们也需要借助稳定的“内循环”，以此维持较高的中美利差水平和稳定的人民币汇率预期，从而依靠外资的持续流入来助力金融开放和产业升级。

对应到债市，虽然“双循环”的影响更多是中长期，但是“以国内大循环为主体”的定调意味着短期内经济复苏预期会更加乐观。内循环侧重产业链供应链稳定性和竞争力的提高，无疑会提高国内经济稳增长和抗风险的能力；内循环的畅通，意味着政策的针对性和有效性也会提升，从而有利于保留正常的逆周期政策空间，传统基建、地产等强刺激政策工具的使用在中长期将会逐渐淡化。另外，内外循环相互促进的思路，也意味着需要稳定汇率，确保外资在未来会持续流入。

第二条线索：十四五规划

本次政治局会议决定将于2020年10月召开十九届五中全会，届时将研究关于制定十四五规划以及2035年远景目标的建议。从2021年开始，我国将进入十四五时期，这是在全面建成小康社会的基础上，开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年，意义十分重大。

在“百年未有之大变局”的背景下，展望“十四五”时期，经济方面可能会有两个特征：

1）中等经济增速目标下（5.5%左右），强调高质量发展。过去十年，经济增速中枢持续下行，经济“L型”换挡态势明显。从2013年底，政府就已开始淡化经济增速目标，而2020年面对新冠疫情，政府并未设全年经济增速具体目标，而是重点做好“六稳”、落实“六稳”工作。

未来五年，考虑到人口老龄化加速、生态化建设、城市化和工业化进入后期、产业结构转型加速、外部不确定性不断增加等一系列因素，十四五期间的潜在经济增速很有可能较十三五期间再下一个台阶，潜在增速可能在5.5%左右，进入中等增速时代。即便是这样的增速，依然是明显高于海外发达经济体的增速。

相比于十二五期间的高经济增速、以及十三五期间的“经济发展进入新常态”、“调结构”，十四五期间我国经济将进入“补短板、促改革的高质量发展”阶段。以提高全要素生产率和改善人民福祉分别带动供给侧改革和需求侧升级，不以牺牲资源和环境为代价换取经济增长，重视科技创新和产业升级，加快补全产业链供应链短板。

2）外部不确定性不断增加，中美战略博弈长期化。十四五时期面临的最大问题就是外部不确定性，包括美国大选后的执政党、中美关系、国际规则、世界格局等等。从大国的生命周期来看，美国走向衰落，而中国正在崛起，和平崛起绝非易事，过去几年特朗普政府在贸易、科技、金融、外交等领域全面压制中国，正是中美战略博弈长期化的体现，因此，为了避免陷入修昔底德陷阱，利用“两个循环”解决经济发展的安全问题、继续扩大开放就显得极为重要。

回到当前，无论10月出炉的十四五规划纲领如何，作为十四五规划的第一年，2021年的全年经济增速明显高于受疫情影响的2020年是确定的。但是作为一个五年规划，经济增速目标的制定必然要剔除掉疫情这一外生冲击的影响，从一个正常的经济状态出发进行预测。

疫情全球发酵，打破了过去几年宏观低波动的格局，宏观驱动重回舞台中心。从2013年开始到疫情爆发之前，宏观经济周期的波动开始收敛，实际增速和通胀的波动均降到了一个较低水平，然而利率周期的波动却很大。

在通胀平稳，经济下行平缓的背景下，债市因为“资产荒”的逻辑在2014-2016年走出一波超过两年的史上最长牛市；2017年在“金融去杠杆”的主线下，尽管经济相对健康，债市走出一波大熊市；2018年在推进“实体去杠杆”过程中，融资收缩是主线，导致实体经济持续下行，叠加中美贸易摩擦，债市迎来一波牛市；2019年利率表现平庸。

由于新冠疫情的爆发，经济周期波动被外生冲击显著放大，而利率周期的波动反而相对较小。GDP同比增速在一、二季度分别为-6.8%和3.2%，而10Y国债利率在疫情爆发后则在2.48%-3.08%区间内波动。

目前来看，2020Q3-2021Q1经济增速逐级抬升是确定，而2021年后面三个季度增速会出现回落，但是回落幅度的不确定性较大。随着疫情防控局势平稳，下半年逆周期调节力度弱化，但是政策会主抓落实，三、四季度经济将会乘势而上。由于疫情导致的低基数，2021年一季度的GDP同比增速很难低于两位数。但是，从2021年二季度开始，随着基数正常化和政策刺激效果减弱，GDP同比增速究竟会回落多少幅度、通胀水平会上升到什么程度，目前不确定性较大。

利率通常领先于经济数据层面出现拐点，我们认为，利率可能在2021Q1出现大级别的左侧拐点，但是下行幅度目前难以判断。这取决于对后面三个季度经济增速和通胀的判断，也取决于十四五规划的具体细节。

第三条线索：推动综合融资成本明显下降

综合融资成本可以理解为WACC概念。过去提到“降低社会融资成本”等类似措辞，市场默认政策会引导贷款和债券利率下行，也因此产生对货币政策放松的预期。这个想法失之偏颇，综合融资成本并不等同于单一的贷款或债券利率，而应该是一个加权平均概念。

以社融口径来看，综合融资成本=贷款+非标+债权+股权+其他，乘以对应权重；按2020年6月数据测算，贷款、非标、债权、股权、其他在社融中权重分别为61.2%、8.2%、25.1%、2.8%、2.7%。

以企业资产负债表来看，综合成本包括负债类和权益类。其中显性成本通常与贷款利率、票据利率、融资租赁利率相关，而非显性成本往往与企业信用、产业链议价能力挂钩；权益部分则可以理解为零息永续债，做大权益占比对降低综合成本更为直接。

事实上，在货币政策精确滴灌的基调下，只有加大股权融资，甚至部分牺牲债券利率，才能实现综合融资成本明显下降。从2020年货币政策演绎路径来看：第一阶段常规工具的效果还将发酵、非常规工具已经逐步退出；第二阶段正在运行的政策包括中小企业信用支持、贷款延期还本付息、1万亿普惠贷款（最新进度37%）；第三阶段，可以预期的是银行对实体让利的1.5万亿（特别是直达工具、降费），以及非常规工具完全退出，并维持货币政策常态化。当前处于第二阶段向第三阶段切换的过程中，货币政策基调还是“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。

超常规的降息、降准操作缺位，公开市场操作“精准滴灌”，导致的结果是资金利率（R007）围绕合意中枢2.2%波动，债券利率、LPR利率向下的想象空间有限，引导贷款利率更可能通过压缩风险溢价实现，这也符合了货政第三阶段的主旨“银行对企业让利1.5万亿元”。

如果还想实现融资成本“明显”下行，那么就需要从股权融资方面着手，这是监管提及“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”的本质内涵，也是“慢牛”的“政治正确”。因为股市一二级联动会形成一个正反馈闭环：股市吸引力上升→吸引一级打新资金→IPO获利→更多资金涌入推高股价→股市吸引力上升。并且，股市打新的赚钱效应几乎可以理解为无风险收益，不仅仅吸引散户，更多会吸引规模庞大的外资和机构资金。

另外，类似2014年股票牛市的逻辑，做大权益规模，等同于做大分母端总资产（权益+负债），只要总资产的增速大于负债，那么还能实现去杠杆的效果。在2020Q1宏观杠杆率明显上行以后，除了监管层面的“打击资金空转”，通过股市持续上涨可以帮助实体企业去杠杆，可谓一箭双雕。

外资已经是中国资本市场重要参与者，而外资的持续流入需要人民币汇率相对稳定。因此，货币政策相对矜持，有利于维稳本币币值，降低汇率对冲成本对组合收益率的损耗。从这一点意义上来说，积极发展股权融资或许要部分牺牲了债券利率。

另一方面，降低综合融资成本同样要求贷款与债券利率不能上行过高。从数据来看，2020年上半年股权融资同比大幅增长，其中2月、3月、6月分别同比增长290%、255%、100%。但不可忽视的是，一方面，贷款与债权类融资占社融比重合计达到86%，而股权短期内难以快速取而代之；另一方面，LPR保持不变的情况下，压缩风险溢价部分也将会是渐进的过程。

从趋势上来看，贷款利率与债券利率波动较为一致，核心在于两者都受到货币政策松紧变化的牵引。在典型的货币政策紧缩阶段，比如2017年，1年国债、10年国债、票据融资、一般贷款利率分别上行114bp、87bp、133bp、36bp；在典型的货币政策宽松阶段，比如2018年，1年国债、10年国债、票据融资、一般贷款利率分别下行119bp、65bp、139bp、11bp。

值得注意的是，2012年后，以名义GDP同比增速衡量的经济周期波动收敛，且中枢不断下台阶，经济“滞涨”更多取代了“过热”，贷款利率也随之波动收敛、中枢下行。但在债券利率趋势性上行阶段（比如2017年），对应了货币政策紧缩，贷款利率也不可避免大幅上行。考虑到贷款与债权在当前融资结构中的比重，降低综合融资成本同样要求贷款与债券利率不能上行过高。也因此，这一次债熊的顶应该会低于以往。

第四条线索：确保新增融资重点流向制造业

过去的经济结构依赖强周期性行业，企业普遍杠杆率高，且很多都是利率不敏感主体。从行业特性来看，强周期行业的杠杆率>后周期行业>逆周期行业>弱周期行业>非周期行业；强周期性行业的特征是重资产、高杠杆，因此一旦景气度回升，债务融资需求会非常旺盛。并且如房地产、钢铁、煤炭行业中的央企/国企，以及地方“钱袋子”城投平台，实控人属性更是决定了其对融资利率相对不敏感。

在一个正常的内生调节的体系中，融资需求上升→融资成本上升→抑制过度的信用扩张，这一循环运行良好。但强周期行业的主体对利率不敏感导致了融资成本上升反作用于融资需求的反馈失灵，因而更多地需要通过货币政策、监管等手段辅助传导链条。

经济结构决定了经济的周期性特征，以及利率的周期性特征。2009年前，经济呈现周期性波动：2002-2005年“复苏”，2006-2007年“过热”，2008年“衰退”，2009年“复苏”，因为经济韧性较强，出现了2008年末开始的“V”型反转，而不是一般意义上的接续在“衰退”后的“萧条”期。对应的经济结构，依赖房地产、钢铁等高杠杆、强周期行业。

2010年-2012年，经济周期性开始衰减，经济复苏后出现的并不是“过热”而是“滞涨”，可能的原因为“四万亿”的过度刺激导致了经济偏离其潜在增速。从美国来看，每一次危机后，经济增速中枢都会下台阶。因而，货币供给并没有对应新增需求，而是提高了通胀水平（费雪方程式，MV = PT）。

2013年开始，经济增速逐步下台阶，实际GDP增速先后跌破“8”、“7”，近年来，经济L型已经成为共识；CPI同比极少触及3%，除了猪价大幅上涨导致的结构性高通胀。经济结构调整与升级成为顶层设计：2003年-2013年，公认的钢铁“黄金十年”结束，行业供给侧改革；2016年开始践行“房住不炒”；大力发展高兴技术产业、高端制造业。

经济结构转型也对应了利率周期的波动性收敛。2013年以后利率中枢不断下沉，在两次大级别调整中，2013H2是因为“钱荒”，对应的经济处于滞涨末期；2017年是因为“严监管”，对应的是经济小周期见顶回落；而主流是牛市，甚至是加长版牛市，比如2014-2016Q3，2018-2020Q1。

从国际经验来看，随着经济结构转型，积极发展高端制造业、信息产业、消费服务业，也是伴随着经济潜在增速下降、利率中枢下行。以美国为例，美国经济发展历程大致可分为五个阶段：

①1860-1920年，第一次工业革命，机器化；②1920-1950，危机和战争断层；③1950-1970，第二次工业革命，电气化；④1970-1990年，两次石油危机和通胀治理；⑤1990年至今，信息化。

如图24所示，石油危机后，美国进入信息化时代，以实际GDP衡量的经济周期性减弱，经济潜在增速趋于下行，而美债利率也从上行周期切换到长时间的下行周期。

目前国内制造业还是以中低端为主，毛利率普遍较低，这决定了它们是利率敏感企业；鼓励发展高端制造业，特征为技术含量高、附加值高、信息密集度高，虽然也需要大量资本投入，但其轻资产特征导致了债权融资难度较大（无优质抵押品），因此在可能的情况下，这类企业融资上会优先考虑股权。

所以即使景气度上行，其债务融资需求并不一定会等比例上升，那么即使央行放水有定力，只要资金需求不过分旺盛，利率作为资金的价格，就不会上行太高。

从长周期的经济结构转型，以及潜在增速下行来看，每一次大级别的债券熊市对应的10年国债利率的顶都会出现一定幅度的下降，这一次债券熊市即使级别比想象中大，上行也应该有顶。参考过去几轮熊市的顶，作简单的线性外推，我们预计这一轮债熊10年国债利率的顶部可能在3.5%附近。