航空股新一轮起飞，巴菲特亏大了？

目前，航空股的压力依然未散，算然股价都已被打到五年来的最低、估值亦压至历史低位水平，但是新冠肺炎疫情对行业的打击影响仍未完全过去，加上人民币的贬值压力再现，也进一步增加了财务负担，估计航空股仍处打底盘底的过程。

方正证券交运行业首席分析师许可在进门财经路演时认为，我们正站在航空股新一轮大周期的起点上，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。

一、全球代表性航司的估值多数已经处在历史性的底部

对于航空股来说，危机和增长都是常态，因此航空业投资框架中最重要的一环就是对大型危机进行定价和估值。

新冠疫情爆发以来，航空业首当其冲。航空股寻找底部看PB，在需求疲软的情况下，全球各大航司的股价近两月都大幅下跌，PB估值再次来到历史性的底部。

从资产负债表角度看，目前三大航的资本实力雄厚，此次危机虽然有可能给我国三大航造成史无前例的亏损，但是冲击对三大航造成的伤害很难超过2008年。

2008年时，南方航空、东方航空的资产负债率偏高，净资本比较薄弱，导致2008年四季度巨额亏损发生后，南方航空亏到归母净资产只剩下70亿，东方航空直接亏成了负资产，归母净资产-116亿。

而现在三大航的净资产都在600亿-900亿的规模，即使一季度的亏损情况延续全年，三大航也不会再出现负资产的情况。

二、辨别两类风险:永久性亏损风险与阶段性冲击风险

航空业天然脆弱的商业模式恰恰对于各种类型的危机都极度敏感，几乎每一次都会遭受或大或小的冲击。

危机之下，万事皆有可能，即使现在国内已经开始逐步恢复生产生活秩序，但是我们却不知道未来还会发生什么，但是可以对风险进行识别及分类，从而更准确地对危机中的航司进行定价。

总体来看，当前时点全球航空股面临两类风险:阶段性冲击风险与永久性亏损风险。

1、阶段性冲击风险

对于航空股而言，危机就是一个不定时的炸弹，每当投资人在一开始分析框架忽视它时，新的一轮冲击往往会突然袭来。

当前时点，我们认为冲击性风险再次发生的概率并不比疫情低，例如疫苗研发受阻、发生战争、疫情在全球范围内二次爆发或者发生其他的无法预测的危机时间。但是与这次的危机市场相比，航司目前的风险得到了充分的暴露，已经处于历史性的底部。

对于国内三大航空公司而言，就算发生新的危机，也只是再次遭遇中期或短期的冲击而已，并不会造成致命的打击。强大的政策兜底，相对于其他航司，三大航在危机中占足了优势。

2、永久性亏损风险

各国政策环境的不同，会给航空公司带来迥然不同的命运。航空公司作为大周期行业，极度依赖政府的一周期调节，当周期的底部来临时，单靠行业本身是没有办法抵御风险的，因此危机时刻母国的政策环境对处于困境种的航司来说至关重要。

1）破产风险来临时，如果政府的资金支持力度不够，或者仅支持部分航空公司，那么现金流紧张的航空公司将不得不选择破产，对于股东来说也将是毁灭性的打击。

2）在巨大的资金缺口下股份被动大幅稀释，为了避免破产，航空公司管理层可能会采取一切可能的办法自救，包括被动接受财政超大规模低位注资或主动超大规模低位增发，导致原有股东股份被大幅稀释的极端情况出现。

三、两大投资逻辑:确定性估值修复，可期待格局改善

1、这次不是例外，终将回归常态

回顾人类百年来与天花、鼠疫的抗争历史，我们可以清晰的看见，疫情会决定战争的胜负，会改变政治格局，但是不会中断人们对美好生活的追求和人类社会效率提升的步伐。

我们认为，这次的危机也不会成为例外，只是时间可能会比20世纪以来的其他危机都要长。即使5G时代到来，我们也不认为在线办公技术可以取代人们的工作习惯程度，公务出行，面对面交流仍是不可替代的。

不仅是在这个特殊时期，过去每一年随着技术的进步都使得人们的生活变得更加高效。只是每当航空业遭遇危机时，总是会有声音换个马甲出来说航空需求会被替代，将短期影响长期化解读，无限放大。

总体来看，过去多年来稳健增长的商务需求还没有发展到此消彼长的阶段。因私出行方面，航空仍然是长途旅行几乎唯一可选的交通方式，没有技术可以替代航空业所起的作用。

目前旅行需求被抑制就是一个短中期现象，背后大的趋势依然是我国突破1万美元大关的人均GDP，航空出行需求处于快速增长的阶段，随着疫情慢慢得到控制，因私出行需求也将会恢复。

全球主要经济体在付出了绝的经济成本之后，目前正在快速的学习进入疫情仍在的情况下生活和工作。

2、确定性估值修复，可期待格局改善

在这种流行病的情况下，航空股票预计会推出两大逻辑：模式改进和估值修复。

1)不管疫情持续时间有多长，随着疫情的影响减弱，三个主要的航空估计最终将得到确定性的修复，只有等待多长时间的问题。

2)在我国当前的市场环境下，航空业供求格局的改善是一件罕见但不可取的事情。没有必要期望太多。即使民航总局在2017年底开始“总量控制、结构调整”，供应仍然疲软，需求继续保持较强的周期性。需求是主要矛盾。然而，这场危机的到来为国内航空业的进一步优化提供了十年一次的机会。

这两个逻辑中的一个，在接下来的一两个季度兑现，是一个高概率事件。如果疫情持续很短时间，航空公司的损失将会缩小，估值将会在修复方面领先。

如果这种流行病持续很长时间，一些国内外航空公司将无法承受巨大压力，整个行业的另一次重大重组将不可避免。届时，中国三大航空公司预计将面临国内和国际航线的改善，甚至是超出预期的重大改善。

至于油价，油价只是周期底部的一个小矛盾。石油价格和航空股票价格由需求共同决定。当需求崩溃时，油价和股价是平行变量。需求变化造成的损失完全淹没了油价波动的影响。

四、投资建议

我们正站在航空股新一轮大周期的起点上，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。疫情会改变政治格局，会决定战争胜负，但不会中断人类社会效率提升的步伐和人民对美好生活的追求。人类走出非洲以来，移动速度增加的努力也从未中断过。

中国航空业从来不缺长逻辑，因为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每一次周期底部之时的典型表现。

全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点，危机决定行情底部，格局决定行情中枢。上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点，当前我们正站在航空股新一轮大周期的起点上。

由于行业属性的原因，事件性冲击导致的航空股寻底时间一般持续最多一到两个季度。同时中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。

从大周期的视角看，本次危机爆发前的2018年与2019年，中国航空业都处在左侧，目前是近三年来与右侧更为接近、亏损风险也更小的时候。我们无法预测疫情对于国内航司的影响何时彻底结束，但可以确定的是一定会结束，而结束的时间和方式，有可能都会远超我们的想象。

文章主要内容为方正证券交运行业首席分析师许可在进门财经路演核心观点