【国信策略】如何看待AH股溢价及背后成因？-格隆汇

在两地互联互通机制开放后，AH股溢价指数出现了显著抬升。

作者：燕翔、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

AH股溢价通常被用来衡量A股与港股之间相对估值的高低，对于资金配置港股具有重要的参考价值。但在沪深港通推动两地资本市场双向开放后，AH股溢价指数不仅没有收敛，反而出现了趋势性的抬升，AH个股的溢价水平也显著上升，A股相对H股折价的现象已经全部消失了。本文对AH股溢价以及其结构性差异背后的原因进行详细探讨，并对未来AH溢价的走势谈了下我们的看法。

互联互通机制后，AH股溢价指数显著抬升

作为衡量A股与港股之间相对估值高低的参考指标，AH股溢价受到市场投资者的普遍关注。以往由于港股与A股市场间资金的流动受到较多限制，A股和H股间长期存在着估值偏离的现象。所以在沪深港通开放后，市场普遍预期随着两地资本的流动越来越活跃、AH股溢价将趋于收敛，即同一个公司的股价在两个市场不应该有很大的价格差异。

但从实际情况来看，在两地互联互通机制开放后，AH股溢价指数出现了显著抬升。在2015年之前，恒生沪深港通AH股溢价指数围绕着100左右的中枢上下波动，A股相对H股溢价与A股相对H股折价的情况交替出现。但在2014年底两地互联互通机制开通后，恒生沪深港通AH股溢价指数出现了显著的抬升，中枢上升至125左右，A股长期相对H股溢价，当前AH股溢价指数已经超过了130。

AH个股的溢价水平也出现了显著的上升，不论是从估值角度还是股价角度，当前AH个股中所有上市公司的A股均相对于H股溢价，已经不在存在相对H股折价的情况了。从AH股溢价情况分布来看，A股相对H股溢价率在20%以内的公司占比仅为10%，有50%的公司A股股价相对H股价格溢价率在20%至100%区间内，剩下40%的公司A股价格要比H股价格高出1倍以上。

AH股溢价部分来自于两地制度及政策的差异

导致A股和H股价值偏离现象的原因有多个方面，其中很大一部分来源于两地市场基本制度还有红利政策方面的差异。从发行制度来看，港股市场股票的发行实行注册制，而A股市场经历了从行政审批制度到核准制的转变，随后直到2019年才开始陆续推出科创板的注册制，以及2020年的创业板注册制改革；在核准制下，监管部门承担主要的审核角色，发行周期、上市要求以及上市相关成本相对更高，所以A股市场上的壳资源相对于港股市场上要更加珍贵。

从交易制度来看，A股市场的涨跌幅限制在极端情况下是一种保护机制，能够对股价的下跌形成缓冲作用，而港股市场由于涨跌幅的完全放开，相对来说投资者将承担完全市场化带来的更大风险。

两地红利政策税收的差异更直接地对A股和H股价格产生了实质性的影响。A股市场的股息红利税按持股时间长短实行差别化政策，对于企业或个人持股期限超过1年的，股息红利暂免征税；但内地个人投资者通过沪深港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利需要按照20%的税率缴纳所得税。

而由于红利税收存在的差异，根据股利贴现模型计算得出的两地市场价值也将存在明显的差异，例如在长期持有AH股同一公司以及其他条件保持相同的前提假设下，内地个人投资者每年实际获得H股红利为对应A股红利的80%，估值模型下H股价值也为A股价值的80%，A股相对H股存在25%的溢价。从这个角度来看，在沪深港通开放后AH股溢价指数反而出现了趋势性抬升也较为合理。

结构上看，AH溢价率与企业流通市值存在明显的负相关性

虽然红利政策的差异能够解释AH整体存在溢价的原因，但从结构上来看，不同公司的AH溢价程度存在明显的差异，流通市值越小的公司溢价率往往越高。我们按照AH溢价率从高到低排序并分成10组，每组包含12家公司（第10组为13家），并统计了各组公司在A股市场的流通市值情况。具体来看，第1组由溢价率最高的12家公司组成，平均溢价率高达397%，但流通市值的中位数和均值分别仅为12.6和36.3亿元，第10组由溢价率最低的13家公司组成，平均溢价率仅为13%，但是流通市值中位数与均值分别达到了931.3和1627.7亿元，AH溢价率和流通市值存在着明显的负相关性。

AH溢价率与流通市值的负相关性或许与A股市场与港股市场投资者结构不同有关。香港市场作为国际资本流通的重要场所，海外投资者是香港证券市场的一大重要参与者。从港交所公布的最新数据情况来看，2018年港股市场中海外投资者占比达到41.1%，而其中机构投资者占比为35.1%，是香港交易所证券市场最大的参与者；本地投资者2018年交易市值合计占比为30%，其中机构投资者占比达到19.7%。综合来看，港交所证券市场中28.9%的交易为交易所参与者市商交易，剩下部分机构投资者交易市值占比达到了54.8%，个人投资者占比仅为16.3%。

A股市场上个人投资者占比远高于香港证券市场。根据2020年一季报相关数据，包括QFII、陆股通、基金公司、信托、银行、证券公司、社保基金、一般法人等在内的机构投资者共计持有A股上市公司27.15万亿元的市值，占全部A股流通市值约59.7%的比重。即A股市场上机构投资者占比仅在六成左右，个人投资者比例要显著高于香港证券市场。

由于港股投资者结构相对较为成熟而A股市场个人投资者占比较高，两者投资风格与偏好存在巨大的差异，这一点也体现在不同市值大小公司在两地市场上交易的活跃程度上。与港股证券市场相比，A股市场更欢迎流通市值较小的企业，AH股流通市值最小10家公司，其在A股市场的交易活跃程度要明显高于港股市场，A股市场的年均换手率要远高于对应港股的年均换手率，而对于流通市值较大的企业，A股和港股间的流动性差异并不显著，平均换手率基本接近或者差异不大。因此，对于流通市值较小的企业来说，其A股相对于H股的超高溢价部分来源于其流动性优势。

盈利能力持续稳定较高的企业溢价率往往较低

AH溢价程度的结构性差异还体现出另一个特征，即盈利能力持续稳定较高的企业在两个市场都能获得充分的认可，AH间的溢价率往往较低。我们对比整理了AH溢价率最高（分别是复旦张江、洛阳玻璃、浙江世宝、山东墨龙、一拖股份）和溢价率最低（分别是海螺水泥、招商银行、中国平安、药明康德和潍柴动力）的公司2020年一季度扣非ROE情况，可以明显的看出，溢价率低的企业盈利能力明显要好于溢价率高的企业。

从历史情况来看，潍柴动力、中国平安、招商银行以及海螺水泥的盈利能力一直较强，过去三年的扣非ROE中枢分别在19.5%、21.0%、16.0%和23.6%的较高水平；而溢价率极高的洛阳玻璃、浙江世宝、山东墨龙和一拖股份历年扣非ROE一直较差，甚至出现过连续亏损的状态。事实上，海外投资者的价值投资风格明显，一直偏好于盈利能力持续稳定较高的股票，所以即使是在专业机构投资者占绝对比重的港股市场上，具有较强盈利能力的企业也能够得到充分的认可；如果考虑到A股和港股间股息红利税收差异带来的固有溢价，潍柴动力等公司的A股价格相对于H股甚至可能是有略微折价的。