滔搏(06110.HK)：业绩底确认，5月起实现正增长，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

核心观点：（本文如无特殊说明，货币单位均为人民币）

公司公布 2020财年业绩。期间公司实现收入 336.9亿元， YOY+3.5%；毛利率 42.1%，YOY+0.3pct；营业利润率 9.2%，YOY-0.1pct；归母净利润 23.0亿元，YOY+4.7%；净利率6.8%，YOY+0.1pct；经营现金流 64.5亿元， YOY+104.9%； 每股派息19分人民币， 分红率 51.2%。

分渠道，直营/经销/联营收入分别为 291.7/42.2/2.7 亿元，YOY+0.7%/25.8%/13.9%。期末直营店 8395 家，YOY+52 家。公司开改关策略持续，300 平以上门店占比 7.3%，YOY+2.3pct；150-300平门店占比 24.4%， YOY+0.7pct；带动直营销售面积同比增长10.6%。

分品牌，耐克/阿迪及二线运动品牌收入分别为 294.9/39.0 亿元，YOY+4.4%/-4.2%。二线运动品牌受部分品牌不再继续合作有所拖累

运营能力：营业周期 139.4 天，YOY+8.8 天；存货周转 118 天，YOY+15.9 天；应收周转21.4 天，YOY-7.1 天。存货周转天数上升主要系 2 月份疫情导致高库存。应收周转天数下降主要系流水基数下降较大，以及商场月结优先支付滔搏等大型合作伙伴。

业绩底确认，5 月流水恢复正增长。参考宝胜国际等其他运动鞋服公司数据，3-4 月份流水大概率仍为负增长，但业绩底部已经确认。据业绩会，5 月份滔搏已实现正增长。剔除 2 月份，19 年 3 月-20 年 1 月公司收入增速仍达 13%，我们看好滔搏无可动摇的行业地位，及领先的数字化与精细化运营，预计下半年业绩有望回归增长中枢。

预计 21-22 年 EPS 为 0.38/0.43 元/股。预计 21-22 年滔搏收入365.1/404.7 亿元，YOY+8.4%/10.9%；归母净利润23.9/26.9 亿元，YOY+3.6%/12.8%。使用 DCF 估值法，滔搏合理价值为 11.94 港元股，维持 “买入”评级。

风险提示。疫情反复，零售环境恶化。