宋雪涛：MMT的本质和边界

作者：宋雪涛 

来源：雪涛宏观笔记

关于MMT（现代货币理论），各方研究背景和立场不同，观点各异，只谈谈我们的看法。

印第安那大学经济系教授Eric Leeper曾经提出过一个分析货币和财政相互影响的简单框架，把货币和财政分为主动和被动两个状态，主动就是要实现政策目标，而被动就是放弃政策目标，配合另一个政策。如果两者都主动，则没有均衡，如果都被动，则有多重均衡，如果一个主动一个被动，就是单一均衡。在美国货币和财政历史上，财政/货币的主动/被动状态是在不断转换的（regime switch），因此经济状态也是一个动态一般均衡。

（一）MMT只是理论，“XX货币化”是政策实践

那MMT是一个什么理论呢？MMT认为，货币本质是一种持有人对财政主体（政府）的债权，在MMT的理论中，货币政策没有独立性，货币政策是财政政策的一部分，财政政策的目标是通胀和增长，因此MMT兼顾了传统货币政策目标（通胀）和财政目标（增长）。

而在Leeper的框架里，MMT理论其实是固定在“主动财政、被动货币”的单一均衡（右上角），同时财政的目标发生了变化（双重目标）。MMT理论90年代就有，一直是小众理论，因为90年代美国还在高速增长，但金融危机后美国进入低通胀低增长的日本化，QE不能解决增长问题，MMT在这样一个背景下开始受到关注。

这时候再看中国的货币政策，其实有点接近MMT，因为货币政策的多重目标包含了增长，但赤字也受到财政纪律的约束。MMT只是个理论，而“赤字货币化”是个政策，任何政策都是在多重约束、有限信息和各种动态博弈下做出的选择和权衡。我们看到一些支持和反对“赤字货币化”的论点集中在赤字约束，而不在货币化，这分明是另一个问题。

（二）政策的本质是分配

需要问的是，为什么美国不是（或不能）MMT，而中国能MMT？这些都是中性的问题，没有立场。而政治是带有立场的，对MMT的批判/支持，实际上是对MMT预设政治立场的批判/支持。那么MMT预设的政治立场是什么呢？

我们先从政策的本质开始。财政政策和货币政策的本质都是一种分配。财政分配很好理解，通过税收和转移支付在各部门之间再分配。而货币分配其实很隐晦，货币是持有人对央行的债权，通过扩张和紧缩，货币购买力的上升和下降是对货币持有人的财富再分配（这点其实是各个央行极力回避的，因为和央行独立专业的形象不符）。

政策是一种分配，分配和政治有关，政治需要平衡机制。财政和货币是分配天平的两端，财政代表政府，政府代表执政党的利益，货币代表央行，央行独立性是为了平衡执政党的私心，所以回到上面Leeper的框架，美国的货币/财政之所以会不断地模式转换（regime switch），实际对应的是政治转换，这种政治转换是通过选举来实现的平衡机制。MMT相当于中止了货币/财政的模式转换，对于美国政治制度来说，也要发生适应性变化。

（三）MMT的方向是政治，边界是法治

讨论MMT的边界，实际讨论的是政治问题、分配问题、约束问题。前面说货币和财政都是一种分配方式，美国政治的转换带来分配方式的再平衡，所以才有了货币/财政的模式转换。而当MMT中止了政策的模式转换后，政治制度也要发生变革，否则分配的失衡会不断加大（以通胀和资产价格为路径），一方始终受益而另一方始终受损，最后导致政治失灵。

中国驾驭MMT的基础在于（货币和财政）政策、分配和政治的决策统一，但也需要再分配结果（通胀和增长）的平衡机制和法律约束，方向上依靠中央政府的政治调整（公平与效率的平衡，马克思主义政党的自我革新与自我超越），边界上有《预算法》和《中国人民银行法》的约束，以防再分配的失衡过大导致社会问题。

美国的两党制要驾驭MMT，除非两党在再分配政策和政治倾向上保持趋同（短期是很难的），否则分配失衡会加大政治极化，民选出极左或极右的政府，而且可能是左/右不断摇摆，因为MMT限制了货币/财政的转换，结果就是在政治倾向上不断转换，这是社会自发的平衡机制，这种平衡机制的代价是民意分裂、政治动荡。

（四）政策皆有代价

MMT从理论走向政策，它的约束或成本来自于内外政治。对内的最大政治是民意，如上文所说，民选政府下的MMT会形成政治倾向不断转换的自发平衡机制，造成民意分裂和政治动荡。对外的最大政治是主权债务风险，或汇率。由于美元是国际储备货币而人民币不是，所以MMT对于中国的外部约束要比美国大的多。过去投资者几乎不用考虑美国的主权债务风险，但如果美国MMT大幅发债扩表，则主权债务违约风险不再可以忽视，一旦主权风险上升，美元贬值、美债利率上行会逼迫美国政府紧缩财政。

对于美联储而言，丧失独立性不是MMT的代价，而是实践MMT的方式，美联储的代价是要承担全球美元债权人的流动性，因为大家都把钱借给美国，美国要对大家的流动性负责。对于美元资产的投资者而言，政策不是免费的，代价是要承受更高的波动率，降低风险回报率。