【天风固收】量化视角下如何看待融资担保债券？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

在本篇报告中，我们对市场关注的融资担保相关的几个问题进行进一步的分析：

（1）剔除被担保主体资质的影响后，如何衡量融资担保公司的担保效力？

从信用利差差额的表现来看：整体上资质更弱的主体（相应中债隐含评级更低）信用利差差额越大，即融资担保公司对弱资质主体的担保效果更为明显；

进一步对各融资担保公司进行区分，延续我们上篇报告中对融资担保公司的区分来阐述：

1）中字头开头的四家融资担保公司当中，中投保、中债增、中证增担保效力较强，相比之下，中合担保的担保效力市场认可度相对较低；

2）在省级融资担保公司当中，从信用利差差额来观察：深圳担保集团、深圳高新投、河南中小担、福建中小担、湖北省融资担保、江苏省融资担保等担保效力较强，信用利差差额较大；统计得到的安徽信用担保集团的信用利差差额较低是由于其担保的债券对应主体有存量无担保债券的较少，而通过仅有的几只有存量无担保债券的样本担保券其主体本身信用资质尚可，导致计算得到的信用利差差额较低，江苏信用再担保也同样存在这个计算上的问题。但整体来看数据仍能体现融资担保公司的担保效力。

（2）如何看待融资担保债券的抗跌能力？

进一步构建信用利差差额曲线来衡量融资担保债券的抗跌能力（即对信用利差差额加入时间序列）。从结果上来看（以中字头几家担保公司为例）：中投保、中债增、中证增的担保效力整体要好于中合担保，从融资担保信用利差差额可以体现出来；

进一步来看，在城投融资政策有所边际收紧的时期（如2017 年至2018 年上半年），融资担保利差在走扩，这也反映了融资担保城投债的抗波动能力更强，非担保债券在这一时期估值波动更为明显；

此外，在利率波动调整的时期（如2019 年9 月、2020 年5月），信用利差差额亦在走扩，且不同融资担保公司的信用利差差额走扩幅度有所不同，中投保走扩幅度最大，这也体现了其担保抗跌能力更强（即同一主体非担保债券估值波动更大）。省级融资担保公司表现出相类似的结果。

（3）关于融资担保债券，择券可以如何考虑？

首先，强担保+弱主体是可以寻求收益的一个方向，尤其对于我们推荐的中字头担保效力较好的担保公司以及省级政府出资的省内唯一的融资担保公司担保的债券，可以结合被担保主体资质（如晋商与几大煤企绑定较深，故需看煤炭行业景气度）参与择券（这其中也包括深圳的两家政策性支持均较强的融资担保公司），不需控制久期（参与此类债券就是在风险可控角度寻找高收益，票息和安全是关键）；

此外，对于省内非唯一的省级政府出资的省级融资担保公司（主要是四川3 家以及重庆3家融资担保公司），其资质相对较弱，担保市场认可度有争议，建议结合其出资股东背景及被担保主体资质，选择短久期主体审慎参与。

在前期报告《如何看待融资担保债券？》中，我们明确可以积极参与担保效力较好的中字头融资担保公司以及省内唯一省级政府出资的融资担保公司的担保债，并构建融资担保利差对不同融资担保公司担保效力进行区分衡量，但该融资担保利差一方面受到被担保主体信用资质的影响，另一方面也受到资金面和利率环境的影响，因此在本篇报告中，我们对市场关注的几个问题进行进一步的分析：

（1） 剔除被担保主体资质的影响后，如何衡量融资担保公司的担保效力？

（2）如何看待融资担保债券的抗跌能力？

（3）哪些融资担保债券仍有较高收益？择券可以如何考虑？

如何进一步衡量融资担保公司的担保效力？

本文通过构建信用利差差额来进一步衡量不同融资担保公司的担保效力：信用利差差额的计算方法为同一被担保主体有担保和无担保公募债的信用利差之差。这里有几点需要说明：

（1）由于样本债项期限过长/过短均会影响信用利差差额结果的有效性，我们剔除了被担保债券以及对应主体无担保债券期限小于1年以及期限大于5年的债券；

（2）由于发行担保私募债的主体多资质较弱，且大多无对应无担保私募债，因此我们剔除这一类样本债券；

（3）部分担保公司担保的债券可能无对应的无担保债券，因此其计算出来的信用利差差额会有一定的出入，比如安徽信用担保；

（4）信用利差差额存在为负的情况：这是受到所选样本期限无法达到统一的影响，虽然在处理上减掉同期限国开以尽量剔除期限因素，但当下期限利差仍较高（尤其是弱资质主体，流动性溢价并非线性增长），因此当对应主体无担保存续公募债期限稍短时，可能存在信用利差差额为负的情况，但整体上来看这一指标可以较好体现担保效力。

由于主体资质的不同，从信用利差差额体现出来的融资担保公司担保效力会有所不同，因此我们以中债隐含评级为区分标准，计算不同担保公司对各等级中债隐含评级的信用主体有担保和无担保债券的信用利差差额。

从各融资担保公司担保债券隐含评级来看（仅列示中字头开头的融资担保公司以及省级融资担保公司）：重庆三家融资担保公司担保的债券隐含评级分布于AA-的比重显著高于其他融资担保公司，业务较为激进，这也导致其担保效力市场认可度较低的原因之一；相比之下，其他融资担保公司担保的债券隐含评级多集中在AA以及AA（2）。

由于部分被担保主体没有存量的无担保债券，因此我们对构建信用利差差额的样本进行了筛选：挑选出同一主体既有融资担保公募债也有无担保公募债的主体作为样本进行计算信用利差差额（并剔除了期限短于1年以及期限高于5年的样本）。

从信用利差差额的表现来看：整体上资质更弱的主体（相应中债隐含评级更低）信用利差差额越大，即融资担保公司对弱资质主体的担保效果更为明显；

进一步对各融资担保公司进行区分，延续我们上篇报告中对融资担保公司的区分来阐述：

（1）中字头开头的四家融资担保公司当中，中投保、中债增、中证增担保效力较强，相比之下，中合担保的担保效力市场认可度相对较低；

（2）在省级融资担保公司当中，从信用利差差额来观察：深圳担保集团、深圳高新投、河南中小担、福建中小担、湖北省融资担保、江苏省融资担保等担保效力较强，信用利差差额较大；统计得到的安徽信用担保集团的信用利差差额较低是由于其担保的债券对应主体有存量无担保债券的较少，而通过仅有的几只有存量无担保债券的样本担保券其主体本身信用资质尚可，导致计算得到的信用利差差额较低，江苏信用再担保也同样存在这个计算上的问题。但整体来看数据仍能体现融资担保公司的担保效力。

上述信用利差差额表现的是融资担保公司在当前环境之下（包括利率环境、信用风险情况）的担保效力以及市场认可程度，那么如何衡量不同融资担保公司担保债券的抗跌能力？

如何衡量不同融资担保公司担保债的抗跌能力？

我们进一步构建信用利差差额曲线来衡量融资担保债券的抗跌能力（即加入时间序列）：

首先观察4家中字头的融资担保公司的信用利差差额曲线：整体来看，中投保、中债增、中证增的担保效力整体要好于中合担保，从融资担保信用利差差额可以体现出来；

进一步来看，在城投融资政策有所边际收紧的时期（如2017年至2018年上半年），融资担保利差在走扩，这也反映了融资担保城投债的抗波动能力更强，非担保债券在这一时期估值波动更为明显；

此外，在利率波动调整的时期（如2019年9月、2020年3月中下旬），信用利差差额亦在走扩，且不同融资担保公司的信用利差差额走扩幅度有所不同，中投保走扩幅度最大，这也体现了其担保抗跌能力更强（即同一主体非担保债券估值波动更大）。

在省内唯一省级政府出资的融资担保公司当中，湖北省融资担保、福建中小担、江苏省融资担保、安徽省融资担保、广东省融资担保的担保效力以及被担保债券的抗跌能力较强，而东北中小担、湖南省融资担保相对弱一些，但其被担保债券的抗跌能力仍强于非担保债券。

重庆三家担保公司当中，重庆三峡优于重庆进出口、优于重庆兴农。

四川三家融资担保公司当中，四川发展优于天府增信，优于四川金玉。

深圳两家担保公司整体担保效力较好，市场认可度较高，从其被担保债券信用利差差额亦可反映出来。

参与融资担保债券如何考虑？

强担保+弱主体是可以寻求收益的一个方向，尤其对于我们推荐的中字头担保效力较好的担保公司以及省级政府出资的省内唯一的融资担保公司担保的债券，可以积极参与：

首先，在当前融资担保行业顶层设计的思路下，考虑到省级政府出资的省内唯一融资担保公司的政策性定位，其担保的债券也多为省内城投债，对于此类融资担保公司担保的债券可以积极参与，尤其对于其中担保效力相对更强的担保公司（江苏再担保、安徽担保、广东担保、湖北省融资担保、福建中小担等）担保的债项可以结合主体资质参与，且参与此类债券便是为了在风险可控角度寻求收益，不需过多考虑久期，票息和安全是关键（考虑到其担保债券的抗跌能力也更强），当然深圳两家融资担保公司由于政策性支持均较强，公司实力较强，也在这一梯度参与序列当中。

其次，对于中字投开头的担保效力较好的融资担保公司，其股东背景雄厚，业务经营较为稳健，担保效力市场认可度较高（这会使得非银机构可以参与的较多，其债券流动性相对会较好），其担保的债券与参与省内唯一省级融资担保公司担保的债券的考虑思路一样，票息和安全是关键。

此外，对于省内非唯一的省级政府出资的省级融资担保公司（主要是四川3家以及重庆3家融资担保公司），其资质相对较弱，担保市场认可度有争议，建议结合其出资股东背景及被担保主体资质，选择短久期主体参与。

注：下述3张附表分别为省内唯一省级融资担保公司担保的债券、中字头开头担保效力较好融资担保公司担保的债券、省内非唯一（重庆三家以及四川三家）担保公司担保的短久期债券。

小结

在本篇报告中，我们对市场关注的融资担保相关的几个问题进行进一步的分析：

（1）剔除被担保主体资质的影响后，如何衡量融资担保公司的担保效力？

从信用利差差额的表现来看：整体上资质更弱的主体（相应中债隐含评级更低）信用利差差额越大，即融资担保公司对弱资质主体的担保效果更为明显；

进一步对各融资担保公司进行区分，延续我们上篇报告中对融资担保公司的区分来阐述：

1） 中字头开头的四家融资担保公司当中，中字头开头的几家融资担保公司中，中投保、中债增、中证增担保效力较强，相比之下，中合担保的担保效力市场认可度相对较低；

2）在省级融资担保公司当中，从信用利差差额来观察：深圳担保集团、深圳高新投、河南中小担、福建中小担、湖北省融资担保、江苏省融资担保等担保效力较强，信用利差差额较大；统计得到的安徽信用担保集团的信用利差差额较低是由于其担保的债券对应主体有存量无担保债券的较少，而通过仅有的几只有存量无担保债券的样本担保券其主体本身信用资质尚可，导致计算得到的信用利差差额较低，江苏信用再担保也同样存在这个计算上的问题。但整体来看数据仍能体现融资担保公司的担保效力。

（2） 如何看待融资担保债券的抗跌能力？

进一步构建信用利差差额曲线来衡量融资担保债券的抗跌能力（即对信用利差差额加入时间序列）。从结果上来看（以中字头几家担保公司为例）：中投保、中债增、中证增的担保效力整体要好于中合担保，从融资担保信用利差差额可以体现出来；

进一步来看，在城投融资政策有所边际收集的时期（如2017年至2018 年上半年），融资担保利差在走扩，这也反映了融资担保城投债的抗波动能力更强，非担保债券在这一时期估值波动更为明显；

此外，在利率波动调整的时期（如2019年9月、2020年3月中下旬），信用利差差额亦在走扩，且不同融资担保公司的信用利差差额走扩幅度有所不同，中投保走扩幅度最大，这也体现了其担保抗跌能力更强（即同一主体非担保债券估值波动更大）。省级融资担保公司表现出相类似的结果。

（3） 哪些融资担保债券仍有较高收益？择券可以如何考虑？

首先，强担保+弱主体是可以寻求收益的一个方向，尤其对于我们推荐的中字头担保效力较好的担保公司以及省级政府出资的省内唯一的融资担保公司担保的债券（这其中也包括深圳的两家政策性支持均较强的融资担保公司），不需控制久期（参与此类债券就是在风险可控角度寻找高收益，票息和安全是关键）。

此外，对于省内非唯一的省级政府出资的省级融资担保公司（主要是四川3 家以及重庆3家融资担保公司），其资质相对较弱，担保市场认可度有争议，建议结合其出资股东背景及被担保主体资质，选择短久期主体审慎参与。

风险提示

宏观经济、地方政府债务压力、信用风险事件超预期集中爆发。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年6月17日

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