疫情中的电商三国杀，阿里巴巴为何股价涨幅落后了？

作者 |DONTBELIEVE

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疫情刚发生的时候，无论中美，大家都先跌了一波，但市场很快意识到，疫情对电商的影响短期看上去是利空，长期却是利多，因为它进一步改变了消费者习惯，导致线上渗透率的进一步提升。

事实上，根本就不用等到长期，短期我们已经看到了疫情对电商的刺激。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比例在2020年前三个月突飞猛进，1-2月份为21.5%，4月份更是飙升到24.1%，比2019年底的20.7%高出3.4个百分点。

随着疫情加速线上化的逻辑加强，中国头部电商今年股价表现都很不错，拼多多股价今年累积涨幅到达77.98%，京东涨幅达到57.88%，尽管有今天的大涨，阿里巴巴的涨幅仍然仅为1.05%。不说电商，在互联网里面，阿里表现也表现一般，美团上涨了51.32%，腾讯上涨了15%。

而从Q1季度的业绩来看，三大电商阿里巴巴，京东，拼多多的业绩都稳如磐石，即使在疫情期间，营收仍然保持正增长。

那么为什么只有阿里的股价表现滞后？

01

交易层面上可能受到压力

第一个原因可能来自交易层面。

从交易层面上，有两个负面因素可能对阿里股价有所压力：1、软银出售阿里股份；2、美国限制养老基金投资含有中国股票的指数基金。

3月23日，软银称要出售419亿美元的资产，其中包括120-150亿美元价值的阿里股票。

由于并不是所有股本都在市场中流通，根据YahooFinance数据显示，阿里真正可供投资者交易的ADS数量（Float）只有17.6亿。软银要出售的ADS数量占可供投资者交易ADS数量占比为3.4%-4.26%。

尽管软银这次抛售阿里股票完全是出于其软银自身公司现金流不足的考虑，并不是阿里的基本面有所变化，软银也没有公布以何种形式出售。但毕竟存在一个大卖家，不免让其他投资者犹疑，这可能会对阿里股价短期造成压力。

第二，美国联邦退休储蓄投资委员会宣布，美国联邦政府退休储蓄基金推迟向含有中国股票的指数转移资金。

根据渣打银行的统计，截止2019年底，美国养老金资产管理规模达32.3万亿美元，相关基金持有中国资产的规模大概2000亿美元（1900亿美元中国股票，100亿美元中国债券）。

其中阿里巴巴是最受国外投资者认可的中国资产，根据YahooFinance的数据显示，共有2620家机构持有阿里巴巴股份，65.4%的流通股份被机构持有，也就是说阿里有接近一半的市值被机构持有。相比之下，拼多多只有28.9%的流通股在机构手里。

有人会问，这个政策同样会影响其他中国资产，受害的不只有阿里巴巴。

首先，相比起在美国上市的中概股，在港上市的新经济公司（腾讯，美团等），不仅有外资流入，而且能通过港股通接收内地的资金，这也是为什么最近海外中概股纷纷加速回港二次上市，虽然阿里已经在港二次上市成功，但目前尚未进入港股通。

其次，在美上市的中概股中，机构持股阿里的比例较高。若是美国最终真的限制美国养老资金流入含有中国股票的指数基金，对阿里巴巴影响要大于其他在美中概股。

这两个因素加起来，在交易层面上令阿里的股价短期内承受压力。

02

市场竞争激烈

但是，就算是减持，很难想象，在整个中美互联网涨得一片欢腾之下，阿里不涨只是因为交易层面的因素，有些因素恐怕还是要从基本面上去找到市场的担忧点。

我觉得第一个担忧点是电商行业竞争更加激烈。

虽然得益于线下转线上的红利，电商行业的蛋糕变大，但行业的竞争也变得更加激烈。

从用户使用时长上看，根据QuestMobile的数据显示，电商App使用的总时长在增加，但是淘系app时长占比从17年10月的66%下滑至2020年3月的51%，而拼多多的用户时长从17年10月的13%上升至2020年3月的26%，京东的份额一直保持在7%-8%左右。

在GMV的角度上，根据高盛的报告显示，过去两年阿里的GMV市场份额在减少，从2018年Q1的73%下降至2019年Q4的66%，拼多多的市场份额从18年初的4%上升至19年底的12%。京东的市场份额基本保持稳定。

市场一般用赫芬达尔-赫希曼指数HHI来测量产业集中度，HHI越小，表示市场集中程度越低，竞争越大。中国电商市场的HHI指数从18年初的60%下降至20年初的45%左右，也就是说电商市场的竞争在过去两年变得更加激烈。

从年化活跃消费者的角度上看，截止2020年一季度，阿里活跃消费者数达到7.26亿，拼多多为6.28亿，京东3.87亿。阿里在消费者规模上仍然占有优势，但拼多多和京东增长势头更猛。

本季度淘系电商环比新增活跃买家为1500万，同期拼多多环比新增4300万用户，京东环比新增2500万，阿里新增用户低于拼多多和京东，市场担心阿里未来用户会面临更强的竞争。

随着未来竞争的加剧，各大电商平台可能为了争夺有限的用户可能会牺牲部分利润。

根据阿里最近的2020财年业绩，阿里的GMV和货币化率的增长速度都有所放缓，受疫情影响，2020财年GMV增长为15.1%，低于上年的18.8%。虽然货币化率略有增长至3.74%，但可以看到增长速度也有所放缓。

第二个担忧点是阿里的投资业务表现一般。

从盈利角度上看，淘宝天猫贡献了公司绝大部分利润，其他业务大部分处于亏损状态。

阿里一般使用EBITA（未计利息、税项、摊销前利润）来反应企业主营核心业务的经营成果。

根据阿里的财报，财年Q4开放平台核心电商（淘宝天猫等平台电商）调整后EBITA为340亿元，十分赚钱。但其他业务在持续亏损，其中饿了么，菜鸟，新零售及进口直营与Lazada亏损58.64亿，阿里云亏损1.7亿，大文娱亏损33亿，创新业务亏损30亿元。

在投资业务里，有一块恐怕又会引起市场新的担忧，那就是在本地生活服务业务与美团的竞争进入白热化。

受疫情影响下，2020年一季度阿里本地生活服务（饿了么和口碑）收入48.41亿元，同比下降8%。美团Q1餐饮外卖的收入94.9亿元，同比下降11.4%。可以看到在外卖这一块，阿里和美团都受到不同程度的打击。

但在市场份额上，根据TrustData的数据显示，美团外卖的市场份额在不断提高，从2018年Q1的54%上升至2019年Q2的65.1%。饿了么的市场份额从2018年Q1的35%下降至2019年Q2的27.4%。

根据QuestMobile最新的数据显示，2020年4月生活服务行业用户规模Top5中，美团去重后用户总量达到2.5亿，美团外卖用户达到1.3亿，饿了么只有9000万左右，差距在进一步扩大。

来源：QuestMobile

由此可见，在新的一年里，阿里除在电商领域外，在本地生活方面，也面临来自于美团的竞争。

03

未来怎么看

竞争是相互的，为什么市场只担心竞争中的阿里，却不担心其它呢？毕竟，阿里也是强悍的对手。

我觉得这只是缘于不同公司不同投资阶段的主要矛盾。对拼多多来说，市场根本不关心它亏了多少，市场只关心它的用户是不是在增加，所以，一季度的亏损继续扩大一点也不影响它的股价持续新高。

但在阿里这边，市场却是担心在竞争中，阿里作出反击对利润的影响，这就是在位者大哥的苦恼。

但一家公司的实力并不会因为市场当前最关注什么而改变，阿里仍然是那个阿里。

电商和本地服务方面，竞争尽管存在，但随着下沉城市的开发，线上渗透的提升，中国的电商市场和本地服务市场仍然有潜力，还没到彻底的你死我活的存量竞争。

其实我们可以看移动支付这个领域，当年阿里看上去也遭遇了微信支付这个强劲的竞争对手，但时至今日，我们可以看到移动支付之争逐渐缓和。

竞争从2014年持续到2017年，但从2016年起，微信支付和支付宝的市场份额几乎稳定。

截止至2019年，中国第三方移动支付交易份额分布中，支付宝占了54.50%，微信支付占了39.50%。在过去的七个季度，竞争虽然看似很激烈，但市场格局已经趋向于稳定，财付通未能再接再厉，支付宝也没能拉开差距。阿里看上去与早期相比丢了不少市场份额，但要看到另一面是，这个市场的蛋糕变得相当大了，丢份额并没有丢蛋糕。

我想，电商也是如此，中国这个市场真的太大了，大到很难一家独吞下去，在彼此的竞争过程中，整个蛋糕是在变大的，所以，丢份额并不意味着丢蛋糕。随着时间的推移，我觉得市场会更理性看待拼多多对阿里的冲击。

投资业务上的亏损，有人会说，若是阿里剥离掉这些亏钱的业务，阿里是一个经营利润率可以达到40%左右的企业，盈利能力和PE会更好看一些，华尔街分析师会更喜欢。但从长远发展的角度来看，对于某些行业和未来有潜力的业务进行投资是必须的，比如阿里云已经成为阿里的营收增长点，大文娱是阿里获取流量的重要途径之一，新零售则是打通线上线下的有效手段。

另外，ToC业务短期承受压力，电商和本地服务遇到更激烈竞争，但ToB业务在疫情期间快速增长。

在公司多元化的业务布局，阿里云、钉钉等业务在特殊疫情时期价值进一步凸显，一季度阿里云将继续以58%的速度继续增长，而且市场份额将进一步提升。虽然云计算目前还不盈利，但从海外科技巨头的表现来看，得云计算者得天下，世界市值前4的公司，有三家（亚马逊，微软，谷歌）拥有云计算业务。

在ToC业务中，疫情催化了生鲜业务的快速发展。自营业务增长迅速，Q1新零售和直营业务（包括进口直营、天猫超市、盒马和银泰）Q4收入255亿元，同比增长88%。

从更均衡的市场角度来看，阿里已经是一头5000亿美元的大象了，确实股价上涨需要的催化剂和驱动力要更强。就短期来看，我觉得阿里存在补涨的逻辑，一是进入港股通的预期，二是市场对拼多多的竞争会趋于理性，三是阿里的估值有优势。

按照最新的财报算，阿里过去12个月摊薄后Non-GAAP每股收益为7.6美元，当前美股股价214美元，阿里PE（TTM）=28x，该估值低于阿里过去五年的估值中枢（38.1倍），从这个角度看不算贵。对比腾讯估值，腾讯一季度营收增长26%，净利润增长29%，市场给他PE高达39.5倍，从这个角度看，阿里估值合理水平。