作者 | 苍之涛

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美东时间7月22日周三盘后，微软（MSFT.O）发布了2020财年第四度财报（自然年2020年二季度）。营收和利润都好于市场预期，但云计算增速有所放缓，盘后股价盘后小跌2%。

二季度是美国疫情最严重的时候，期间大部分商业活动都处于关闭状态，市场预期SP500整体的利润要下降44%。微软业绩却逆市增长，这个季度营收增长13%，剔除一次性损益后，Non-Gaap利润同比增长5%，双双超过市场预期，单凭这一点，这份财报就十分出色。

微软今年股价表现坚挺，而且股价屡创历史新高。公司股价今年累积涨幅高达35%，虽然盘后跌了2%，主要是市场担心云计算增速有所放缓。

但今年的主旋律依然是确定性。微软业务受疫情影响较少，确定性非常强，如果按这个指标的话，微软依旧会是资金喜欢的资产。

01

业绩超预期

FY2020第四季度，微软的财务表现如下：

• 营收380亿美元，较去年同期增长13%，高于市场预期的365亿美元；
  运营利润134亿美元，同比增长8%；
  净利润112亿美元，同比下降15%（受2019年税务优惠和四季度关闭门店影响）；Non-GAAP净利润同比增长5%
  摊薄后每股收益1.46美元，同比下降15%，高于市场预期的1.34美元；Non-GAAP下同比增长7%；
  Azure收入同比增长47%，剔除汇率影响，同比增长50%。

分业务看：

• 生产力与商业流程业务收入为117.43亿美元，同比增长6%，主要由office365商业版19%的增长和LinkedIn10%收入增长带动。
  智能云业务收入134亿美元，同比增长17%，主要得益于云计算服务Azure的47%营收增长带动。
  个人计算机业务为129亿美元，同比增长14%，主要得益于游戏业务Xbox和Surface销售的强劲增长。

由于微软的业务众多，不同的业务旗下也有很多不一样的产品，所以一般将所有业务整理到一张表上以便观察所有业务的增速。

正是因为微软业务众多，疫情虽然对传统的软件购买业务和Linkedin有较大的影响，但游戏以及云计算业务却因为宅家概念需求大涨。这样一来一回，微软的业绩也得到了充分的保障，其中Xbox软件及服务收入大涨65%。

很多人都不了解，二季度疫情导致美国经济活动几乎停滞，但微软的业务几乎不受影响。原因是微软商业模式的变化。2011年，微软推出基于云端的office365，商业模式从"一次性付费，终身使用"变成"按需付费，阶段性使用"。

付费方式的改变，令微软的收入更加稳定，用户都是每年付费，然后按季度计入微软的收入。这样基本消除了大部分的收入不确定性。

在订阅模式中，递延收入（Unearned Revenue）是比较关键的指标。递延收入相当于预收账款，是指公司还未提供货物或服务，但是先收到钱了。

这个季度微软递延收入391亿美元，说明未来微软的营收确定性非常高。

02

派息和股票回购是微软的优势

疫情导致了大量优秀的传统企业现金流吃紧，被迫减少分红回购。比如传统的制造业巨头波音，因为过去几年一直增加股票回归和分红，导致手上的现金储备不足，出现危机后，必须停止回购和分红。另一方面，美国的金融企业一直都是分红的大户，而疫情导致银行计提大量坏账准备，被迫暂时减少分红。

其实美国有大量资金是冲着这些企业的稳定分红，随着这些传统企业面临着经营的不确定性，这些基金的钱无处可去，只能选择业绩稳定，分红稳定的公司。

微软是FAAMG中分红最高的公司，分红率接近1%，加上每个季度的股票回购，微软每个季度回馈股东接近100亿美元。

截至6月底，微软账上的现金，现金等价物以及短期投资一共1365亿美元，现金储备十分充足，完全能抵御外部的不确定性。

这些因素令微软成为一些追求稳定收益和现金流的基金的宠儿。

03

微软的估值怎么看

如果用传统的PE对微软进行估值，目前微软市值1.6万亿美元，股价211.75美元，每股收益TTM为5.75美元，PE（TTM）=36倍，市销率达到11倍。

微软2020年营收增长14%，GAAP利润增长13%，Non-GAAP利润增长20%，市值高达1.6万亿美元，36倍的PE，11倍的PS，看着这些高得吓人的数字，很多人都觉得微软被高估了。

但是，现在的微软已经不再是普通的软件公司，而是一家云计算SaaS公司。

华尔街给具有垄断地位的SaaS公司非常高的估值，比如Adobe，SAP和Sales force。他们的估值水平都远远高于微软。

因为像微软的office，Adobe的photoshop，Salesforce的CRM产品，他们在消费者或者企业里有很高的粘性，但以前软件都是一锤子买卖，版本更新不能保证收入的确定性。

订阅模式出现令这些软件巨头公司未来收入确定性大大增加，现金流也很稳定，盈利质量大增。

这就是普通软件公司和SaaS公司的估值上有巨大差别的原因。

另外，不同于ToC企业，ToB的SaaS公司一旦在市场取到了垄断的地位，几乎很难被颠覆，因为企业用户一旦用了一个产品，在平台上积累了数据与工作流，切换难度非常大。

所以像微软这种拥有Office等办公软件，在市场已经拥有垄断地位，订阅模式相当于让微软拥有了"永续现金流"。

对于投资人来说，对公司估值的核心是收入的可预期性，可预期性越高，愿意给的估值越高。

04

下季度展望

微软盘后跌了2%，最要是投资者担心云计算业务增长放缓，以及下季度预期只有9%的营收增速。

但在全球疫情二次爆发和流动性泛滥的背景下，投资者追求的首要因素是确定性，其次才是成长性。微软依旧是全球确定性最高的核心资产之一。

不愿意买微软的人，大部分是因为他们脑海里刻着某些刻板的概念，比如大盘股涨不动，科技股估值都很高，科技股不靠谱等。所以很多人觉得微软市值已经到1.5万亿了，未来的空间有限。

但微软今年涨幅已经高达35%，2019年初到现在股价翻了一倍。其实很多人的整体收益率并不比微软高。

但可以遇见的是，随着疫情改变了大部分人的生活习惯，科技公司的优势会越来越明显，他们将侵蚀掉传统行业的市场份额。要是美国疫情二次爆发没有缓和的迹象，像微软这类优质的科技巨象可能会继续受到资金的追捧，进一步地推高估值。

去年底，当微软首次突破1万亿美元市值的时候，很多人认为这个庞然大物应该涨不动了吧，没想到他的市值在半年内已经突破了1.5万亿。所以如果在下半年的某个时刻，微软的市值突破2万亿，我也不会惊讶。