天风证券：常态化与拐点之间该如何辨别资产方向？

作者：天风证券研究所

摘要：

全球疫情拐点是否初现曙光？权益市场回到技术牛市意味着什么？央行连续降准降息，是否只待财政最后的靴子？

宏观

欧美股市急跌结束后底部反弹超20%，进入技术性牛市。大幅反弹主要有几个原因：（1）技术面上，美股技术指标已经出现超卖；（2）流动性方面，美元流动性危机基本解除，美元高位回落，黄金走强；（3）情绪面上，疫情和原油，这压制市场风险偏好的两个因素都出现边际改善的迹象；（4）疫情方面，全球单日新增确诊出现下降，欧美开始有疫情二阶导拐点的征兆；（5）原油方面，4月10日OPEC+召开会议，对于讨论减产已经有吹风；（6）政策方面，日本将推出108万亿日元刺激计划，美联储将建立薪资保护计划（PPP）贷款支持的定期融资机制，成为中小企业的最后救助者。

截止4月8日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数已超过40万，主要分布在东西海岸及五大湖区等经济发达、人口密集的区域。用美国疫情曲线的斜率线性外推，在美国进入国家紧急状态（3月13日）和开放检测之后的第34天，即4月18日前后，美国新增确诊人数将达到峰值。根据华盛顿大学IHME的预测，疫情峰值可能发生在4月16日前后。汇总来看，美国疫情的拐点将出现在4月中旬，之后新增确诊人数缓慢下降，到5月底疫情基本稳定，6-7月开始复工，乐观判断7月底生产可能恢复正常。

虽然美国疫情的拐点尚未出现，但受疫情影响的情绪拐点已经过去。随着美国的组织能力、动员能力和执行能力开始作用于开放检测、社交隔离、生产物资、治疗重症之后，恐慌指数VIX从高位85回落已经至45附近。疫情过去和经济修复都只是时间问题，对于市场而言，此时再发生类似2月底和3月中的急跌可能性较小，但市场并未完全消化疫情对基本面的影响。因为基本面的损失目前还看不清楚，无法度量。

第一，美国企业的债务风险规模目前还看不清楚。惠誉（Fitch）3月27日预测，杠杆贷款市场受疫情影响的高风险行业总量达2250亿美元，占整个市场的16%，预测2020年能源、零售行业将有近20%的杠杆贷款发生违约，到2021年底包括电影、餐饮、健身的娱乐行业的违约率将达40%。标普（Standard and Poor）4月8日预测，受疫情影响最大的行业是航空公司（违约概率从9.8%上升到23.2%）、赌场与游戏（违约概率从6.4%上升到16.5%）、休闲设施（违约概率从5.6%上升到19.7%）、汽车零配件（违约概率从8.6%上升到18.8%）和石油天然气钻探（违约概率从9.1%上升到22.5%）。

第二，美国大概率会经历一次暂时的技术性衰退，但失业率和实体经济的衰退深度目前也看不清楚。4月4日纽约联储每周经济指数（WEI）跌至-6.6%，该指标与美国实际GDP走势较为吻合，意味着美国2季度GDP同比将至少低于-6%，对应的环比折年率是-25%到-30%。过去两周，美国初请失业金人数新增了接近1000万，对于大约1.5亿非农就业而言，代表了6.5%的新增失业率，加上疫情前3.5%的失业率，意味着3月底美国失业率或已上升至10%。 根据前文假设，到5月底美国疫情基本稳定，6-7月开始逐渐恢复，7月底生产可能恢复正常，那么2季度失业率的峰值预计将在20%左右（高于2009年）。

第三，疫情可能引发美国以外的主权债务风险。4月6日阿根廷延迟偿付100亿美元债务，已经是主权债的技术性违约。对于经济将遭受疫情明显冲击的欧洲和新兴市场而言，疫情会导致政府债务违约风险上升，有可能成为主权债务危机的导火索。今年还是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中4月和7月的到期量最高，从经济状况和债务率来看，意大利和西班牙的违约风险相对较高。

因此，美股的恐慌情绪和流动性危机过去之后，市场还需在震荡中消化基本面的肥尾风险，当基本面风险暴露之时，市场的真正底部才会出现。

策略

1、Q2市场格局展望：区间震荡

在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》、《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中，我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑：

（1）市场底部信号：投资者的恐慌性情绪蔓延、资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。

（2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏观流动性继续宽松，但微观流动性的边际变化上，难以回到一季度尤其是2月。另一方面，疫情拐点可能带来悲观情绪修复，但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响，仍然需要时间来消化。

2、关于Q2行业配置的日历效应：回归当期业绩

在此前对于A股日历效应的统计中我们发现，二季度消费白马相对于沪深300有更高的胜率（白酒在过去15年每年6月对沪深300保持全胜）。具体来看，二季度取得超额收益大于60%的行业，除了白酒之外，还有保险、空调、中药、乳品、化学制药、医药商业。

相反，在每年以2月份为代表的春季躁动中，取得超额收益概率最高的则是科技类板块。

这种日历效应背后的逻辑主要在于：

（1）每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。

（2）每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。

3、哪些子行业景气度改善有望在Q2改善，并且具备持续性？

考虑到中报业绩改善程度和后续持续性、龙头公司估值的情况、对业绩超预期可能性的判断，建议二季度重点关注的细分行业报包括：

【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】

4、受海外需求停滞影响较大的板块：存在超跌反弹的机会，但Q2仍然需要震荡消化不确定性。

市场对于这类企业中短期的出口压力，相当一部分也体现在过去两个月的走势当中。后续一旦全球疫情拐点出现，包括新增案例放缓、或者疫苗和其他治疗手段出现进展，情绪上或推动出口型企业获得一个超跌反弹的机会。但如上所说，在疫情缓和之后，全球主要经济体仍然面临经济建设、企业扶困、失业救助等各方面的问题，全球需求的修复或需要一个漫长的过程。这也决定了出口型企业的反弹空间将十分受限。

固收

首先再次强调：二季度内，继续看多利率久期策略。

近期债券市场持续火爆，尤其是央行调降超额存款准备金利率之后，利率进一步大幅下行。首先要关注一个问题：为什么央行要降超额存款准备金利率？

背后的逻辑有三点：

第一，维护金融系统稳定。央行做这一系列操作，很重要一点考虑就是保持金融市场稳定，而金融市场稳定的重要前提就是维护整体金融系统的稳定。从去年中小银行事件以来，整个金融系统并不稳定，包括最近海外部分银行纷纷取消派息等事件，均折射出疫情放大了基本面压力。再结合之前做银行压力测试时对应经济增速与宏观假设可能正在突破，由此可见，国内已经涉及到金融系统稳定的问题。

那么该如何维护？我们需要维护银行利润，因为银行利润主要就是拿来补资本、冲销不良。

第二，维护财政平衡。财政平衡的难点在哪？从2019年各地区和全国的财政数据来看：前期的减税降费以及因疫情做的进一步减税和财政支出，叠加本身受到基本面下行的冲击，今年赤字率本就是显著上升的。在此背景之下，必须给财政赤字以空间，而不是简单调增赤字率，因为考虑到进一步减税降费和经济下行压力增大，赤字率可能是被动上升。那么给赤字以空间依靠什么？从2019年情况来说，去年就明确，主要依靠中央国有企业多向中央上交利税，而其中主要来自银行，因此就需要维护银行的利润。

第三，考虑复工复产的进展和进一步刺激政策的效果。财政刺激政策的落地并不是利率的拐点，其中主要因素是信用传导的效果，此次疫情以来问题的特殊性是全球产业链和供应链问题。

首先，海外疫情仍在快速蔓延，全球已经累计确诊超过100万人，目前仍未看到明显拐点迹象。海外负面冲击都将不可避免地通过贸易和产业链对我国经济造成打击。另外，疫情影响下，原来国内的物理隔断以及现在全球产业链的停滞都会对企业资产负债表带来调整压力。2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。

所以央行需要继续推动市场利率和贷款利率下行，而且还需要维护银行的利润，那么降负债成本就是明确的方向。

因此，从逻辑上判断，我们认为长端仍有向下的空间，期限利差会有所压缩，但是节奏和幅度是会有所变化。我们不应该因为未来央行投放的节奏和幅度的变化而动摇对于未来利率下行的信心，大逻辑和基本前提不变，利率方向不变。目前来看十年国债完全可以看到2%，本轮牛市大概率会创有史以来利率最低点。

最后再次强调：刺激政策落地并非利率拐点的信号，刺激政策落地后需要传导，传导一方面看内生的资产负债能不能顺畅的扩张，另一方面看全球供应链的修复状态，时间至少两个月以上，所以二季度可以继续参与久期策略。

金工

当前处于震荡格局中的反弹阶段。截止上周五，从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始转负，20日线收于4138点，120日线收于4223，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由上期的0.85%大幅缩小为-2%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场仍处于震荡格局。

市场进入震荡格局，市场核心的变量将是情绪指标。短期来看，多维度显示市场风险偏好或有提升。首先市场处于震荡格局的下沿位置，若震荡格局延续，当前继续大幅杀跌概率下降；从交易量的角度来看，市场交易金额大幅缩小，显示市场风险偏好已经处于相对较低位置；第三，4月或将进入两会窗口期，参照历史情景，两会前市场上行概率较大。因此，多方面显示阶段性的反弹或将来临。

银行

我们通过上百单消费金融ABS的偿付报告来量化疫情对个贷质量的冲击。

1）消费金融ABS短期资产质量承压明显。疫情之下，RMBS、信用卡分期ABS、消费金融公司ABS、汽车金融公司ABS的累计违约率、逾期1-30天占比、总体逾期率均有明显上升。整体上，受疫情影响从大到小分别为消费金融公司发行的消费贷ABS、汽车金融公司发行的汽车贷ABS、商业银行发行的信用卡分期ABS、商业银行发行住房抵押贷款。即便是零售银行龙头、风控较审慎的招行信用卡分期的逾期率在20年2月、3月也出现了非常显著的上升，以招行发起的“和智2019-2”为例，逾期率由19年12月的2.06%大幅上升至20年3月的3.90%。由于往往逾期90天以上银行才将其纳入不良贷款，疫情的冲击反映到不良贷款率会更滞后些。可以说，疫情对消费贷款质量的短期影响较大。

2）受客户质量制约，消金公司的消费贷短期承压更明显，商业银行相对好一些。截止3月底，逾期1-30天占比方面，住房抵押贷款ABS、信用卡分期ABS、汽车贷款ABS和消费贷款ABS环比分别增长94bp/81bp/89bp/209bp。消费金融公司逾期恶化程度最大，主要是由于消费金融公司客群相对下沉，主要为不满足银行风控筛查的长尾客群，抗风险能力较差，受此次疫情影响更明显。经济上行时，不同金融机构的资产质量均变好，经济下行时，客户资质差的机构资产质量恶化更显著。

3）尽管个贷质量短期承压明显，但不改零售银行长逻辑。随着国内复工复产加快，个贷质量后续有望企稳。随着国内经济刺激政策逐步落地，我们认为市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，银行股估值有望明显修复。个股方面，我们力推年初以来股价明显回调的零售银行龙头-招行和小微龙头-常熟银行，以及低估值的优质股份行-光大和兴业，看好工行、江苏、北京、张家港等。

非银

核心矛盾：当前保险股股价隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安 A 股为 3.8%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿 A 股为 3.4%3.4%，新华、太保 A 股低于 2.5% 。但我们判断：险资投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来 5 年净投资收益率不低于 4.5%，未来15年净投资收益率不低于3.5海外

经验：1）美国：寿险投资收益率=0.74*10年期国债收益率+ 2.52%，收益率的稳定性远高于利率，且利率越低，“收益率利率”越大。总投资收益率持续维持在 4.2% 以上； 2 ）日本：寿险 投资收益率与国内长端利率并不存在显著的相关性，主要源于大量配置海外资产。近年的投资收益率企稳并保持在 2.5%-3% 。中国市场： 超长期利率债+高股息率股票 + 长股投 + 优质非标能够稳定投资收益率。中长期角度，在悲观假设下（10年期国债利率降至 1.5%），保险公司的投资收益率仍然可至少维持在 3.5%以上 。

保险股观点：“险资未来投资收益率”存在很大的预期差，这是当前保险股较大的“配置价值”的来源。此外4、5月的政策和保费将改善，下半年的利率也大概率将企稳，构成极低估值下的推动力。半年到一年维度，重点推荐新华保险、中国人寿。一年以上维度，推荐友邦保险、中国平安、中国太保。

地产

克尔瑞公布2020年3月百强房企销售额，3月单月10强、50强、100强实现销售额分别为3389亿元、6565亿元、7655亿元，同比增速分别为-13%、-16%、-17%，除金茂、招蛇、金科等（3月单月同比分别30%、26%、24%），美的置业、碧桂园、恒大、中海、龙湖（3月单月增速分别为10%、1%、5%、5%、8%），其余普遍销售增速仍为负增长、但增速有所修复。1-3月10强、50强、100强房企分别实现销售额7740亿元、14390亿元、16706亿元，实现累计增速分别为-14%、-19%、-21%。除恒大累计增速为22%，金科、招蛇基本追平，其余房企均为负增长。相对表现来看，金科、招蛇、雅居乐等增速相对领先。

3月销售大幅回暖，累计销售跌幅有所收窄，二季度百强增速大概率追平。

截至3月末，各大房企售楼处基本复工、施工工地复工率逐步走高，预计4月份施工端有望恢复正常。3月单月10强、50强、100强环比增速分别为76.3%、124.4%、132.8%，3月单月同比增速较同年2月分别提升6.9、19.2、19.8个PCT，累计增速较同年2月分别提升1.4、3.1、2.9PCT，处于不断追回的状态。

单月销售分化明显，重点房企率先回暖，一二线为主房企恢复明显。

我们关注的16家重点房企单月同比增速为3%，率先实现正向增长。分结构来看，布局一二线为主的房企单月、累计增速分别为-19%、-21%，分别比2月提升11.4、1.5个PCT，可以看到3月销售大幅回升，布局三四线为主的房企（不含恒大），单月、累计增速分别为-10%、-20%，分别比2月提升33.9、7.2个PCT，反映出三四线为主房企在低基数情况下恢复亦较为明显。

多家房企公布销售目标，较2019年增速有所回落，但普遍仍为正增长，中段房企有望弯道超车。

上市房企年报期，多家房企对2020年销售预期仍为正增长，但增速相比19年所有放缓。我们认为疫情对于行业销售影响更多在于暂时的抑制，而非消失，TOP5之外房企，有望在整体增速放缓之际，加大供货力度、实现弯道超车，如金科、世茂、旭辉、金茂等，2020年仍有望实现两位数的销售增速。

一季度土地市场热度超预期，为后续销售加大供货量。

截至3月底，南宁、北京、福州和成都等四个城市的溢价率在15%以上，其中南宁、成都的平均溢价率超过30%，北京溢价率也已达27%，重点城市土拍热度升高，侧面验证房企对后市看好，同时也加大二三季度的供货概率，助力销售恢复、乃至超预期增长。

政策持续宽松，多城市一城一策仍在落地。

当前仍处于政策面分歧较明显的阶段，部分政策落地后又撤回，如海宁在同一天内宣布并撤回“非户籍人口取消限购”的消息。但我们观察到2019Q4以来多地开始加入一城一策，近期新增江门放宽限购（外地户籍大专以上学历无需社保可直接购房1套）。未来不排除各地将陆续出现诸如人才政策松动，以及限购、限贷（首付比例调整）等更高程度的政策松绑。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年4月9日

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