【国金研究】公募“固收+”策略专题分析报告（一）：穿越牛熊，稳中求进

国金证券研究所

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基本结论“固收+”策略介绍及投资机会分析传统的“固收+”策略通常指在低波动固收类资产持仓基础上，配置一定比例高波动资产，在控制风险的前提下，获得相对固收资产更高的收益，如“固收+转债”、“固收+权益”等。广义的“固收+”策略指风险收益特征与传统的“固收+”策略相似，但持仓中不一定有较高的固收类资产，比如以对冲策略为主的多空对冲基金。本文主要研究分析对象为“固收+权益”策略为主的产品。 随着经济进入“后疫情”时代的修复通道，权益资产总体业绩边际改善确定性较高，在低利率环境下，“固收+”策略具备波动较低、收益稳中有进的特质，值得提升配置。而且，以科创板为代表的打新收益显著，随着证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，创业板注册制改革落地在即，“固收+”策略在打新方面的收益也值得进一步关注。 “固收+权益”策略产品特征研究采取“固收+权益”策略基金在类型上主要聚集在二级债基与偏债混合基金，两类产品主要区别在于： 1）二级债基权益投资范围限制相对严格，通常为“0-20%（上限）”，而偏债混合大多在“0-30%（部分上限到40%甚至50%）”；2）二级债基不能参与股票一级市场打新，混合偏债基金收益来源更丰富。 投资策略上，“固收+”策略的债券部分通常以中短久期高等级信用债为主，票息策略为主，对于久期策略的使用相对谨慎、在杠杆策略的使用上存在一定分化。权益部分，固收投资出身的管理人大多以自上而下的仓位择时及行业配置为主，个股选择上依托平台权益团队的投研力量；而做权益投资出身的管理人，大多以自下而上的个股挖掘优选为主，结合组合优化策略，控制波动。业绩回顾：受疫情影响，二级债基及偏债混合基金中短期收益略高波动也略大，近1年回报中位数超6%，波动约5%，最大回撤在-3%至-4%之间；长期来看，风险收益特征总体稳健，回报及年化波动中位数均落在4%-6%区间内，最大回撤在-4%至-6%。 “固收+权益”产品优选分析综合考察产品成立时间、回报与风险、不同市场环境中的收益表现、产品规模变动，结合调研中对基金的投资逻辑、投资风格的了解，本文作为系列首篇，在“固收+权益”策略领域优选2只二级债基（工银瑞信产业债、泓德裕康），3只偏债混合基金（上投摩根安隆回报、鹏扬景欣、泓德致远）；在打新策略产品中，以中银丰利为代表介绍中银基金的绝对收益系列产品。 本篇优选的产品在权益配置上，3只偏债混合基金均以自下而上选股为主，其中上投摩根安隆回报在个股选择上注重性价比与低波动；鹏扬景欣在个股选择上注重行业景气度及公司未来发展前景，同时注重组合配置的分散性；泓德致远在个股选择上重视管理层的管理能力及稳定性，持股数量较少，集中度较高。2只二级债基及中银丰利，基金经理以自上而下的仓位选择及行业配置为主，个股持仓以行业龙头为主。在固收配置上，泓德致远则以转债配置为主，利率债配置为辅，基本不参与信用债投资；其余5只产品以中高等级信用债配置为主，择机参与利率债投资，较少参与转债。 本文为“固收+”系列首篇，更多优秀“固收+”产品及管理人敬请关注本系列后续报告。 风险提示：宏观政策不确定性、全球经济下滑、贸易摩擦及地缘政治冲突升级。 第一部分 “固收+”策略介绍及投资机会分析在开年新冠肺炎疫情冲击下，全球掀起降息潮，资本市场主要股指大起大落，在这种全球低利率、权益资产波动加大的市场环境中，稳中有进的“固收+”策略成为市场关注的焦点。 1、“固收+”投资策略分类传统的“固收+”策略通常指在低波动固收类资产持仓基础上，配置一定比例高波动资产，在控制风险的前提下，获得相对固收资产更高的收益，如“固收+转债”、“固收+权益”等。 广义的“固收+”策略指风险收益特征与传统的“固收+”策略相似，但持仓中不一定有较高的固收类资产，比如以对冲策略为主的多空对冲基金。

从投资策略上看，我们可以把公募“固收+”产品主要分为四大类：“固收+转债”、“固收+权益”、“固收+打新”、广义“固收+”即多空对冲策略。本文主要研究分析对象为“固收+权益”策略为主的产品。 “固收+转债”策略的产品弹性主要来自于转债部分，转债的弹性主要依托于正股的表现，与传统的固收资产的风险收益特征相比有一定差异，可转债型基金和相对转债风格型基金都属于这一类，其中可转债基金指基金简称中含“转债”字样的主动管理型开放式债券基金；相对转债风格型基金指，除可转债型基金外，近4季度可转债持仓均在40%以上的债券基金。对于“固收+转债”策略的详细分析与重点产品推荐，可参见历史专题报告《可转债基金专题分析报告（一）——攻守兼备，从小众品种到主流配置》、《可转债基金专题分析报告（二）——可转债基金优选分析》，本文暂不再进一步展开。 “固收+打新”策略的产品，本质上是“固收+权益”策略下的细分领域，指专注于打新策略的基金，但市场暂无一致分类口径。根据中国证券业协会在2013年发布的《首次公开发行股票承销业务规范》中的相关规定，债券基金不得参与网下打新，因此目前公募基金中的打新主体为混合型基金及股票型基金。 以打新策略为主的产品一般对于规模的约束较大，一方面沪、深两市对于打新底仓分别有6000万、1000万的限制，若想两市打新，需有7000万底仓市值，为降低底仓波动的影响，产品规模不宜过小，2亿以上较为合适；另一方面，考虑市场打新收益有限，为了不对收益有过多稀释，产品规模又不宜过大，一般在10亿以下为佳，因此规模到一定程度以后此类产品会采取限购措施。筛选此类产品时，除规模以外，打新能力是关注的焦点，一方面可以通过基金的获配率去衡量打新能力，另一方面可以通过基金公司网下询价的询中率作为考量标准之一。但在限购影响下，可供选择的打新策略产品名单变动较大，打新基金的优选名单，我们将在每月《固定收益类基金投资策略报告》中进行持续的跟踪与筛选，本专题对打新策略产品的筛选池不做展开，但对于部分结合定性调研了解到的优秀产品，下文会进行重点研究分析。

广义“固收+”即多空对冲策略，公募多空对冲基金，一般通过股指期货等金融工具对冲权益多头的系统性风险，同时灵活应用债券投资、打新等多种策略，获取绝对收益。对于多空对冲策略的详细分析与重点产品推荐，可参见历史专题报告《公募多空对冲基金专题分析报告——五年蛰伏再迎春》，本文暂不再展开。 “固收+权益”策略的产品主要有二级债基、偏债混合基金两类，此策略规模容量大，是“固收+”策略的主力军，也是本文重点研究内容。 2、“固收+”策略投资机会分析今年来全球各类资产波动加大，随着经济进入“后疫情”时代的修复通道，权益资产业绩边际改善确定性较高，在低利率环境下，“固收+”策略这种波动较低、收益稳中有进的特质值得提升配置。此外，以科创板为代表的打新收益显著，今年6月12日，证监会发布创业板改革试点注册制相关制度规则，创业板注册制改革落地在即，“固收+”策略在打新方面的收益也值得进一步关注。 “后疫情”时代，“固收+”策略稳中有进的特质有望受益“固收+”策略以稳健固定收益投资为主，以权益投资为辅，同时部分产品叠加收益确定性较高的打新策略，整体呈现出波动低、收益相对稳健、稳中有进的风险收益特征，在当前资本市场震荡加大的市场环境下值得提升配置。

后疫情时代经济将逐渐复苏回暖，上市企业总体业绩边际改善确定性较高；估值处于合理位置，且流动性呵护下估值进一步下调可能性较低；部分行业存在一定结构性机会，如今年5、6月政府工作报告中提及“扩大有效投资”、“推动消费回升”、“重点支持‘两新一重’”等，将持续利好新老基建、汽车、消费等行业。 在全球降息的浪潮下，部分经济体进入负利率时代，随着国内经济增速的下降，长期看国内利率中枢也在不断下行，我们已经从“4%”的时代进入“3%”的时代，“固收+”策略在获取固定收益的基础上，进行权益投资，有望在震荡行情中把握住基本面边际改善下的结构性机会，相对传统的固收类资产吸引力上升。

（科创板）打新收益显著，创业板注改利好公募打新随着2019年7月科创板开闸，A股整体IPO数量开始增加，2019年IPO数量共203只，较上年增加近一倍，其中科创板新股数量合计70只，占全年IPO的34%；2020年上半年（截至2020/6/11），IPO数量已达2018年全年水平，其中科创板依然是各上市板块的主力，新股数量39只，占全部IPO的37%。 科创板采用市场询价的方式定价，打破传统主板和中小创23倍市盈率定价机制，同时上市首日不设涨跌停板限制，且配售向网下机构投资者倾斜，此前主板和中小创目前以网上配售为主，科创板以网下为主。根据相关规定，在科创板发行的新股，发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下不低于本次公开发行股票数量的80%。应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募、社保基金、养老金、企业年金、保险资金配售。 上述规定使得公募基金打新的获利空间进一步扩大，传统在主板及中小创上市的新股，因其定价机制及涨跌停限制的原因，从近年数据看平均涨停天数稳定在7日左右。而科创板上市首日不限制涨跌幅，2019年及今年以来在科创板上市的新股，首日涨跌幅均值分别为115%、178%，打新收益显著。历史数据显示，在科创板开板首周，部分小规模基金受益于科创板打新，单周收益甚至达5%甚至更高。

2020年6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，精简优化创业板首次公开发行股票的条件，对注册程序做出制度安排，实现受理和审核全流程电子化和全流程公开等。创业板注册制改革落地在即，市场预计创业板注册制的询价制度以及底仓市值要求大概率与科创板类似，公募基金打新收益值得进一步关注。 第二部分 “固收+权益”策略产品特征研究本部分将对“固收+权益”策略基金的产品特征、投资策略、资产配置特征及业绩表现做进一步分析。由于打新特征基金暂无统一口径划分，本部分将主要聚焦于二级债基及偏债混合产品。 1、产品特征分析截至2020年5月18日，全市场二级债基（剔除可转债型基金，份额合并计算）共有335只基金、偏债混合基金（权益投资范围上限为60%的混合型基金，剔除FOF基金，份额合并计算）共有290只基金。 这两类产品重点区别在于：一方面二级债基权益投资范围限制较偏债混合基金更为严格，通常二级债基契约对于权益投资范围的约束是“0-20%”，而偏债混合基金对于权益投资范围的约束大多在“0-30%”，部分上限可到40%甚至50%；另一方面，二级债基不参与股票一级市场打新，在收益来源方面，可参与打新的混合偏债基金更丰富。

此外，现有的二级债基相较偏债混合基金大都成立年限更长、平均规模更大、机构投资者占比更高。目前，二级债基产品平均成立年限约为5年，平均规模在10亿元以上，几乎是偏债混合的两倍，二级债基机构持有份额占比56.22%，偏债混合为41.10%。整体来看“固收+”基金与股票市场相关性较低，但权益仓位弹性更高的偏债混合与权益市场相关性也相对略高。

2、投资策略分析由于股票资产与债券资产的“跷跷板”属性，“固收+权益”策略基金可在投资范围允许内，根据市场环境进行大类资产层面的配置与调整，以达到约束条件下最优风险收益水平。从下图可见不同比例的股债配置组合，其风险收益特征也有较大差异，其中二八配置比例是相对积极的二级债基以及相对稳健的偏债混合产品通常选择的股债配置比例。

“固收+”策略的债券部分通常以中短久期高等级信用债为主，也有少数管理人选择完全不暴露信用风险，以债性转债和短久期利率债持仓为主。采取“固收+”策略的管理人在债券投资中，大都以票息策略为主，对于久期策略的使用相对谨慎、在杠杆策略的使用上存在一定分化。 权益部分，对于做固收投资出身的管理人来说，大多以自上而下的仓位择时及行业配置为主，个股选择上依托平台权益团队的投研力量；而对于固收基金经理与权益基金经理合作管理的产品而言，做权益投资出身的管理人，大多以自下而上的个股挖掘优选为主、结合自上而下的组合优化策略。基于权益配置及选择逻辑的不同，不同产品在持股集中度、换手率以及规模风格、价值成长风格上，存在一定差异。 自科创板设立以来，公募基金打新收益可观，可以参与打新的偏债混合类“固收+”产品积极参与新股申购，增厚组合收益。 3、配置特征分析股债配比上，2017年以来，二级债基股票平均仓位在15%以内，债券平均仓位围绕85%波动；偏债混合基金股票平均仓位多在20%以内，债券平均仓位围绕80%波动。配置趋势上，二级债基及偏债混合基金近1年来股票仓位均略有上升，债券仓位小幅下降；且整体看偏债混合产品股债仓位的波动较二级债基而言更大。

券种配置上，二级债基与偏债混合均以信用债为配置核心，近年来信用债仓位中枢有所下降，目前均在50%左右；利率债与转债仓位中枢有所上升，二级债基的上升幅度更高。

二级债基与偏债混合型基金从细分券种类属上看，变化趋势趋同，利率债以政金债为主；信用债部分，短融与存单占比下降，中票占比上升。

重仓券配置特征上，二级债基近年来以利率债配置为主，且持仓市值逐步增加；偏债混合基金一直以信用债配置为主，近年来持仓市值波动较大；两类基金重仓久期均值类似，利率债久期均值在4左右，信用债久期均值在2左右，整体看二级债基久期策略弹性更大。

权益配置方面，从行业的角度看，2017-2019年间，二级债基与偏债混合持仓市值最高的行业主要为银行、电子、食品饮料、医药生物及非银金融。

从个股的角度看，二级债基及偏债混合基金持仓市值前20的个股均以各行业的龙头白马股为主，如中国平安、伊利股份、格力电器、贵州茅台等。

4、业绩表现回顾分析二级债基与偏债混合风险收益特征类似，偏债混合由于其股票投资范围更大，其的回报及波动也相对较大。 业绩回顾显示：受疫情影响，二级债基及偏债混合基金中短期收益略高波动也略大，今年以来（年化）及近1年回报中位数超6%，波动约5%，最大回撤在-3%至-4%之间；长期来看，风险收益特征总体稳健，回报及年化波动中位数均落在4%-6%区间内，最大回撤在-4%至-6%。

第三部分 “固收+”基金优选分析综合考察产品成立时间、回报与风险、不同市场环境中的收益表现、产品规模变动，结合调研中对基金的投资逻辑、投资风格的了解，本文作为系列首篇，在“固收+权益”策略中领域优选2只二级债基（工银瑞信产业债、泓德裕康），3只偏债混合基金（上投摩根安隆回报、鹏扬景欣、泓德致远）；在打新策略产品中，以中银丰利为代表介绍中银基金的绝对收益系列产品。本文为“固收+”专题的首篇报告，更多优秀“固收+”产品及管理人介绍，敬请关注本系列专题后续报告。 1、“固收+权益”——二级债基推荐工银瑞信产业债工银瑞信产业债成立于2013年3月29日，成立年限约7年，现由基金经理何秀红管理。截至一季度末产品规模97.63亿元，个人投资者占比51.69%。 从资产配置情况看，工银瑞信产业债契约规定“债券等固定收益类资产占基金资产的比例不低于80%；其中产业债的投资比例不低于固定收益类资产的80%；股票等权益类资产占基金资产的比例不超过20%”。投资操作中，该产品近一年权益持仓较为稳健，股票仓位中枢在12%左右；近一年债券部分带有一定杠杆，债券仓位调整较为灵活，总体在95%至110%区间内波动，近1年债券持仓均值为100%。

从过往业绩表现上看，工银瑞信产业债今年以来、近1年年化回报均超5%，年化波动率在3%-4.5%之间；从中长期看，近3年年化回报6.88%、近5年年化回报4.85%，年化波动率一直在5%以内，组合整体风险收益表现较为稳健。

我们对“固收+”策略基金进行了基于收入端的收益拆分，基于年报披露的利润表数据，我们将股票投资收益、股票公允价值变动收益、股票分红收益汇总为“股票二级投资收益”，与其他类型“固收+”基金中股票打新收益合计称为“权益投资收益”；债券票息、债券投资收益、债券公允价值变动收益合计纳入“固收投资收益”，并将其中票息收益与债券交易收益（投资收益+公允价值变动）进行拆分展示；存款利息收益、买入返售金融资产收益汇总为现金管理收益。 根据上述方法，对工银瑞信产业债2019年的业绩进行拆分测算，可以看到10.31%的回报中，5.53%来自固收投资，4.50%来自权益投资，其中固收投资部分，工银瑞信产业债基金的债券交易贡献2.32%的收益率，票息贡献3.20%的收益率。

债券配置方面，从券种看，该基金以信用债为主，小幅参与可转债及利率债投资。从最新季报持仓看（2020Q1），该基金历史重仓券以信用债持仓为主，近四个季度增加利率债持仓，2020Q1重仓信用债均为AAA评级，平均久期2.6年；重仓利率债均为政策银行债，2020Q1重仓利率债平均久期7.2年。

权益配置上，基金经理更关注自上而下的仓位选择与行业配置，自下而上的选股则更多依托公司投研团队力量。我们基于工银瑞信产业债2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。 首先是规模风格，将全部A股按照可流通市值降序排列，累计可流通净值占比在0~60%之间的定义为大盘股，占比在60%~90%之间的定义为中盘股，占比在90%~100%的是定义为小盘股，计算基金2019年末股票持仓中不同类型的股票在整体股票持仓中的比例，从而得到基金权益部分的规模风格（下文采用同一方法，不再赘述）。 其次是价值成长风格，选择预期P/E（当年度）、历史P/B、市现率PCF（经营性现金流）、股息率作为价值因子，预期净利润增长率（当年度）、ROE（扣除非经常性损益）、过去3年扣除非经常性损益净利润增长率、过去3年收入增长率，过去3年净资产增长率作为成长因子，对全市场股票的价值风格及成长风格进行打分，根据基金年报持仓计算基金的价值、成长得分，判断其权益持仓的价值成长风格（下文采用同一方法，不再赘述）。 从计算及裹上看，工银瑞信产业债在规模风格上，以大盘股配置为主，在价值成长风格上，持仓组合价值风格突出，整体权益组合风格为相对大盘价值型风格，且换手率较低。 此外，基于Barra分析框架，对工银瑞信产业债2019年权益持仓的风格进行分析，首先对市场全A股票2019年的初始因子暴露（基于CNE6计算）进行了标准化、市值中性、行业中性处理之后，再根据基金年报中披露的持仓合成基金因子暴露。归因结果显示，工银瑞信产业债在非线性规模上有较大正暴露，在成长、流动性因子上有一正暴露，在杠杆因子上有一定负暴露，红利、波动性因子上因子暴露不显著。

从集中度看，工银瑞信产业债权益仓位相对（二级债基）较低，持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度中性偏低。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手约为0.9。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，工银瑞信产业债前十大重仓集中在金融、消费、地产等行业，金融板块持仓与同类基金（即二级债基）重叠度相对较高。重仓个股占比低，均在1个点以下。

整体来看，工银瑞信产业债成立逾7年，目前规模近百亿，基金经理对于股票部分的运作以自上而下的仓位调整与行业配置为主，自下而上的选股更多依托平台投研力量，近年来权益仓位稳健，持仓相对大盘价值风格，行业集中，个股分散，重仓配置集中在金融、消费、地产等行业。债券部分以高等级信用债为主，小幅参与可转债及利率债投资，通过信用债把握大波段机会，用利率债参与小波段交易。从收益拆分上看，工银瑞信产业债2019年10.31%的回报中，固收贡献5.53%，权益贡献4.50%，其中固收投资部分，资本利得贡献2.32%的收益率，票息贡献3.20%的收益率。 泓德裕康泓德裕康成立于2016年7月15日，成立年限约3.85年，现由李倩,毛静平两位基金经理管理。截至一季度末产品规模23.24亿元，以机构投资者持有为主，占比93.33%。 从资产配置情况看，泓德裕康契约规定“债券等固定收益类资产占基金资产的比例不低于80%（相对应来看，意味着权益部分的比例在0-20%之间）”。裕康的权益仓位自成立以来逐步提升，近一年权益持仓在17%~20%区间内，接近契约权益持仓约定上限运行。债券部分带有一定杠杆，近一年债券仓位调整较为灵活，在85%至105%区间内波动，近1年债券持仓均值为93.33%。

从过往业绩表现上看，泓德裕康在回报表现及风险控制上均有突出表现，中短期来看，今年以来、近1年年化回报超10%，年化波动率在4%~6%之间，夏普比率分别为2.39、2.37；长期来看，近3年年化回报为8.48%，年化波动率3.92%，年化夏普率为1.76。

根据上文所述的拆分方法，对泓德裕康2019年的业绩进行拆分，可以看到13.15%的回报中，6.14%来自固收投资，6.95%来自权益投资，其中固收投资部分，泓德裕康债券交易贡献1.98%的收益率，票息贡献4.16%的收益率。

债券配置方面，从券种看，该基金以信用债为主，利率债投资仓位较低，较少参与转债投资。从最新季报持仓看（2020Q1），该基金重仓信用债均为AAA评级，久期中枢3.44年；重仓利率债均为政策银行债，平均久期7.4年。

泓德裕康在权益配置上，仓位自成立以来逐年上升，单个自然年度在仓位调整上幅度不大，基金经理在权益部分的运作上借助于公司权益投研平台的力量，在公司核心池里进行进一步的标的优选。 我们基于泓德裕康2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。泓德裕康从规模风格上看，以大盘股配置为主，从价值成长风格上看，持仓价值风格突出，整体权益组合风格为相对大盘价值型风格。 此外，基于Barra分析框架，泓德裕康2019年权益持仓的风格进行分析。归因结果显示，泓德裕康在规模、Beta、成长、质量、流动性、波动性因子上有一定正暴露，在杠杆因子上有一定负暴露。

从集中度看，泓德裕康持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度一般。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手约为1.49。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，泓德裕康前十大重仓集中在银行、电气设备、电子、消费、电新等行业，电子、金融行业持仓与同类基金（即二级债基）重叠度相对较高。重仓个股占比低，大多在1个点以下。

整体来看，泓德裕康成立已有近4年，以机构投资者为绝对主导，股票部分仓位自成立以来逐年上升，年内调整幅度不大，基金经理在权益部分借助公司权益投研力量，在核心池内进一步优选个股，持仓相对大盘价值风格，行业集中，个股分散，重仓配置集中在电气设备、电子、消费、电新等行业。债券持仓以高等级信用债为主，利率债投资仓位较低，较少参与转债投资，带有一定杠杆，会在一定风险预算内使用久期策略，注重回撤控制。2019年13.15%的回报中，6.14%来自固收投资，6.95%来自权益投资，其中固收投资部分，泓德裕康资本利得贡献1.98%的收益率，票息贡献4.16%的收益率。 2、“固收+权益”——偏债混合基金推荐上投摩根安隆回报上投摩根安隆成立于2018年2月8日，成立年限约2年，现由基金经理陈圆明管理。截至一季度末产品规模5.86亿元，以机构投资者持有为主。 从资产配置情况看，上投摩根安隆回报契约规定“股票投资占基金资产的比例为0–30%”，运作中该基金近三个季度权益仓位在15%~25%区间内，并根据市场行情有灵活的调整运作，债券部分仓位中枢在50%附近。

从过往业绩表现上看，上投摩根安隆回报风险调整后收益表现突出，今年以来及近1年年化回报均超12%，年化波动率在5%以内，年化夏普率大于2。

对上投摩根安隆回报2019年的业绩进行拆分，可以看到13.01%的回报中，3.03%来自固收投资，9.20%来自权益投资，其中股票二级投资收益率贡献6.47%。 其中权益投资收益可以分为股票二级投资收益和股票打新收益两部分，在wind数据库中，我们可以获得基金年度新股获配明细（含转债打新）。对于主板及中小创新股，我们以连续涨停后第一个开板日的成交量加权均价作为卖出价；对于没有涨跌停限制的科创板新股以及新发转债，我们以首日成交量加权均价作为卖出价估算打新收益，两块收益相加可获得基金整体打新收益的测算值。其中，打新收益率贡献测算方法为打新收益总额除以平均资产，为统一收益率口径，平均资产以年度收入总额/年收益率计算（下文采取同样方法测算打新收益，不再赘述）。 上投摩根安隆回报积极参与打新，2019年共获配新股118只，其中科创板新股24只。从测算结果看，上投摩根安隆回报全年打新收益约690.90万元，对全年收益的贡献约为2.73%。

债券配置方面，从券种看，该基金以信用债为主，择机参与利率债投资，转债参与较少。从最新季报持仓看（2020Q1），重仓信用品种均为高评级、短久期，重仓利率债含国债。投资策略上，基金经理以久期策略为主，杠杆策略及信用策略参与较少。

权益配置上，基金经理以自下而上选股为主，在个股的选择上，注重性价比与波动率。我们基于上投摩根安隆回报2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。上投摩根安隆回报从规模风格上看，以相对中小盘为主，从价值成长风格上看，持仓价值风格突出，整体权益组合风格为相对中小盘价值型风格。 此外，基于Barra分析框架，对上投摩根安隆回报2019年权益持仓的风格进行分析，归因结果显示，整体持仓在规模、价值、红利、成长因子上有一定正暴露，规模因子暴露低于同类基金（即偏债混合基金），在Beta、波动性、杠杆、流动性因子上有一定负暴露。

从集中度看，上投摩根安隆回报权益持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度一般。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手约为3.45，主要是在产品规模上升过程中，对权益组合的调整带来的换手。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，上投摩根安隆回报前十大重仓以金融、地产、公共事业、交运行业为主，与同类基金（即偏债混合基金）在银行和家电行业重叠度相对较高，重仓个股集中度较低，大多在2个点以下。

整体来看，上投摩根安隆业绩及风险控制表现均较为突出，近一年年化回报12.10%，波动率仅4.19%。股票部分仓位中枢约在20%附近，基金经理以自下而上选股为主，在个股的选择上，注重性价比与低波动。持仓相对中小盘盘价值风格，行业集中，个股分散，重仓配置集中在金融、地产、公共事业、交运行业。债券部分以高等级信用债为主，择机参与利率债交易，较少参与转债投资，在投资策略上，以久期策略为主。此外，上投摩根安隆积极参与打新，2019年获配新股118只，估算其打新收益约为690.90万元（测算打新收益率贡献2.73%），2020年获配新股89只，估算其打新收益约为1861.85万元。 鹏扬景欣鹏扬景欣成立于2018年5月10日，成立至今约2年，现由赵世宏，焦翠两位基金经理共同管理，其中赵世宏主要负责权益部分的投资运作，焦翠主要负责固收部分的投资运作。截至一季度末产品规模3.30亿元，以个人投资者持有为主。 从资产配置情况看，鹏扬景欣契约规定“股票投资占基金资产的比例为0–30%”，投资操作中该基金近三个季度权益仓位均在25%以上，在接近契约限定的权益仓位上限运作。债券部分仓位调整较为灵活，近1年债券持仓均值为77%。

从过往业绩表现上看，鹏扬景欣今年以来及近1年年化回报超20%，年化波动率在6%-7%之间，年化夏普3.14，风险调整后收益表现突出。

对鹏扬景欣2019年的业绩进行拆分，可以看到12.66%的回报中，2.76%来自固收投资，9.46%来自权益投资，其中股票二级投资收益贡献2.97%，同时，鹏扬景欣积极参与打新，2019年共获配新股126只，其中科创板新股55只，采取上文所述测算方法，可得鹏扬景欣全年打新收益约1928.38万元，对全年收益的贡献约为6.49%。

债券配置方面，从券种看，该基金以中高等级信用债为主，择机参与利率债投资，转债参与较少。从最新季报持仓看（2020Q1），该基金重仓信用品种均为高评级（AAA）、短久期（中枢约3年），近年来重仓利率债均为政策银行债且仓位较低。从投资策略上看，该基金以票息策略为主，有一定杠杆配置，在一定久期中枢上参与久期策略操作。

权益配置上，基金经理采取自下而上选股与自上而下的资产配置及行业配置相结合的方法。在个股选择上，偏好成长空间大、分散度好的优质公司，对于一些次新股票也有关注和配置。我们基于鹏扬景欣2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。鹏扬景欣从规模风格上看，以大盘股配置为主，从价值成长风格上看，持仓价值风格突出，整体权益组合风格为相对大盘价值型风格。 此外，基于Barra分析框架，对鹏扬景欣2019年权益持仓的风格进行分析，归因结果显示，鹏扬景欣在规模、成长、红利因子上有一定正暴露，在Beta、波动性、杠杆因子上有一定负暴露。

从集中度看，鹏扬景欣权益持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度一般。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手约为2.89。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，鹏扬景欣前十大重仓以医药、消费的白马蓝筹股为主，与同类基金（即偏债混合基金）重叠度相对较低，对于行业内的次新股有一定配置。重仓个股占比较低，大多在2个点以下。

整体来看，鹏扬景欣近年来夏普比率接近3，风险调整后收益表现突出。股债由两位基金经理分别管理，股票部分仓位积极，基金经理采取自下而上选股与自上而下的资产配置及行业配置相结合的方法。在个股选择上，偏好成长空间大、分散度好的优质公司，对于一些次新股票也有关注和配置。持仓相对大盘价值风格，行业集中，个股分散，重仓配置集中在消费、医药及互联网行业。债券部分以中短久期高等级信用债为主，择机参与利率债交易，较少参与转债投资，以票息策略为主，有一定杠杆配置，在一定久期中枢上参与久期策略操作。此外，鹏扬景欣积极参与打新，2019年获配新股126只，打新收益经测算约为1928.38万元（测算打新收益率贡献6.49%），2020年获配新股74只，打新收益经测算约为1530.00万元。 泓德致远泓德致远成立于2017年8月30日，现由基金经理邬传雁管理，截至一季度末产品规模20.01亿元，以个人投资者持有为主。 从资产配置情况看，泓德致远契约规定“股票投资占基金资产的比例为0-50%”，投资操作中该基金近三个季度权益仓位均在48%以上，接近契约限定的权益仓位上限运行。债券部分仓位调整较为灵活，近1年债券持仓均值为49.85%，其中转债配置较多，近1年转债持仓均值为34.75%。

从过往业绩表现上看，泓德致远今年以来及近1年年化回报超20%，年化波动率在12%-15%之间，最大回撤-11.26%。作为一只权益仓位上限在50%的，权益仓位积极的偏债混合产品，泓德致远风险调整后收益较为突出，近1年年化夏普率为2.38，今年以来年化夏普率为1.34。

对泓德致远2019年的业绩进行拆分，可以看到40.57%的回报中，10.20%来自固收投资，29.91%来自权益投资，其中股票二级投资收益率贡献26.36%，股票打新贡献3.54%。泓德致远积极参与打新，2019年共获配新股177只，其中科创板新股54只，采取上文所述测算方法，全年打新收益约1993.14万元。

债券配置方面，从券种看，该基金近年以转债持仓为主，平均仓位约30%，信用债、利率债仓位逐年减少。从最新季报持仓看（2020Q1），该基金前五大重仓转债行业分别为银行、公用事业、汽车、医药生物、食品饮料；该基金前五大重仓个券为中信转债、苏银转债、浦发转债、川投转债、广汽转债，重仓转债以银行为主，整体转债组合债性较强。

权益配置上，基金经理以自下而上的选股为主，在选股维度上注重管理层的管理能力及稳定性。我们基于泓德致远2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。泓德致远从规模风格上看，以大盘股配置为主，从价值成长风格上看，持仓较为均衡，整体权益组合风格为相对大盘均衡型风格。 此外，基于Barra分析框架，对泓德致远2019年权益持仓的风格进行分析，归因结果显示，泓德致远在整体持仓在规模、质量因子上有较大正暴露，在Beta、杠杆流动性因子上有一定负暴露，在波动性因子上暴露不显著。

从集中度看，泓德致远持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度一般。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手较低，约为1.09。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，泓德致远前十大重仓以医药、消费、电子、电新行业头部企业为主，在医药、电子行业与同类基金（即偏债混合基金）重叠度相对较高。重仓个股占比较高，大多在5个点以上。

整体来看，泓德致远作为一只权益仓位上限在50%、权益仓位积极的偏债混合产品，风险调整后收益较为突出，今年以来及近1年年化回报超20%，年化夏普分别为1.34、2.38。股票配置上，基金经理以自下而上的选股为主，在选股维度上注重管理层的管理能力及稳定性，持仓相对大盘均衡风格，行业、个股集中，重仓配置集中医药、消费、电子、电新行业。债券部分以可转债为主，有少量利率债仓位，较少参与信用债投资。此外，泓德致远积极参与打新，2019年获配新股177只，打新收益经测算约为1993.76万元（测算打新收益率贡献为3.54%），2020年获配新股92只，打新收益经测算约为2271.13万元。 3、“固收+权益”——打新特征基金推荐中银丰利中银丰利为中银基金绝对收益产品线系列产品，该系列共有产品逾10只，从分类上看以灵活配置型为主，产品以股债混合加打新策略的绝对收益思路运作，根据筛选出的13只产品来看，2020一季度平均规模为5.64亿元，平均机构投资者占比约为88.01%，近一年平均打新数量为184只。该系列产品近一年债券持仓中枢为82.52%，股票持仓中枢为23.02%。今年以来年化收益率11.89%，年化波动为6.40%，最大回撤为3.7%，今年以来年化夏普比率为1.64。近一年来该系列产品年化收益率为15.28%，年化波动率为5.41%，最大回撤为3.88%，年化夏普率为2.44。

本文以中银丰利为代表，进一步研究中银绝对收益产品的投资特征。中银丰利成立于2016年8月11日，为灵活配置型基金，现由基金经理杨成管理，截至一季度末产品规模5.06亿元，以机构投资者持有为主。 从资产配置情况看，中银丰利契约规定“本基金股票投资占基金资产的比例范围为0-95%”，投资操作中该基金近一年股票平均仓位22.15%，债券部分仓位调整较为灵活，仓位在70%~105%区间内波动，近1年债券持仓均值为83.71%。

从过往业绩表现上看，中银丰利今年以来及近1年年化回报超 18%，年化波动率在 5%-10%之间，最大回撤-6.08%，其短期及中长期风险调整后收益表 现均较为突出，今年以来、近 1 年、近 3 年年化夏普率分别为 1.82、2.53、1.68。

对中银丰利2019年的业绩进行拆分，可以看到22.61%的回报中，4.00%来自固收投资，18.48%来自权益投资，其中股票二级投资收益率贡献13.46%，股票打新贡献5.02%。中银丰利积极参与打新，2019年共获配新股200只，其中科创板新股60只，采取上文所述测算方法，全年打新收益约2477.76万元；截至2020年6月17日，2020年共计获配新股86只，其中科创板新股43只，打新收益约1484.04万元。

债券配置方面，从券种看，该基金近年以信用债为主，有一定利率债仓位，较少参与转债投资。从最新季报持仓看（2020Q1），该基金重仓信用品种均为高评级（AAA）、中短久期（中枢约2.3年），近年来重仓利率债含政策银行债和国债。

权益配置上，基金经理主要从自上而下的仓位选择及行业配置操作为主，自下而上的选股依托公司投研团队力量，在股票的选择上，以沪深300内低波动、高分红的蓝筹股为主。我们基于中银丰利2019年年报披露的持股明细分析其权益持仓的规模风格及价值成长风格。中银丰利从规模风格上看，以中盘股配置为主，从价值成长风格上看，价值得分较高，整体权益组合风格为相对中盘价值型风格。 此外，基于Barra分析框架，对中银丰利2019年权益持仓的风格进行分析，归因结果显示，中银丰利整体持仓在规模、Beta，质量、成长、波动性、流动性等因子上有一定正暴露，在杠杆、红利因子上有一定负暴露。

从集中度看，中银丰利持仓的行业配置集中度较高，前十大重仓股集中度较高。从换手率看，根据2019年年报数据测算全年换手较高，约为2.46。

从最新季报（2020Q1）披露的结果看，中银丰利前十大重仓以电子、消费、银行、地产行业头部企业为主，在消费行业上与同类基金（即混合灵活配置型）重叠度相对较高。除了今年参与定增的亿纬锂能持仓较重以外，其余重仓个股集中度较低，大多在2个点以下。

整体来看，中银丰利为中银基金绝对收益系列产品之一，为以股债混合加打新策略的灵活配置基金，今年以来及近1年年化回报超18%，年化波动率在5%-10%之间，风险调整后收益表现突出。权益配置上仓位较为积极，基金经理主要从自上而下的仓位选择及行业配置操作为主，自下而上的选股依托公司投研团队力量，在股票的选择上，以沪深300内低波动、高分红的蓝筹股为主。持仓相对中盘价值风格，行业、个股集中，前十大重仓以电子、消费、银行、地产行业头部企业为主。债券部分以信用债持仓为主，有一定利率债仓位，较少参与转债投资。此外，中银丰利积极参与打新，2019年共获配新股200只，其中科创板新股60只，全年打新收益经测算约2477.76万元（测算打新收益率贡献5.02%）；截至2020年6月17日，2020年共计获配新股86只，其中科创板新股43只，打新收益经测算约1484.04万元。 另外，根据公募机构网下打新（尤其是科创板）入围率情况，可以看到还有鹏华、国联安、融通、国海富兰克林、国泰、博时、诺安、长盛、华宝、大成等公司打新能力具有竞争力，相关打新特征基金可以关注。 风险提示：1、宏观政策存在不确定性，财政政策及货币政策变化影响市场；2、全球疫情发展超预期、境内基本面数据不及预期，冲击市场风险偏好；3、贸易摩擦升级，地缘政治冲突不断，拖累全球经济下行。