东方雨虹年后暴涨55%，市场不再担忧现金流了？

过去半年，A股大市场谁才是行业 “涨幅之王”呢？

我想不少人，会认为是食品饮料，或医药，或TMT。但事实上，却是不那么起眼的建材。

（来源：Wind）

据申银万国行业分类，建材过去半年累计上涨20.5%，冠绝A股榜首，涨幅超过医药、食品饮料、电子等强势板块。

建材板块个股大致有70余只，总市值不足1万亿，两者占比全市场均不足2%，平时龙虎榜上也基本看不到它们的身影。但是该板块ROE(动态)却高达17.2%，仅次于食品饮料、农林牧渔、还要高于医药、家电。

建材细分下去，有一个更不起眼的小众行业——防水，但却走出了一家资本市场明星股——东方雨虹。这家公司从2月4日以来，股价累计大涨超过55%，跑赢大盘和绝大多数白马。

从2008年9月上市以来，东方雨虹股价已经累计上涨48倍。小行业，大牛股，不简单。

（来源：Wind）

4月23日晚间，东方雨虹公布2019年 “成绩单”。整体来看，业绩符合市场预期，今日股价并无明显异动——高开0.9%,收涨0.03%。

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据财报，东方雨虹全年总营收为181.54亿元，同比增长29.25%，归母净利润为20.66亿元，同比增长37%。这跟2月12日公布的业绩快报并无差别。

（来源：Wind）

要知道，2008年公司上市当年营收仅7亿元，归母净利润不足5000万元，而如今营收突破180亿，利润突破20亿元。12年来，营收、利润年复合平均增长率分别高达34.23%、41.9%。这在A股市场绝对是凤毛菱角的。

拆分看，防水卷材营收99.8亿元，占比总营收的55%，同比增长36.4%。另外，防水涂料48.75亿元，占比26.9%；工程施工23.5亿元，占比13%。

（来源：Wind）

2019年，公司综合毛利率为35.75%，比2018年提升1.16%。综合净利率为11.43%，同比提升0.67%。总体来说，两项数据跟过往几年相差不大。

（来源：Wind）

再看净资产收益率(ROE)为21.99%，同比提升1.63%。最近7年，除2015年稍低外，其余年份均在20%以上，表明盈利能力还是不错的。

在资产负债表中，截止2019年末，应收票据为13.81亿元，同比下降1.66亿元。不过，应收账款为56.36亿元，同比增加11亿元，增幅为25%，小于营收增速。两者加总为70.17亿元，占总营收比例的38.6%。而2015-2018年，该占比分别为48%、46%、45%、43%。

绝对数据来看，雨虹应收款项占比还是很高，但边际变化来看，呈现趋好的态势，2019年比例下滑4.4%，说明公司看重资金回收了。

细分来看，东方雨虹应收款项账龄在1年之内的超过50亿元，整体违约风险较小。

（来源：雨虹年报）

欠款前5大客户，最高一家占比9.52%，总计超过30%，看来雨虹“大客户”战略推进的比较快。2019年报并没有披露具体客户名称，但从以往的年份披露看，大客户集中在万科、保利、中国建筑等这些不差钱的主。

（来源：雨虹年报）

东方雨虹被下游占用75亿元，而应付账款为26.4亿元，预收款项15.1亿元，合计占用上游41.4亿元。加总来看，东方雨虹合计被别人占用33.6亿元。

简而言之，东方雨虹在产业链上下游话语权很弱，尽管自己是防水行业龙头老大哥。仔细想一想，也是没办法，上游供应商是中国石油、中国石化等石油化工企业，而下游客户则是房地产大佬，包括万科、保利、中国建筑等。

东方雨虹对上下游均没有太强的掌控力，因此现金流问题一直是困扰着投资者的心病。

2019年，经营活动产生的现金流净额为15.89亿元，远低于净利润的20.75亿元。要知道，去年前三季度流量净额为-20.48亿元，相当于Q4季度雨虹回收超过36亿元，有些夸张。

（来源：Wind）

东方雨虹，现金流状况历来就不好。2018年净利润为15.11亿元，现金流净额为10.14亿元。2017年更夸张，净利润为12.42亿元、现金流量净额仅为区区的0.24亿元。

现金流很差，其实也是做防水行业公司的通病。看看该行业的老二——科顺股份，现金流情况同样糟糕。

最后看分红，2019年公司计划分掉4.7亿元，占比22.8%，同比2018年下滑6.41%。上市后前5年，分红均在30%以上，此后略显“抠门”了。

（来源：Wind）

简单总结，东方雨虹是一家成长速度极快的公司，特别是去年房地产市场较为低迷的情况下，依旧取得30%以上的高增长。但同时，我们也要注意到现金流等方面所带来的经营困扰。

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东方雨虹专注做防水材料以及施工服务，包括房屋建筑、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场、水利设施等众多领域，但房地产行业的防水业务占比超过50%。  

市场预期未来房地产市场相对不太乐观，作为上游的防水龙头还能够持续高增长吗？未来，公司业绩增长逻辑又是怎样的呢？

1、市占率持续提升

据中国建筑防水协会2018年数据统计，防水行业规模以上企业（年收入2000万以上）的营业规模约为1100亿元。规模以上的企业市场份额大致为50%-60%，可以推算得到这个行业的规模大概是1600亿元~2000亿元。由于国内的城镇化率还有提升空间，对标发达国家80%的城镇化率，这个行业未来规模至少要达到2500亿元。

（来源：Wind）

防水行业规模不小，集中度提升趋势愈发明显。

据中国建筑防水协会的统计，全国建筑防水材料生产和施工企业总数在2000家左右。截止2019年末，规模以上防水企业数量为653家，同比2018年下降131家，降幅高达16.7%。

（来源：智研咨询）

这些年，防水行业的集中度有较为明显的提升。其中的一个逻辑是因为前些年国家进行环保整治，淘汰落后产能，龙头企业受益最为明显。3家上市防水企业——东方雨虹、科顺股份、凯伦股份，于2018年市占率提升至15.48%。

(来源：券商整理)

另外，东方雨虹2019年营收达181亿元，相较科顺股份的46亿及其它竞争对手，在规模上具备显著领先优势，是国内防水行业的绝对龙头。

（来源：前瞻产业研究院数据）

另外，房地产集中度提升的大背景下，防水企业绑定下游地产大佬成为业务发展的重中之重。而东方雨虹前些年便一直在贯彻“大客户”战略，实施的还是比较成功。目前，前10大防水企业基本包揽了TOP500房企的相关防水业务。

其中，房企首选防水品牌率，东方雨虹占比36%，比第二名的科顺为高出16%，并有逐步拉大的趋势。

（来源：格隆汇）

2、精装房渗透率提升

房地产行业 “大鱼吃小鱼”的格局越来越普遍，大型房企的市占率会越来越高。2019年，前10大房企市占率高达25%，比2015年提升将近8%。

另外，在国家政策、地方政府等多方面努力下，新建商品房逐步向精装房靠拢。比如成都，政策要求2020年中心城区新开工商品住宅和保障性住房成品住宅面积比例达到100%，郊区（市）县达到80%。

据奥维云网预测，2019年精装房渗透率提升至32%，但对比发达国家80%的渗透率仍有不小空间。

（来源：前瞻产业研究院数据）

3、旧改市场

从去年开始，中央层面在多场合提及加快老旧小区改造的问题。  

4月14日，国务院会议明确，将重点对2000年前的住宅区进行改造，改造的城镇老校区高达3.9万个，近700万户居民，是去年的两倍。

2019年，住建部定额司曾初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超4200万户，建筑面积约40亿平方米，综合改造最高投资可达4万亿元，估算户均改造投资约9.5万元。如果按照该数据预算，2020年旧改市场规模约6650亿元，同比翻了一番。

旧改市场，这一块的难度和专业性更好，对于龙头品牌的优势更明显。最关键的，二次维修的产值较高，毛利率比一次施工高。

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当下，东方雨虹动态PE为29.47倍，位于最近10年估值区间中位数。并且，该估值水平竟然要低于科顺股份的34.7倍。可见，市场对于雨虹还有顾虑的地方。

（来源：Wind）

不过，外资对于东方雨虹的态度比较积极。尤其是从去年10月份开始，外资较为集中增持，到目前为止持有总股本的10.32%，为公司第二大股东，流通股股本比例更是高达23.7%。

看来外资去年的大幅增持，在今年股价大涨的背景下，又赚得盆满钵满。当然，接下来东方雨虹仍然要面临应收账款、现金流等方面的困扰与压力，毕竟宏观经济下行压力较大。