如何让熊牛转化在当下实现？

作者：冀田Timothy

来源：秦朔朋友圈 

境外跌入新冠危机的深渊，需要扭转危局。中国在轻浪拍打的避风港，经历风雨后，急需找到向上转折的推力。

笔者上周的文章从宏观经济层面讨论了避免短期下滑陷入长期衰退的问题（《避免“短期下滑”成为“长期衰退”的三个案例和最大启示》）。而投资者更关心的是股市能否向上生长。因为股市不必然和宏观经济的好坏相关。

为探求这个问题，非常有必要对中国十五年来的两次牛市，从历史高度层面做出剖析。两次牛市分别是2006年到2007年的牛市、2014年到2015年的牛市。

最近的牛市：2014-2015年

投资者对此轮牛市印象最深的是多次股灾。股灾的原因非常清晰，牛市的原因却各有各的看法，至今仍是一个争议的谜团。

如果把影响股市的教科书式的经济基本面因素罗列出来，没有一个因素在2014年出现了转折性的向上趋势。经济增长、温和的通胀、企业净利润增长，这些一般被认为是促成牛市产生的推动力，在2014年前后表现却极为平淡。回头看这些指标，你怎么都不会在2014年开始下注牛市。

此外，惯常所说的储蓄搬家、新增开户只是股市上涨的滞后指标，而不是推动力。在新增资金层面，具有预测性的提前指标应该是居民财富和居民收入的增长。同样，这些指标在2014年前后也没有大幅的增长。

估值水平（市盈率）倒是在2014年下半年跌到了历史低位。估值水平低，仅是防御指标，成为不了牛市上涨的动力。

既然经典基本面因素都没有向上转折，2014-2015年的牛市，其推力何在呢？

进一步分析当时的市场结构，可以发现一些蛛丝马迹。其中最重要的特征是，中小板指数、创业板指数在2013年已经走出牛市形态，而这其中最具代表性的互联网股票更领先、更强。贾跃亭的乐视网的疯狂上涨就是那个时代的缩影。微信的成功，滴滴打车的普及，手机操作就能把洗车的和按摩的叫到家，还都不花钱。魔幻新东西的普及在2014-2015年给了全体人民一切都会改天换地的狂想。“疯”，伴随着“风”，传开了，股市的热情也被燃爆。

比互联网“疯上加风”的是并购的发展，不只并购互联网，几乎要并购一切改天换地的新经济。最疯狂的时候，上市公司只要发公告，说要成立并购基金了，马上被认为是利好而大涨。

这样看来，互联网新经济、中小市值股票转型和并购成长在2013到2014年上半年渐成上攻之态势，从下半年开始，上证指数拿起接力棒，2014年全年上涨58%。而后，全面牛市在2015年上半年激情燃爆。情绪是上涨的猛药，每一种资本市场的狂热情绪都需要那个时代繁荣的配合。

精准喊出此轮牛市的任泽平先生在2014年11月的报告中说：

“2014年是十分不平凡的一年，具有转折性意义。2014年是自1991年以来近24年经济增速最低的年份，却是近5年资本市场表现最好的年份，也是各界对中国未来最充满信心的年份……不是宏观牛，而是改革牛。”

5年后重读这个报告，确实如此。不是宏观牛，而是预期牛。当然，更重要的是，上市公司把 “追求预期”的想法，落实到了行动上。这些行动包括进军互联网、收购新经济公司（以影视、娱乐、游戏为最热）、收购各种资产以增厚利润。

所以，如果非要找一个基本面因素的话，2014-2015年牛市最大的推力是转型预期下的上市公司的非理性扩张。

回头看，这些“追求预期”行动并没有兑现为上市公司业绩。上市公司为了概念炒作、市值管理而收来的资产，事后成了毒瘤，如鲠在喉。从2015年下半年开始，因为众所周知的原因，股灾连续来袭，预期破灭的代价很沉重。

股灾中最惨的是配资资金。2013年起的私募监管放松导致了第三方理财和影子银行的繁荣，二者集合巨额个人资金，疯抢上市公司大股东担保的非标项目、支持上市公司产业扩张、支持上市公司收购标的、支持高管做管理层激励、以至P2P\股票配资。非理性扩张的杠杆被急剧放大。事后承担最严重后果的，必然也是事前产生最大推动力的。

所以，金融监管放松导致的加杠杆可能是2014到2015牛市的另一个重要推力。上市公司和上市公司大股东加杠杆的恶果，通过不断借新还旧而得以续命，一直延续到2018年底才逐步出清。熊市的惨烈因此而更惨。

教科书式的牛市：2006-2007年

此轮牛市距今14年，更为久远，因此而更容易剥离小颗粒干扰因素，直击牛市的本质推力。

这个道理，如同用显微镜看不清事物的因果关系，而用太空望远镜可以清晰地看到一个用水养大的地球。投资需要“远处视野”的原因在于，短期的细节干扰因素太多，很容易忽略掉最关键的因素。

当事情过了10年后，我们第一个想到的因素，就是当时最重要的因素，那些不重要的已经都忘记在了历史的尘埃里。

就此看，2006年牛市很简单，就是经济好。你还能说出什么其他原因？其他原因你都忘了。GDP连年上攻，2007年达到历史增速高点。经济好由2003年到2007年的全球经济繁荣周期和中国内生因素共同决定。

对此轮牛市，唯一需要思考的是：为什么是2006年启动，而不是2004、2005年启动？

2005年上证指数跌到历史低点998点。在998点之前，上证指数连跌5年，从2000年的2073点下跌了52%。

在2001年之前，上证指数用10年时间从100点涨到2000点，年化复合回报达到35%，一个在全球范围内都超高的回报率。股市的骂名就是从2001年之后开始的。假设历史可以重来，也许我们在2001年前后的某个时点，错过了奠定中国股市长期大牛的某些重要事情。

2001年到2005年，证券市场的重要事件包括科技股泡沫破灭（不是纳斯达克泡沫，中国的没那么高科技的科技股也破了）、上市公司造假（银广夏、蓝田）、庄股破灭（德隆系三驾马车崩盘）。“破灭”表明，2001年到2005年可能是对2000年牛市的纠偏。

吊诡的是，这段熊市时期，恰是中国经济迅速崛起，企业和个人财富快速积累的时期。2006年之前，“富二代”一词还不普遍，那个时候的富豪都还没挣到钱，谈何富二代？大量的老板们，不管外贸的还是房地产的，在这段时期，抓住了中国经济增长的红利，积累了财富，变成了富豪。他们在那个时候没空、也没钱投资股票。那时炒股的，哪个能比那时做企业的挣得多？所以，2006-2007年的大牛市之前，股市没钱。

所有的引爆都需要一个燃点。2006年的燃点就是股权分置改革。股权分置改革解决了根本制度性问题，为上市公司治理结构优化铺平了道路。在股权分置改革的预期下，股市逐步开始反应经济基本面。

以那轮的明星股，银行股为例，去银行办业务要疯狂排队就始于2006年，那时候的银行真是赶集一样人头攒动。由此说明各种经济活动异常繁荣，银行盈利异常好，毕业生最牛的工作就是去银行。

这轮牛市步步火爆持续到2007年10月。此后，全球金融危机的阴影逐渐弥散，牛市在全球市场暴跌中了断。

综上，2006-2007年牛市的典型性就在于它的教科书式经典。它至少说明了，我们的牛市不是赌场，是可以和基本面相称的。历史上有过。

四种推力

2014年到2015年牛市的推力是上市公司的扩张冲动，燃点是金融放松；2006年的推力是经济增长，燃点是制度改革。燃点也是推力。这四种推力，可能是古今中外普适的牛市原因。

以这四种推力去看当前股市，有几个重要观点。

首先，在当前新冠病毒导致的经济短期下滑形势下，全面经济增长似乎不能成为推力，只是对经济恢复程度的博弈。

在金融层面，央行放出的水，可能通过某些间接途径流入股市，但毕竟杠杆还是加不上去，没钱的牛市不会来。

第三种推力上，上市公司在预期不明朗的情况下，很难有全局性的动能，只存在结构性的冲动。稳定企业家信心，充分发挥人的动能，尤为重要。如果借势全面开展健康产业的补短板和生物科技创新行动，其影响绝不会比2014-2015牛市期间转型互联网影视游戏的动能弱。《避免“短期下滑”成为“长期衰退”的三个案例和最大启示》一文认为，企业和个人的生产效率可以在高压下极大调动，需要ALL in线上和医疗产业。怎么调动则涉及第四个推力。

资本市场的制度性改革可能是当下启航的注册制，如同股权分置改革解决上市公司治理结构优化的问题。注册制则解决上市资源优化的问题。实体企业快速进入资本市场，资本市场给以市场定价、好的慢牛成长，坏的暴跌退市。从资金上，市场化上市和退出，加速投资实体经济的一级市场资金的周转速度，其资金扩大效果比不了加杠杆，但仍旧不可低估。

2000年到2007年，2007年到2014年，7到8年一个牛市。2014到2021，熊牛的转化，就在当下。监管层、上市公司、投资者，切记：不要犯错，不要犯错，不要犯错。