陡峭曲线的牛平与熊平

作者：光大保德信邹强

来源：债券圈

摘要：

当下收益率曲线十分陡峭，收益率曲线未来形态如何变化是目前关注的问题。

历史上来看，牛市转震荡市之后，既出现过熊平（09年），也出现过牛平（16年）。我们认为09年和16都处于经济筑底回升的阶段，核心不同之处在于向实体输血的形式不同，09年以财政体系为主，而16年以金融体系为主。

同样在流动性宽松的环境，财政扩张边际增加的是资产供给的压力，而金融体系扩张形成的是资产配置的压力，因此形成了熊平和牛平的不同结果。

对于今年，我们认为是金融体系+财政体系共同向实体输血的过程，但金融扩张不及16年，财政扩张不及09年。收益率曲线接下来更可能兼有熊平与牛平的特征，也就是短端熊平和长端牛平的结合，收益率曲线出现顺时针扭转。

正文：

目前债券市场的状态用一句话来总结：债券的绝对收益率（不管短端长端）基本已经处于历史最低水平，但曲线的陡峭程度却接近历史最高水平。不仅期限利差高，信用利差也处在历史高位，背后反映的是债券收益率水平低，而资金利率更低。

一条接近历史极端陡峭的收益率曲线不会是稳定的，总会有一个走向平坦化的过程。问题是：收益率曲线将如何从陡峭转向平坦，是牛平还是熊平？我们主要想就这个问题来谈谈想法。

从过去的经验来看，一轮利率牛市转向震荡市的初期，期限利差都会拉的比较开，之后会逐渐平坦。但平坦化的路径各有不同，有的是短端上行为主的熊平，有的是长端下行为主的牛平。

这些在历史上都有可以参考的时段，比如08年牛市之后09-10年的震荡市就以熊平为主，14-15年牛市之后16年的震荡市就以牛平为主。

为什么会有这样的不同？从基本面环境而言，都是经济逐步修复的过程，09年是从08年的金融危机中修复，16年是从15年的“明斯基时刻”修复。也都有货币政策的放松，08年5次降息，15年也是5次降息。

我们主要从金融体系的角度来解释形成牛平和熊平的原因。

简而言之，就是向实体输血方式的不同。09年流动性从银行体系向实体经济输送主要通过财政体系，而16年流动性从银行体系向实体经济输送的过程主要通过金融体系。09年主要通过大量的广义财政投放快速实现了基建投资的扩张。而16年向实体输血的过程中则伴随了以银行理财为主的非银体系的大幅扩张。 

输血的形式不同决定了病人恢复的节奏也大不相同。

通过财政输血的形式快速而直接，在2010年形成了快速的通胀过程，对金融体系而言，财政扩张主要是形成了资产供给的压力。

而16年金融体系扩张的过程，不可避免的形成了流动性在金融体系的内部循环，实体经济回升的过程相对迟缓。对金融体系而言，金融的扩张则主要形成了资产的配置力量。

所以，09年是熊平为主，而16年则是牛平。

对于今年的环境，我们认为兼有16年和09年的特征，是一个金融体系+财政体系向实体输血的过程。一季度名义GDP为-5.3%，社融增速11.5%。从今年全年来看，社融-名义GDP应该也有6%以上，所以今年金融体系扩张的逻辑是存在的，会形成资产的配置力量，形成利差的压缩。同时今年会发特别国债、扩张地方债规模、突破赤字率，财政扩张的逻辑也存在，后面也会有一定的资产供给压力。但是当下的金融监管要显著强于16年，所以金融体系的扩张无法达到16年的程度，同时财政刺激的力度也不可能达到09年的水平。所以金融扩张和财政扩张都有，但幅度分别比16年和09年要弱。

最后一句话说下结论：收益率曲线现在非常陡峭，今年财政体系+金融体系稳经济的模式决定了后面收益率曲线熊平和牛平都会有，可能是长端的牛平与短端的熊平相结合，更像是收益率曲线顺时针扭转的过程。