香港旅游零售启示录:充分竞争下的高盈利

6月1日，中共中央国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》。税收制度：零关税、低税率、简税制分阶段推进。

国信证券社服板块首席分析师曾光在进门财经路演时认为，海南自贸港政策背景下，中免短期有望直接利好，借鉴香港情况，中长线盈利成长仍有支撑。

一、国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异

结合我们此前2020年4月《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》等报告曾对免税的界定进行的详细说明，即包括免税购物和退税购物两种形式，二者在税收减免上有明显差异，但在宣传上通常冠以免税之名。

欧美日本一般系机场免三税(美国需结合各州税率看增值税、消费税免除)，在其海关境内基本退税为主(日本2016年后有离境市内免税店)，亚太除机场免三税外，在特别区域内针对特定人群部分也免三税。

在上述不同免税差异的基础上，我们结合海南国际自贸港方案2020年6月官宣的背景，叠加国内区域自贸区等建设推进，对全球代表免税自贸港进行梳理，尝试分析自贸港区域内免税购物政策差异及免税商运营情况。

1、国际自贸港主要侧重免关税、贸易及金融自由化

全球来看，自由贸易区(自贸区)最早始于1547年意大利里南那港，从事转口贸易，目前扩展至世界各地，一般是指一国或地区对外经济活动中，在货物监管、外汇管理和企业设立等领域，实行特殊经济管理体制、政策的特定区域，包括等多种类型。

目前全世界有130多个自由贸易港和2000多个与自由贸易港的内涵和功能相似的自由经济区域。香港、新加坡、鹿特丹、迪拜、釜山等都是比较典型的自由贸易港(区)，如下表所示。

通常而言，自贸港(区)具备独立的监管、货物或资金自由地进出、高效的物流等特点，若境内特定区域内的自贸区通常需要相应的特别法律体系支撑。

其中，就税收情况来看，自贸区内通常都免除进口关税，方便贸易货物自由进出，同时对符合其政策鼓励发展的行业也实施一定的所得税优惠。

但具体因为自身发展特点和侧重不同，在其他政策和其他税收优惠方面则有较大差异。香港、新加坡系全要素自贸港，除了货物进出自由，物流通关高效便捷外，同时金融自由、不设外汇管制，资金进出自由，(外商)投资自由等。

而鹿特丹、迪拜、釜山等则各有侧重，一般在自贸港(区)内均零关税，货物进出便捷，物流发达，对扶持产业的所得税等课税较低，并提供相关人力流动支持等。

2、国际自贸港下，零售购物征税仍差异较大，并非必然免三税

具体到旅游零售购物层面，虽然上述自贸港其区域内也存在一些免税店，但各自贸港内部对个人商品流动的规定不一。

以全球最知名的三大自贸港新加坡、迪拜、香港为例，如下表所示，新加坡仅机场免税(关税+增值税或消费税等)，市内仅针对外国游客(不含持工作绿卡的人群)在满足一定条件下退消费税;迪拜亦是机场免税(关税+增值税或消费税等)，市内针对外国游客有条件退税。

但香港则不仅机场免税，市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免三税，因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异，并非自贸港均可对个人购物全免税，不可一概而论。

具体看香港和新加坡，二者均为全要素的国际自贸港，机场均可免三税，招标经营;但市内则分化，新加坡市内店基本系针对外国人的退税店，目前DFS依托先发、规模优势相对占优。

而香港市内对除烟酒以外的多数商品如香化、精品等仍免收消费税等，故区域内免税店众多(并非牌照运营)，但发展至今除了规模庞大的机场免税店外，市内免税店相对以海港城等大型购物中心及DFS等为龙头，同时包括莎莎、卓悦等中小型连锁门店。

3、新加坡:机场免税为代表，市内以退税门店为主

从新加坡的情况来看，作为全球闻名的国际自贸港，新加坡侧重金融、贸易方面的自由化，通过较低税率、法制健全及高效运转推动其发展，但旅游零售方面更多系免关税，其他则有一定的要求。

具体来看，新加坡在机场免税店可以免税消费税GST(按照CIF价值的7%)和进口关税等，性价比较高，尤其烟酒、香化等产品(烟酒、香化等市区税率相对较高)。在市区则主要以退税店为主，主要针对外国游客。

具体来看，退税店主要是免除7%消费税(标有”GlobalBlue”标志或者是“Taxfree”，单店满100新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民)，需要购物时凭护照登记，且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费，因此一般仅退5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。

从机场免税的角度，结合媒体报道、新加坡机场披露的特许经营收入及我们的持续跟踪，我们估算其机场免税年销售规模17-22亿美金左右，结合下图，预计近些年维持稳定增长，同比复合增速在4-12%左右。

从品类来看，新加坡机场免税包括烟酒、香化、精品等众多品类，机场租户包括500+个零售和服务商店、260个食品饮料商店，其中香化、烟酒各自销售规模大致20-30多亿RMB上下。从免税经营商来看，此前新加坡机场曾由DFS经营多年，2017年后新罗介入其香化段。目前新加坡机场烟酒由DFS经营，香化由新罗经营。

结合韩联社报道，2019年，乐天免税店公布称获得新加坡樟宜机场第1至第4航站楼烟酒类免税品经营权，经营时间为2020年6月至2026年6月。

免税经营面积8519平方米，系乐天免税店海外免税经营规模之最。换言之，乐天预计2020年后有望逐步接替DFS，成为新加坡未来机场烟酒段免税的运营商。

从市区来看，主要系退税店，其中DFS依托大股东优势，以及此前多年新加坡机场——市内联动打下的基础，其市内的购物店也有较多支撑，尤其在精品上优势较为突出，上新及时，在退税等因素下整体价格也有一定竞争力。

目前DFS在新加坡市区拥有一家T广场旗舰店，其余为邮轮中心丹那美拉店、邮轮中心海滨店，系口岸店。

二、香港:全免三税&完全竞争，看旅游零售商盈利成长

1、概述:三税全免的购物天堂，内地游客变迁影响旅游零售成长

香港概述:自贸港+三税全免的购物天堂。自1841年香港“进出口货品均不必课税”至今，香港作为国际知名的自由港发展已近180年，从单一的转口贸易港逐步成长为集全球贸易、金融中心为一体的全要素自由港。

其中，在旅游零售方面，与其他国际自贸港不同，香港对旅游零售购物的免税程度极高，通关便捷，加之背靠大陆市场的庞大客源支撑以及特殊的体制，使其成为全球首屈一指的免税购物天堂。

整体来看，香港零售市场具有突出的旅游零售特征，对分析无牌照限制下的免税商运营及盈利情况具有良好借鉴。

香港旅游零售发展:2003年大陆自由行后进入黄金时代，但局部事件影响下相对承压。上世纪末至本世纪初，随着香港自贸港发展，出口加工业、外贸业、金融业推进，国际游客增长，旅游零售业也相对较快发展，直至1997年亚洲金融危机后相对受阻，2000年左右其旅游规模维持在1700-1800亿港元。

2003年后，伴随大陆自由行的逐步放开，香港旅游零售业进入黄金发展期，2004-2013年年均CAGR约11%，持续较快增长，2013年香港旅游零售达4945亿港元，达到顶峰，此后开始有所承压。

2015-2016年香港局部事件影响，零售额同比下滑8%，2017-2018年有所恢复，但2019年随着下半年相关事件的影响扩大，叠加2020年疫情影响，香港旅游零售业全面承压，且预计未来一定阶段压力仍存。

快速发展原因:

一是全岛免税且货物进出自由，故商品价格低廉且品类丰富，上新及时;

二是与大陆直接口岸相连，交通便捷且成本相对较低，直接受益大陆自由行开放后的客流爆发，大陆游客数量从2003年846.7万人次(占比54.50%)上升至2018年的5103.8万人次(占比78.34%)，CAGR=12.72%，稳定增长且高频的客源支撑其零售规模增长180.67%，超过4800亿港元;

三是法制健全，四是服务较良好，尤其早期相对较为突出。

2、品类:旅游零售丰富多样，珠宝电子精品香化等相对主导

香港旅游零售品类丰富，珠宝首饰、电子产品、精品类、香化等占比超50%，也是其旅游零售主体。以2019年为例，香港零售市场总销售额4311.6亿港元，其中旅游零售我们估算占比2/3，预计近3000亿港币左右。

分品类来看，珠宝首饰销售额662.09亿港元，占其总销售额的15.36%，但较2013年高峰期下滑44%;耐用消费品(3C电子产品主导)635.62亿港币，占比14.74%，较2013年高峰期也下滑22%。

精品类(服装箱包鞋类)销售额535.18亿港元，占比12.41%，较高峰期下滑15%;化妆品销售额为430.03亿港元，占比达9.97%(参考Wind等估算)，但较高峰期仍增长12%，四者合计占香港总零售额的比重超50%，估算占其旅游零售市场的8成左右。

总体来看，香港旅游零售业后续的承压首先与其本地局势以及客流承压相关，但分品类来看，香化逆势仍然增长，本质是来自国内居民香化渗透提升相关，总体，香化产品销售额从2002年119.42亿港元增长到2019年430.03亿港元，CAGR=7.83%,在香港零售额中的占比也从6.75%提升至9.97%。

精品有所下滑但相对降幅有限，核心与奢侈品品牌商很多选择香港作为亚太新品上新的前站以及免税下相对价格优势有支撑(免税不受额度限制，精品上新频繁SKU丰富等);其次系电子产品，主要系免税价格优势等;而占比相对最高的珠宝首饰降幅最显著，主要由于香港珠宝加工成本逐步提升，价格吸引力下降等因素相关。

此外，需要说明的是，香港对烈酒及烟草征收较高关税，因此除红酒和其他低度酒外，其他烟酒主要以机场、口岸销售为主。

3、渠道:全免税背景下以市内旅游零售门店为主，机场免税为辅

香港系全岛免税自贸港，不仅绝大多数产品免除进口关税，且其市区也无需加征流转税(增值税或消费税等)，因此其旅游零售以市区各类大中小型零售门店为主，机场相对为辅。

从香港市区来看，其旅游零售渠道既包括海港城、时代广场等大型综合型购物中心，也包括崇光百货等各类百货业态以及DFS等国际免税龙头的品牌门店，还有遍布香港大街小巷的莎莎、卓悦、各类便利店及药店等零售渠道。

这些参与者在多年的发展中，定位各有差异，形成了错位竞争的格局。机场免税品类也较为丰富，包括烟酒等，但整体相对为辅。

4、大型购物中心:地租+自营/提成综合+自营模式差异

结合我们的跟踪分析，香港市区大型旅游零售购物中心，主要包括三种模式:一是类似九龙仓置业旗下以海港城、时代广场等的租金收入模式;二是利福国际旗下崇光百货(铜锣湾&尖沙咀店)，以自营+销售后订单+特许专柜授权提佣综合模式，三是DFS相对以自采自营主导模式。

5、中小型零售连锁:莎莎、卓悦等代表，高峰期净利率约10%

香港中小型零售连锁店亦颇具规模，以莎莎国际及卓悦为代表。香港作为购物天堂，此前不仅包括丰富的大型购物中心，还包括莎莎、卓悦等中小型零售连锁门店，主要聚焦化妆品、药品等，尤其化妆品为主。

莎莎20世纪70年代，从小型化妆品店做起，通过打造自助式开放式货架的零售店铺，效果显著，之后于1997年上市，逐步开拓亚洲市场，全盛时期最高达291家门店(港澳113家)，遍布中国大陆、港澳台及马来西亚、新加坡等地。

与之相比，卓悦公司1991年开设首家实体门店，面积仅有200平方尺，在29年间，公司在香港、澳门、广州拥有37家化妆品零售店，并也成功香港上市。

6、机场免税:香港国际机场联营+招标模式，销售规模较可观

由于香港市内繁多旅游零售门店，其机场免税相对为辅，但其烟酒品类在机场优势最突出，整体规模仍预计120亿港币+。

依托香港国际自贸港的国际客流优势，香港机场免税零售规模也不低。我们以2019财年香港国际机场零售牌照和广告收入71.49亿港元为基础，剔除广告收入影响，初步估算香港国际机场年免税销售额120亿港元以上。

三、国际借鉴下中免海南展望:短期利好，中线盈利支撑

海南自贸港总体政策官宣，预计岛内免税与离岛免税不完全等同2020年6月1日，据新华社报道，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了2025年、2035年、本世纪中叶的建设目标，具体如下所示。

1、旅游零售层面:预计岛内免税与离岛免税不完全等同

如下表所示，方案明确:2025年前，对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买(免除进口关税、进口环节增值税和消费税)，核心看正面清单的界定情况，对于正面清单以外的商品，则仍然受相应税收约束。

同时，2025年前，适时启动全岛封关。封关时依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作。由于简并而非免除，海南全面封关后能否进一步全面免除部分香化等产品的增值税、消费税，仍需要进一步细则明确。

其次，从方案中对“贸易自由便利”的界定来看，强调“一线”放开、“二线”管住。海南自贸港的货物进入内地以及行邮商品进入内地，仍然遵循严格限制，即使鼓励支持的产业，也最多满足条件下免除关税，但仍然需要征收增值税和消费税，且邮寄商品需要缴纳相应税收。

从这个“贸易自由便利”的界定，对于海南岛与内地之间的贸易流动，仍然遵循境内关外原则进行严格的限制和约束，以避免对国内其他税收体系产生较大冲击。

综合来看，虽然岛内居民消费免税购买的正面清单暂未详细公开披露，但综合我们对贸易自由便利的界定和封关前监管现状，我们预判对正面清单商品或仍然限制较为严格，初步预计短期相对以生活必需品(包括当地餐饮等消费)，水果等产品为主(有待后续细化政策)，与离岛免税品类清单不同，以免在未全面封关和全面监管下，流入内地时存在较大的监管漏洞及对国内的税制产生冲击。

因此，岛内居民正面清单内的免税购买，并不必然与离岛免税等同。一是需要跟踪正面清单变化，初期二者品类可能差异;第二，即使中线正面清单逐步放开，与离岛免税的品类有所交叉，岛内居民消费可以免税购买，但并非可以无约束带离出岛。考虑对内地市场冲击，我们预计离岛免税仍需遵循相应额度管控规定(如每年离岛额度限制等)。

2、免税牌照:仍待跟踪，但预计短期仍相对可控，中长线并不悲观

本次方案未直接涉及离岛免税牌照放开问题，但提及强化“竞争政策的基础性地位，确保各类所有制市场主体在要素获取、标准制定、准入许可、经营运营、优惠政策等方面享受平等待遇”，强调非禁即入。

具体来看，2025年前，海南岛实行“极简审批”投资制度。制定出台海南自由贸易港放宽市场准入特别清单、外商投资准入负面清单。对先行开放的特定服务业领域所设立的外商投资企业，明确经营业务覆盖的地域范围。

2035年前，除涉及国家安全、社会稳定、生态保护红线、重大公共利益等国家实行准入管理的领域外，全面放开投资准入。在具有强制性标准的领域，建立“标准制+承诺制”的投资制度，市场主体对符合相关要求作出承诺，即可开展投资经营活动。

综合来看我们认为未来离岛免税牌照放开问题及外资是否能准入等问题核心看未来特定免税产品销售是否在限制名单中，包括未来自贸港立法后是否涉及离岛免税牌照审批权限及调整等，需要持续跟踪。

总体而言，本次方案短期未直接明确突破离岛免税牌照问题，仍需进一步跟踪。我们认为，若未来中短期牌照局部有限突破，考虑中免目前的规模和卡位等优势，预计影响可控，且从市场最担心的外资来看，目前国际龙头Dufry即使落地，也主要选址西线海花岛等区域，区域资源差异较大;中长线若进一步放开，但中免规模与卡位优势预计已经进一步巩固，且伴随海南自贸港下离岛免税蛋糕的不断扩容，我们预计中免未来中长线成长仍有支撑。

3、离岛免税额度上调至10万元，扩大免税商品种类

方案指出:放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品品类。结合今年3月20日，海南省人民政府印发《海南省旅游业疫后重振计划——振兴旅游业三十条行动措施(2020—2021年)的通知》，海南省政府提出要扩大离岛免税购物消费限额，增加免税商品品种。

我们认为上述政策整体符合预期。但考虑此前2018年底海南离岛免税额度才上调至3万，本次总额度大幅调整仍彰显积极态度，且落地仍有助于后续海南离岛免税的持续扩容，有助于海南离岛免税蛋糕的迅速做大。

四、投资建议

总览海南自贸港总体政策:

一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩额度，降所得税，有望直接利好公司盈利成长，我们据此将中国国旅20-22年EPS预测从此前的1.14/2.93/3.52元上调至1.80/3.37/4.25元(2020年兼顾离岛免税线上补购、日上直邮等影响)。

二看中线，关注离岛免税牌照调整，暂未定论，预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，且中免有望依托大股东支持增设三亚市内、机场免税店)，强化规模和卡位优势。

三看长线，全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能力(Sogo、Sasa、卓悦等)，我们预计中免自有物业海南市内免税店净利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑(预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回)，并可持续分享海南免税蛋糕的做大。

综合来看，我们认为海南自贸港政策背景下，中免短期有望直接利好，借鉴香港情况，中长线盈利成长仍有支撑。

与此同时，消费回流背景下，政府持续持续支持国内免税产业持续崛起，国人离境市内免税店仍有期待，且中免有望全球免税保三争一，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，给予公司未来6-12月合理估值2600亿元(对应2021年PE40x)，坚定维持“买入”评级。此外，我们也建议积极关注海南自贸港建设背景下，凯撒旅业在海南的免税布局等。

文章主要内容为国信证券社服板块首席分析师曾光在进门财经路演核心观点