【天风宏观】权益分歧加大，债市预期修复

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

7月第4周各类资产表现：权益市场在经历了连续反弹之后，周五（7月24日）再次大幅下杀。全周Wind全A下跌0.72%，成交量5.92万亿，量能较前两周有明显下降。其中食品饮料、金融、TMT继续领跌；军工异军突起，周涨幅8.34%。中债国债指数继续反弹，涨幅较第3周有所提升。信用债紧随其后，本周五连阳。

图1：7月第5周各类资产收益率

资料来源：Wind，天风证券研究所

图2：各类资产/策略的风险溢价

资料来源：Wind，天风证券研究所

7月第5周各大类资产性价比和交易机会评估

（1）权益——分歧进一步加大，情绪明显降温，中美关系非主要矛盾，关注美股泡沫晚期表现

对于泡沫化的市场，关键路标是流动性和风险偏好。我们7月14日在《风险可能来自哪里》中提到，内部风险主要来自于流动性管理和监管对泡沫态度，外部风险主要来自于疫情下的美股和中美关系。

从市场的表现来看，中美问题不是当前市场的主要矛盾。具体来看，市场认为对情绪影响较大的事件是领事馆风波和蓬佩奥讲话。但在领事馆风波的消息发生和发酵时的7月22日和23日，A股反应平淡维持震荡，A50也在下跌后很快收回。而蓬佩奥24日在尼克松图书馆的讲话内容，不仅模仿了彭斯2018年10月在哈德逊研究所的讲话，也和今年5月20日白宫发布的《美国对中国战略方针》以及2017年10月白宫发布的《国家战略安全报告》基本一致，影响几乎可以忽略。

相比之下，美股对A股的资金和情绪的影响可能更大，根据7月第4周的EPFR数据，本周资金小幅流出中国市场（包括H股和A股），其中北向资金全周净流出247.51亿。近期纳斯达克的高位下跌值得注意，热门公司如特斯拉的股价已经高位回调超过20%。美国疫情二次扩散之后，美国就业市场和消费服务业的恢复已经再次掉头向下，对于处在泡沫晚期的美股而言，政策托底的重要性大于基本面的改善程度，因此本月底参众两院能否就新一轮财政刺激计划达成一致对美股走势至关重要。

7月第4周，上证50和沪深300的风险溢价有小幅修复，但仍然在中位数以下，中证500的风险溢价依旧保持在高位（80%）。大跌之后，各风格板块的风险溢价都有所上升，成长、金融、周期的风险溢价已经来到60%分位附近，消费的风险溢价也来到中位数附近，高估值的压力得到一定释放。

策略拥挤度方面，权益市场短期仍然拥挤（90%分位），但价量相关性已经从七月初的高度正相关（量价齐升）迅速回落至负相关（量价背离），分歧进一步加大，情绪明显降温。目前沪深300的短期基差已经降至中位数以下，衍生品市场上的空头力量开始逐渐上升。两融余额占比在上一周创下2017年以来新高之后，出现小幅下降（94%分位降至88%分位）。综合来看，泡沫化市场的一个风险路标已经出现，但流动性溢价继续回落且依然较低，权益市场维持大幅震荡或回调。

图3：7月以来权益指数价量相关性热图

资料来源：Wind，天风证券研究所

（2）债券——反弹兑现但仍然超跌，流动性预期大幅修复，开始定价经济复苏斜率放缓

我们在7月14日《风险可能来自哪里》中判断债市将维持震荡或反弹之后，中债国债指数和中债企业债指数已经出现连续修复。本周债市反弹幅度较大，一是因为股市风险偏好回落，股债跷跷板出现反向；二是因为流动性环境和流动性预期继续改善，7月第4周，流动性溢价继续小幅回落（22%到16%分位），流动性预期大幅回落（92%到63%分位），央行7月15日提前续作了4000亿MLF之后，前期的货币紧缩预期已经大幅修正。

7月第4周，债市的期限利差出现下跌（32%分位），信用溢价小幅上升（42%分位）。整体来看，目前利率市场对于基本面的定价是经济在弱复苏的路径上出现了修复斜率放缓，过去两周的高频数据也显示出生产进度放缓、库存累积超季节性、需求恢复较慢的宏观特征。

可转债的调整有所滞后于权益市场，短期策略拥挤度仍在高位（89%分位）。信用债和利率债的短期策略拥挤度仍在底部，债市整体仍然是超跌状态，维持震荡偏强或反弹。关注月底政治局会议对于货币信用和金融风险的表态。

（3）商品——金融属性大于工业属性，黑色需求转弱，黄金震荡偏强

7月第4周，工业品价格多数上涨，化工产品价格震荡走平，受汛情影响农产品价格上升较多；强降水导致淡季更淡，水泥价格保持下跌态势。工业品价格环比继续上涨，PPI同比进入上升通道，预计年内依然较难转正。螺纹钢产量微幅回落，库存回补速度快于18年、持平于19年同期，下游建筑业需求小幅回落，或与南方汛期强降水影响项目施工有关。热轧卷板产量小幅回升，库存回补速度同样快于18年、持平于19年同期，下游需求稍有改善。总的来看，近期钢材需求有所减弱，螺纹钢减弱程度稍高于热轧卷板。

黄金相对估值依旧保持在极高位置，7月第4周还有小幅上涨。黄金期货非商业净多头持仓占比重新回升值80%分位附近，目前黄金的短期和长期交易都处在拥挤的状态。大宗商品价格上涨的主要原因是商品资产化的金融属性，而不是实际需求驱动的工业属性，因此金融属性强的金银铜的价格表现好于工业属性强的原油、能化、黑色等。黄金和美国实际利率高度负相关，当前实际利率（TIPS）已经回到了2011年的低点，金价也到了当时的高点（1900美元/金衡盎司），但是当前美联储资产负债表规模比GDP远高于2011年，美元进一步走弱，黄金维持震荡偏强。

其他大宗商品中，工业品溢价有所回升，目前风险溢价来到了40%分位附近，农产品和能化估值较低，风险溢价水平在60%-75%分位。

（4）汇率——对一篮子货币震荡，人民币兑美元震荡偏强

根据7月第4周的EPFR数据，本周资金小幅流出中国市场（包括H股和A股）。北向资金全周净流出247.51亿。其中7月24日净流出163.57亿元，仅次于7月14日的173.84亿，是互联互通开通以来北向单日净流出资金第二多的交易日。从资金流向来看，短期人民币延续一定的贬值压力。

中期人民币的升值动力依旧存在，中美利差维持在中性偏高的位置上（60%-65%分位）。美国目前新冠确诊人数接近420万，没有任何好转的趋势，美国经济复苏一波三折。相较之下，中国经济的生产生活活动已经逐渐恢复常态。

7月第4周，人民币风险溢价水平已经来到了历史的绝对高位（99%分位）。同时人民币的短期交易也很拥挤（92%分位）。随着权益市场的震荡调整，人民币对一篮子货币保持震荡态势，人民币兑美元保持震荡偏强。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年7月27日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。