【国君策略】流动性溢价：防范潜在的边界

作者：李少君/陈显顺/程越楷

来源：谈股问君

导读 

盈利、风险偏好空窗期促生流动性为当下核心驱动。微观流动性充足和宏观流动性共振指引资产价格上升，尽管如此，还是要防范外部关系、疫情、盈利等维度风险。

 摘要 

当前流动性是核心驱动力。1）微观流动性上：“美国买债”VS“中国买基”。美联储宣布自6月16日起通过二级市场信贷安排（SMCCF）购买公司债，为历史上首次。对应的，截至目前6月份新成立基金（偏股型）规模达到1301亿份，近期相较去年同期均有500-1000亿份的增量。2）宏观流动性上：这一轮是全球货币宽松的共振，异常充足的流动性为市场提供了强有力的估值支撑。美国财政刺激叠加多种货币工具，降息力度空前；日本主要通过增加ETF和J-ETF规模以及无限QE来释放流动性；英国通过两次降息以及货币工具CCFF以及CTRF为市场注入流动性。

流动性陷阱？非也，预期维度和流动性维度均指向资产价格的“通货膨胀”。当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同。当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存，“流动性陷阱”的探讨开始升温。但我们认为，流动性陷阱的本质是，在“利率降无可降”的前提下，储蓄行为替换了消费、投资行为，导致流动性宽松无法刺激经济。但是，从当前高频数据看，经济修复仍在进行的节奏之中，当前现象只是一个过渡现象，最终会由当前的“通缩担忧”走向“通胀”。不同以往，当前在疫情冲击之下，“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行。这轮需要盯紧的，是“流动性的拐点”：1）宏观流动性：价格水平、经济增长确定性修复的时点；2）微观流动性：北上资金和新成立基金规模拐点。

当前如此大规模的北上资金流入是否具备指引意义？我们复盘了2019年以来单日净流入超过100亿元的样本：1）当日净流入超过100亿元，后1个交易日的行情不存在明显涨或跌的规律。整体来说，美股表现强于A股；2）后5个交易日行情大概率上涨，创业板表现强于上证，上证50强于沪深300，纳斯达克表现强于标普500；3）后20个交易日的行情基本都会上涨，创业板表现强于上证，中证500>沪深300>上证50，纳斯达克>标普500>道琼斯指数。尽管如此，我们还是建议防范未来可能的风险：1）中美等关系的斜率迎来加速期；2）全球疫情对于经济的冲击；3）中报不及预期的可能。

行业配置：资金偏好、行业景气度、估值性价比。我们根据资金偏好、行业景气度与估值性价比3个维度选择细分行业。建议关注券商、传媒（游戏、影视）、家电（白电、小家电）、电子（消费电子、半导体）、计算机（信息安全、医疗IT）、军工（航空产业链、航天产业链）。

 正文 

1.  再次理解当下：全球范围内的“股市反转”

为什么当前，流动性成为主导因素？从DDM模型出发，市场的核心变量在于盈利、流动性和风险偏好。当前，盈利一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的真空期之中。风险偏好维度，一方面是疫情的二次冲击担忧，另一方面是中美等事件性影响。但是这两者均存在较大不确定性，研究存在边际。反观流动性，当前存在较大的边际变化。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。我们在《龙头反转之后，仍要警惕风险》中提出，全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转，另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转，极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼，市场易涨难跌。

微观流动性上：“美国买债”VS“中国买基”。6月15日，美联储宣布自6月16日起通过二级市场信贷安排（SMCCF）购买公司债，这是美国历史上第一次通过二级市场直接购买公司债。对应的，国内投资者倾向于购买基金产品。截至6月18日，6月份新成立基金（偏股型）规模达到1301亿份，5月和4月分别发行1200.78亿份、529.7亿份，均相较去年同期有500-1000亿份的增量。我们认为，美联储自3月23日宣布直接向信用市场投放流动性开始，全球资本市场的流动性变得异常充裕，从北上资金中可见一斑。加之国内基金发行等微观流动性的支持，市场易涨难跌。

宏观流动性上：这一轮是全球货币宽松的共振，异常充足的流动性为市场提供了强有力的估值支撑。一方面，美国财政刺激叠加多种货币工具，降息力度空前，将货币政策与扩张性财政政策紧密衔接，并将政策救助与发力的重点对准中小企业就是困难群体，股指多次熔断后大幅反弹。另一方面，日本主要通过增加ETF和J-ETF规模以及无限QE来释放流动性，并利用货币工具对受灾金融机构以企业进行支持；英国通过两次降息以及货币工具CCFF（新冠肺炎企业融资便利）以及CTRF（或有定期回购便利）进行“放水”。

流动性陷阱？非也，预期维度和流动性维度均指向资产价格的“通货膨胀”。当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同。当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存，“流动性陷阱”的探讨开始升温。但我们认为，流动性陷阱的本质是，在“利率降无可降”的前提下，储蓄行为替换了消费、投资行为，导致流动性宽松无法刺激经济。但是，从当前高频数据看，经济修复仍在进行的节奏之中，当前现象只是一个过渡现象，最终会由当前的“通缩担忧”走向“通胀”。不同以往，当前在疫情冲击之下，“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行。

这轮需要盯紧的，是“流动性的拐点”。当前市场仍在通缩的风险之中、经济修复仍存在节奏的不确定性，流动性拐点尚未可见。往后，我们需要关注：1）宏观流动性：价格水平、经济增长确定性修复会带来确切的流动性拐点；2）微观流动性：观测北上资金和新成立基金规模。

2.  北上资金的指引意义有多强？

6月19日，北上资金净流入超过210亿元，仅次于2019年11月26日MSCI纳入比例提升带来的当日流入规模。那么，如此大规模的北上资金流入是否具备指引意义？我们复盘了2019年以来单日净流入超过100亿元的样本，并研究其后1个交易日、5个交易日、20个交易日的行情，我们可以得出如下结论：

1）当日净流入超过100亿元，后1个交易日的行情不存在明显涨或跌的规律。整体来说，后1个交易日美股表现强于A股；

2）当日净流入超过100亿元，后5个交易日的行情大概率上涨。A股内部大概率上涨（70%），创业板表现强于上证，上证50强于沪深300；美股表现上大概率上涨（70%），纳斯达克表现强于标普500；

3）当日净流入超过100亿元，后20个交易日的行情基本都会上涨，下跌主要受外部因素影响（中美关系反复、疫情等）。A股上看，创业板表现强于上证，指数间中证500>沪深300>上证50；美股表现上看，纳斯达克>标普500>道琼斯指数。

3.  龙头：仍是流动性溢价为主导，并非估值体系重塑

年初以来，龙头相对非龙头表现与北上资金在龙头与非龙头的增减持差异密切相关。我们在报告《把握龙头行情：资金、择时、赛道》中指出，将北上资金年初以来在龙头标的的净增持占流通市值比例，减去在非龙头的净增持占比，计为龙头北上增持优势，并据此对28个细分行业排序与分组。龙头北上增持优势越大的组，年初以来龙头较非龙头涨幅优势越大。龙头北上增持优势与龙头相对非龙头涨幅优势的相关系数达0.44。可见北上资金的行为显著影响各行业的龙头相对非龙头表现。

而历史上龙头相对非龙头的表现，也与北上资金的定价权密切相关。我们以中证800指数相对中证1000指数涨跌衡量龙头相对非龙头表现。龙头相对非龙头的表现与北上资金流入的斜率密切相关，在2017-2019年北上资金流入斜率最大的阶段，龙头相对非龙头表现较好，在其余时段非龙头表现更好。

尽管，我们认为当前市场易涨难跌的本质在于流动性宽松-“资产价格通货膨胀”。尽管当前市场美股反转、龙头溢价、外资持续流入，但我们需要关注到未来1-2个月风险蔓延的可能性。而当这些风险出现的时候，上述三点逻辑都将反转。

风险之一：中美等关系的斜率迎来加速期。5月29日，美国总统对香港问题召开新闻发布会，成为中美关系近期恶化的新高点。从“疫情甩锅”、“限制华为”到当前的“制裁香港”、“退出WHO”，美国频繁的动作背后是政治博弈。大选临近，中美问题对市场冲击的重点不在于短期事件的影响，而是在于未来一段时间内，大选临近带来的中美关系斜率的加速。

风险之二：全球疫情对于经济的冲击。当前市场对于中国乃至全球经济增长的预期过分乐观，忽略了疫情冲击带来经济修复后延的可能性。当前，国外疫情单日新增数量仍未出现拐点，巴西等国家的疫情发酵或将是导火索。我们认为，全球疫情迟迟未出现的新增拐点将是市场的重大隐患。

风险之三：中报不及预期的可能。龙头公司能持续提升估值的前提，一方面是流动性溢价难以证伪，第二方面是盈利确定性难以证伪。在疫情影响下，经济修复的节奏和斜率存在较大不确定性，盈利便成为一个不确定性的衍生。如若龙头公司出现盈利不及预期现象，将加速抱团共识的阶段性共识瓦解。

4.  行业配置：资金偏好、行业景气度、估值性价比

我们根据资金偏好、行业景气度与估值性价比3个维度选择细分行业。建议关注券商、传媒（游戏、影视）、家电（白电、小家电）、电子（半导体、消费电子）、计算机（信息安全、医疗IT）、军工（航空产业链、航天产业链）。

券商：政策推动行业景气+集中度双提升。1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。

传媒：政策+模式+技术驱动行业景气回升。1）政策催化：电影局等部委出台措施扶持电影行业，近期全国一网公司成立；2）商业模式：短视频、导购电商等业态快速发展；3）技术创新：5G加速建设，高清视频与云游戏有望快速发展；4）关注游戏：游戏出海受益于海外需求，云游戏受益于5G建设，以及影视：内容端减量提质，视频付费规模提升，影院复工临近。

家电：内需快速恢复，集中度加速提升。1）景气趋势：线下需求修复趋势明显，内需改善具有确定性；2）行业格局：疫情加速行业市场集中度提升，龙头竞争优势持续扩大；3）关注白电：线上线下消费复苏，龙头优势持续扩大，以及小家电：线上占比高，新品类需求大幅增长。

电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

计算机：新基建与信创提供盈利确定性，把握细分赛道成长机遇。1）新基建：医疗信息化、政务云、智慧城市、电力物联网等需求增速提升；2）信创：信息安全、银行IT等需求提升；3）关注信息安全：等保2.0带来超过270亿元市场增量，未来2-3年景气度将持续提升，以及医疗IT：电子病历评级、互联互通评级等政策拉动需求，疫情增加区域医疗投资。

军工：大国博弈增加国防投入确定性，改革加速提供上行催化。1）长期看军费：大国博弈背景下，国防补短板需求更为迫切，装备列装有望保持稳健增速；2）短期看改革：股权激励、资产证券化频率加快，定价改革有望逐步落地；3）关注航空产业链：我国空军整体力量不足，复合材料等领域单机价值提升，以及航天产业链：传统装备稳步增长，卫星互联网建设带来增量需求。

5.  五维亮点