高毅资产韩海峰：谈如何做好深度研究

来源：高毅资产管理

价值投资不缺拥趸，而在实践中坚持价值投资并非易事。高毅资产董事总经理、研究总监韩海峰近期就高毅资产投研体系及方法理念作了一次交流，以下是部分交流纪要。

01 

平台型私募机制：

“共同研究，独立投资”

韩海峰：我们常说，更多的研究是为了更少的决策。因为基金经理要在他的能力圈内做决策，要做更少、更有把握的决策，这就要求我们进行更深入、更透彻的研究。所以对研究员，我们要求看一个公司的时候要看生意的方方面面，这个生意背后最重要的驱动因素是什么？或者说决定公司或行业未来发展最重要的因素是什么？知道了这些因素，才能判断哪家公司未来可能会创造出更多的价值。

价值投资回报的来源有两个，一是市场价格和公司价值的错配，也就是市场错误定价带来的回报；二是企业的价值创造，即企业在长期经营中不断地创造收入和利润。我们要找到的就是公司创造价值背后的驱动因素是什么。

在不同的行业阶段，公司创造价值的驱动因素是不一样的。在行业快速发展的时候，产品的渗透率不是很高，这是一个粗放式的增长阶段，例如从2000年到2010年这段时间，我们看到中国的汽车、手机都经历了这样一个快速增长的阶段。这个阶段最重要的是看公司是否有足够的产能来满足快速增长的需求，或者是否有能力把产品最快地送到消费者手里。

在需求增长阶段，往往会看到整个行业都受益。当进入成熟期之后，创造价值的驱动因素就会发生变化，从需求驱动转变为供给驱动。在这个阶段，就要看公司是不是有竞争力，因为行业的存量基本上已经稳定了，能否抢占竞争对手的市场份额，取决于公司的成本是否有优势、产品及服务质量如何等。

所以做深入研究，要知道行业竞争的关键问题在哪。我们要求研究员在广泛覆盖和全面思考之后，总结出来这个行业竞争的核心要点是什么,决定这个行业价值最重要的因素有哪些。然后我们再不断地去跟踪这些要素，做更深入的研究。

我们希望能培养出一支行业专家型的研究团队，依靠研究员的专业能力，帮助我们不断地加深对各个行业和领域的认识。我们现在的研究团队中，大概一半都是5年以上工作经验的资深研究员。同时我们每年也会做校招，通过内部培养搭建我们的研究梯队。

研究工作中还有很重要的一点就是研究成果和投资成果之间的转换。我们常说，宁打一口井，不挖十个坑。研究也是这样，要在正确的地方挖得足够深才会有水。所以这是一个选题的问题，或者时间分配的问题。我们会定期由基金经理和研究员共同讨论选题和下一阶段的研究范围。这样的好处是能找到投研共同关心的话题，也就是寻找“最大公约数”，研究成果可以更好地转换成投资成果。同时，互相讨论还能弥补视角盲点，这是一个共同研究和思考的过程。

我们采用了一种把基金经理和研究员更有效结合的方法，即小组制，每个基金经理会带领一个小组，小组里面有几个研究员，由基金经理来指导这几个研究员的工作，我也会参与带领研究员的工作。

研究员的考核方式分为过程考核和结果考核。过程考核要评价研究员的研究质量，是否有对重点公司很好的跟踪，是否同基金经理有充分的交流等等；结果考核就是考察研究员对投资业绩的贡献。

问：高毅资产是价值投资的代表机构，很多人都想学习高毅的方法体系。请概括阐述高毅资产的整体投资理念？

韩海峰：高毅的投资理念用一句话概括，就是基于基本面研究的价值投资，寻找产业发展中的结构性投资机会。

前面讲过，投资回报的来源有两个，简单讲，价值投资就是寻找能长期不断创造价值的公司，以及寻找市场错误定价的机会。

基本面研究是我们寻找价值投资机会的最主要方法。基本面研究方法，简单讲就是努力搞明白：这是一个什么样的生意？这个生意的发展规律是什么？在产业链上是如何创造价值和分配价值的？产业未来会如何演化？什么样的公司能够在竞争中胜出？等等。只有对生意有足够的了解，才能判断公司的投资价值。我们更多着眼于长期本质性的东西，而不仅仅是跟踪短期的变化，因此我们非常强调基本面研究。

所谓结构性，是指每个行业都有投资机会，但不同行业的投资机会是不同的。有些是行业成长性的机会，有些是行业竞争格局变化带来的机会。特别是在中国经济增速逐步下降的过程中，整体行业高速增长的机会将会越来越少，而行业中公司的分化也将会越来越显著。我们在不同的领域寻找谁是最终赢家，然后去和赢家一起成长，这就是我们所讲的寻找结构性的投资机会。

问：怎么做深入研究、深入思考？

韩海峰：做研究最重要的就是把一个行业梳理清楚，然后找到这个行业的关键点在哪里，再深入研究。

我们在研究的过程中，有一个很重要的思考，就是这个行业发展到了什么阶段。在不同的阶段行业回报的驱动因素是不一样的，比如早期的驱动因素是整体需求的扩张，看谁跑马圈地得更快，谁能获得更多的需求和订单；当需求减弱到存量阶段，更重要的是看公司如何在这个市场中立足，把别人的份额抢过来，提高自己的盈利能力。

值得注意的是，有些行业的发展阶段并没有很清晰的分界，比如像快递，它处在一个既然快速增长，又内部竞争激烈的阶段，大家不断投入使得行业的整体成本不断下降，每一次价格竞争之后就会淘汰一批企业，而龙头公司就会在不断的竞争过程中，享受到更大的份额，获得更稳固的市场地位。

当把生意的每一个环节都拆解清楚，了解不同的公司在不同的环节上如何实现更低的成本、更高的效率，就基本上可以判断出未来行业的龙头或者赢家会是谁。

问：做投资研究，怎么把握预测的确信度？是否会回过头来评估？

韩海峰：很多时候我们做的研究是面向未来的研究，希望对未来的发展做一个判断。这种判断不一定准确，所以我们要求研究员不是写完研究报告工作就结束了，而是要持续跟踪这个产业链的变化，不断地验证自己的判断、校准自己的认知。

我们的研究过程总结起来就是“归纳”、“推理”、“实证”。归纳就是广泛研究之后总结出共性和规律，然后利用它来推断未来行业和公司可能会发生的变化。完成推断并不算结束，必须要实证，要去观察未来发生的变化和我们之前所做的推断是否一致。一旦出现了不一致，就要思考是之前推断错了，还是因为有新的因素加进来了。

举个简单的例子，大家对广告都很熟悉，它有不同的渠道，包括门户网站、搜索、手机 APP、电梯、户外广告等。我们观察到有一些玩家，在自己的行业中已经占了非常大的份额，已经成为了行业中的寡头，这其实是一个非常好的竞争格局。但是后来我们发现它们依然有很大的经营和竞争压力，而这些竞争压力并不是来自于他们的同业，而是来自于其它领域的公司，例如近几年快速崛起的短视频。所以你会发现这不是单一维度竞争的问题，而是更大的跨界竞争，甚至是一种降维打击。

所以在这个过程中，之前总结出来的一些规律已经受到了挑战，要及时地去纠正观点，再重新做研究和判断。我们一直非常强调，希望研究员是行业专家型的人才，在一个行业耕耘的时间足够久，见过足够多的行业变迁，这样才能对很多问题有比较准确的判断。

问：怎么做资产定价？

韩海峰：资产定价是很重要的一个问题。价值投资回报的来源有两个，一是企业的价值创造，即企业在长期经营中不断的创造收入和利润；二是市场价格和公司价值的错配，也就是市场错误定价带来的回报。

估值可以很简单，对比历史、对比同业，就能大概知道估值水平的高低。但如果要深入下去，估值也没有那么简单。一个生意，到底是应该值10倍，还是20倍、30倍，除了看生意未来的增速，也要看生意的属性，生意属性也是决定估值的中枢的关键因素。

什么样的生意会值更高的估值？长期稳定发展，收入和利润波动比较小的生意，可能会值更高的估值。而波动比较大的生意，估值可能也会比较低。就算在同一个行业中，不同行业地位、不同经营能力的公司，也会有的估值有差别，比如海外普遍对龙头公司有估值的溢价。

例如银行业，看起来大家做的都是一样的生意，从储户那吸纳存款，然后再把钱贷出去，赚中间的息差。但实际上，银行最核心的问题之一就是管理资产质量的能力如何，这决定了银行赚钱能力的高低。之前有一段时间市场普遍认为所有的银行都是一样的，银行之间的估值差异比较小，特别是从2012年开始经历连续的经济下滑之后，大家对银行坏账非常担忧，银行的估值一度被杀得非常低。

但是我们研究后发现，市场对于银行管理资产质量的能力上存在认知偏差。银行之间的资产质量管理能力还是有比较大的差别的。一些资产质量管理能力、风险管理能力比较强的银行，给的估值却跟其它银行差不多，这就带来了很好的投资机会。

问：筛选股票会看哪些指标？

韩海峰：我们的方法比较简单，没有要求一定是什么样的标准。我们每个研究员会在覆盖的行业中去扫描，找这个行业中值得看的生意。判断一个生意值不值得看，可以通过毛利、净利、 ROE、杠杆这些财务指标定位出来这大概是一个什么样的生意。

接下来，我们会在这些生意里再进一步决定是否值得进一步去做研究。这就回到我们研究员的时间该怎么分配的问题。一般来说，基金经理和研究员会定期讨论当前哪些行业值得看、哪些方向值得研究，哪些方向现在就花时间研究，哪些方向可以保持持续跟踪，将来再研究。我们会根据这些讨论结果安排研究的工作计划。

问：您同时也是FOF基金经理。请问从FOF基金经理的角度看，如何挑选和评价基金经理？

韩海峰：我们会从几个角度来评价基金经理。业绩肯定是一个重要的出发点，但它并不是决定性因素，因为业绩的好坏，有能力和水平的成分，也有运气的成分。

有研究认为，如果单从数据判断一个基金经理的能力，可能需要几十年的数据才能判断出这个基金经理是不是有足够的能力。所以更重要的是去理解基金经理是如何产生过往优秀业绩的，比如通过什么样的研究方法，他在这个领域的积累和认知是不是和他的方法相匹配，是不是建立了比较完备的投资和研究的体系等等。

我们挑选投研人员都要经过多方位的评估，我们的多位基金经理都会参与到评价的过程中来，无论是挑选基金经理还是研究员。因为不同的人有不同的思考角度和关注点，通过这个过程，我们会对这个基金经理有一个比较全面的认识。

问：请问从FOF管理的角度看，考察FOF产品应关注什么？

韩海峰：首先应该关注FOF是什么样的产品定位，投资的目标是什么。这些决定了基金经理采用什么样的策略方法。在评判一个产品时，有一种传统的方法，就是把它放在一个收益和风险的坐标中去看，这个产品处在什么样的风险收益组合位置。一般来说都是低风险、低收益，高风险、高收益。

FOF作为一种风险和收益均衡的产品，不是通过在某些方面的风险暴露去追求更高的收益，而是通过组合投资对风险和收益进行再平衡。一种简单的理解，就是收益一定的情况下，风险最小化，或者风险一定的情况下，收益最大化。用传统的组合投资理论来讲，就是在风险和收益坐标中，尽量使投资组合处于有效边界上。

所以考察一个FOF产品最关键的是看风险收益特征。FOF产品给投资者提供了多样化的资产配置的工具，每个产品的风险收益目标不同，投资者应结合自身风险偏好去选择。

02

韩海峰近期市场观点

韩海峰：新冠肺炎疫情是今年最大的冲击。我们可以看到，市场明显分为两个阶段。第一个阶段是1月份国内疫情爆发到2月底，在这一个多月的时间里中国的应对还是不错的，疫情在1个月内得到了不错的控制。市场普遍是以2003年的SARS来做参照，认为疫情对资本市场的影响还是相对有限的。这背后反映出大家是比较乐观的态度，认为疫情是短期冲击，而且宏观政策也是宽松的基调，大家普遍认为经济很快会重回正轨，所以我们看到市场短暂下跌后又很快回升。

很重要的一个转折点是在2月底，疫情开始在全球蔓延，全球各国对疫情的应对有非常大的差异，大家不知道疫情什么时候会结束，也没有可以帮助我们做出判断的历史经验，这带来了很大的不确定性。

同时，海外市场对于疫情的反应比国内市场更加激烈，一部分是因为风险平价等基于波动率的策略广泛运用，容易对市场造成巨大的短期冲击。

这些冲击目前来看只是短期的流动性冲击，没有构成金融危机级别的系统性风险。以往的金融危机一般都是通过银行来传导和放大风险，但这次疫情开始之后，我们看到全球的银行体系还是相对稳健。

而且各国央行也很快地提供了大量的流动性支持，例如美国把利率降到了零，还推出了无限量QE，保证市场的流动性不出现问题，所以在这个阶段发生金融危机的风险是比较低的。

另一个普遍的担忧是会不会发生经济衰退。这次疫情对于经济需求的影响，我们可以分为两种，一种是短期的影响，因为大家都呆在家里不出门，会对消费带来很大的影响。但这种短期的需求消失待疫情结束后会重新回来，只是一个时间的问题。而另一种是长期的影响，如果疫情持续时间太长，大量的失业可能导致长期的需求消失，这是大家最担心的一个问题。

但我们也看到，为了应对疫情冲击，各国的政策支持力度都非常大。这些政策的效果往往具有延后性，在疫情结束后经济复苏时效果会慢慢显现出来。总的来讲，短期内疫情何时会结束我们很难判断，还需要持续跟踪。

回到市场层面，我们看到目前很多板块估值已经到了比较低的水平，例如港股的估值已经处于历史低位，最近恒生指数破净，之前的两次破净分别是在1998年和2016年初。

低估值是市场回报很重要的一个来源。在低估值的时候，负面因素已经体现在估值中了，所以承担的风险是有限的。

举个例子，大家知道1990年的时候日经指数大约是4万点，之后日经指数跌了非常多，整个日本也进入了衰退的30年。1990年日经指数PE估值大概是70倍，如果我们在那个时候用比较便宜的估值买入，例如按照当前沪深300的PE估值大约11倍，相当于买在了6000点的样子，到现在日经指数大概是2万点。

可见，虽然经历了日本经济衰退的30年，但只要买的足够便宜，也是有回报的。因为低估值买入，向下的风险是比较小的，但向上有回报的机会。所以从估值的角度讲，现在市场是比较有吸引力的。

问：从一个比较长的时间维度来看，您觉得这一次疫情有哪些长期的趋势是我们现在应该重点研究的？

韩海峰：首先要看这次疫情会不会改变人们长期的一些习惯。疫情很大程度地促进了一些领域和行业的互联网化，因为大家都被关在家里，不管是在线办公，还是在线社交、购物、娱乐，都有非常大的改变。

大家可能比较担心的是，因为疫情的影响，未来很多产业的供应链会不会有调整？一些国家会不会考虑把产业搬回本国？因为疫情的突然爆发让很多海外国家发现医疗物资对中国或者亚洲这些制造国家是非常依赖的。过去因为这些都是利润率很低的生意，海外国家的人工、环保成本又很高，所以他们把这些产能都转移到中国、东南亚，现在疫情来了才发现会受限于这种产业链的分布。

其实这个担忧几年前大家就争论过了。从微观角度观察，确实有一些产业链在发生转移，但真正回到美国本土的并不多。我们看到过数据，美国的制造业投资这两年没有非常明显的增加，很可能这些产业是搬到其他国家了，比如说东南亚国家。但并不是所有的产业链都能转移出去，转移出去的主要是那种对人工依赖比较大、相对技术难度比较低的产业。而有些产业其实没能实现很好的转移，因为当地没有足够多的熟练工人，或者没有很好的集群效应，转移就会非常的不划算。所以短期内产业转移可能很难实现，但中长期是一个值得研究和关注的问题。

问：这次疫情下很多公司其实都没怎么跌，您怎么看？是否现在投资者越来越理性了呢？

韩海峰：整体来看，A股的投资人对于疫情对中国的影响还是保持一个比较乐观的态度。确实从疫情之后的情况来看，中国经济还是有不错的恢复，市场对宽松政策的预期要大于对经济下行的担忧。

我们也看到国内投资人的反应和海外投资人的反应有明显的差异，这种差异我们也能从市场结构或者投资人结构的角度部分解释，例如海外市场风险平价策略用得更多，所以会加剧短期市场的波动或流动性的冲击。

但疫情长期的影响现在还无法有清晰的判断，如疫情什么时候会结束，是否有有效的治疗方法或者疫苗，疫情冬季时候是否又会卷土重来，对海外市场会引发多大程度的经济衰退，海外经济对中国会有多大影响等等，这些问题还需要逐步的观察。

问：在当前全球经济下行的大背景下，怎么去做大类资产配置？

韩海峰：在大类资产配置上，我认为权益资产是比较有吸引力的。因为第一，有些公司的估值确实已经比较低了，只要买得足够便宜，下行风险是有限的。

第二，从美国市场的经验看，过去30年美国标普500的年化回报大约在10%，权益资产的长期回报更好。尤其是在全球负利率、低利率的环境下，权益资产的吸引力凸显。

问：港股从去年开始到现在一直处于低位，您觉得目前是不是到了一个投资窗口？哪些行业或板块比较具有吸引力？

韩海峰：首先，港股恒生指数到目前为止是第三次跌破净值，而前两次分别是1998年金融危机和2016年初的时候，回头看那两次都是非常好的投资时机。所以我觉得从估值的角度来讲，现在蕴含着很好的投资机会。

港股之所以经常有这种极度低估的机会，是有历史原因的。因为港股对内地投资者来说是一个离岸市场，虽然最近几年南下的资金越来越多，但是港股的主要投资人仍是海外资金，对这些海外资金来说，港股也是一个离岸市场。对于外资投资者来说，港股在海外资金的资产配置中占比又很小，所以一旦发生很大的波动，外资会不计成本地去抛售。所以港股市场的整体波动很大，反而给价值投资者带来比较好的机会。

从另一个角度讲，港股中最重要的资产都是中国的企业，我们对中国的未来还是比较有信心的。目前中国的GDP大概是100万亿人民币，折算成美元大约14-15万亿美元，占全球GDP的16%-17%，但中国资产在全球投资组合中的占比是远远低于这个数字的。随着中国这样一个非常重要的经济体的发展，全球资产的配置比例不会和国家的经济地位偏离太大，所以未来还会有很多的资金需要配置在中国的资产上。从这几个角度讲，长期的前景我们还是比较乐观的。

在行业或板块的选择上，不同的投资人会有不同的观点，因为投资是和个人的成长经历和能力圈相关的，每个人对投资机会的把握和认知是不一样的。总体来看，我认为低估值的板块比较有机会，因为低估值已经反映了风险，下行风险有限。

问：目前来看，受疫情的影响，您觉得哪些行业会比较有机会？哪些行业风险会比较大？

韩海峰：哪些行业风险会比较大，其实取决于疫情是一个短期的冲击，还是一个更长期的影响。

从国内来看，疫情后经济整体上恢复的还是比较顺利的，发电量基本上已经回到了去年同期的水平。我们也可以用一些更微观的数据来监测经济的变化，一些连锁酒店的入住率已经恢复到过去70%左右的水平。总的来看，中国的社会经济活动在稳步恢复，国内经济衰退的风险在减小，但海外的经济情况还需要持续观察。

不可否认，受疫情的影响，有些停业两三个月、现金流撑不下去的公司承受了很大的压力。但一般来说上市公司很少出现这样的情况，因为能上市的公司毕竟还是有比较雄厚的财力，而且有上市融资的渠道。

从机会的角度，本次疫情可能会带来新一轮的行业洗牌，这个过程中往往蕴含着比较好的投资机会。上一轮经济下行过程中，我们看到很多行业在供给端发生了很大的变化，盈利能力反而有非常明显的提升。一些小的、能力比较弱的竞争对手退出了市场，剩下来的市场就会被龙头的公司占有，所以行业洗牌后龙头会更有机会。

问：未来3-5年或者更长时间，您最看好的一个细分行业是什么？

韩海峰：从估值的角度看，一些低估值的机会已经开始出现，包括港股和一些中概股。A股的估值存在明显的分化，有比较高估的行业也有比较低估的行业。如果只用一个指标去做选择的话，我会倾向于选择低估值的机会，毕竟下行的风险有限，还有未来成长的机会，至少可以赚到行业ROE的水平。

从成长的角度看，中国很多行业都是有机会的，包括一些已经高估的行业。一般来说，市场追捧的方向都是景气度高的行业和公司，只是会过度追捧。高估值的行业很多都是未来景气度会比较高的行业，但并不是行业整体都存在投资机会，而更可能的是结构性的机会。随着行业从成长期过渡到成熟期，行业内的竞争格局会发生变化，而我们要在行业中去寻找未来的赢家，和优秀公司一同成长。