降低超额准备金利率的要义

机构：中泰证券

1.降准时间超预期，大力支持中小企业。恢复生产降准时间比预期来得更早。此次是三个月以来央行的第三次降准。1月初，央行实施过一次全面降准，释放长期资金8000亿元。3月16日，央行实施普惠金融定向降准考核，释放长期资金5500亿元，此番再释放4000亿长期资金，合计三次降准共释放1.75万亿元。此次降准释放资金量较前两次略少，但时间距离上一次仅相隔20余天，历史来看1个月内宣布两次降准仅有2008年9-10月、2008年12月和2019年1月三次，均是在经济下行压力较大时采取的货币政策，对股市均起到较大提振作用。

2.下调超额准备金利率，间接起到降准降息效果。央行此次时隔12年大幅下调超额准备金利率，从0.72%下调至0.35%。上一次超额准备金利率下调还要追溯至2008年11月27日，当时该利率从0.99%下调至0.72%。利率走廊下限降低37BP，引导市场利率下行。超额准备金利率可以看作我国利率走廊的下限，此前超额准备金利率为0.72%，拆借回购利率一般高于此值，如果低于超额准备金利率，银行会更倾向于选择存放准备金账户。此次超额准备金利率下调37BP，打破利率走廊下限，有助引导市场利率进一步下行，间接起到降息效果。

3.历史来看，超储率随经济周期反向变动。超储率是超额储备资金占银行各项存款的比例，2008年超储率最高达到2.78%，在2008年降息降准及四万亿财政刺激后经济开始触底回升，2009年超储率下降至2.25%，到2011年降至最低1.5%。我们认为主要原因是经济转好银行更愿意将超额存款准备金用来信贷投放。2012年后经济步入下行期，超储率回升至2.42%。2016年开启供给侧改革后经济开始复苏，超储率从2015年2.2%下降至2017年的1.52%。2017年之后经济步入下行周期超储率持续上升至2019年的1.88%。

4.超储率有望下降，间接起到降准效果。本次将超额准备金利率降至活期存款利率相同的水平，商业银行无法通过超额准备金额外获利，促使商业银行将超额准备金更多用于信贷投放。央行对此次政策解读为推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业，与我们分析的政策目标一致。此外伴随疫情后复工复产以及一揽子宏观调节政策陆续出台以及央行降低超额准备金利率等因素，预计超储率将会逐步下行。当前金融机构存款约200万亿，按2019年1.88%超储率测算，超额存款准备金约3.76万亿。我们对不同超储率的情景假设下，测算可释放的长期资金量，超储率每下降0.1个百分点，将释放长期资金2000亿元。预计超储率或将下降至与2011年、2017年相当的1.5%低位甚至可能会更低，则将释放7600亿元以上长期资金。

5.降低超储率有助于提升市场风险偏好。参考2008年11月26日后股市表现，预计央行此次政策将提振市场。2008年11月26日央行宣布降息1.08个百分点，对不同金融机构分别降准1-2个百分点，同时将超额准备金利率由0.99%下调至0.72%。沪深300次日上涨1.46%，当周上涨5.92%，当月上涨1.01%，一年后上涨89%。无论是短期还是长期股市表现优异。当时股市上涨主要受益大幅降息降准政策以及四万亿刺激经济触底反弹。此次央行不到一个月再次宣布降准时间超预期，另外历史首次将超额准备金率降至与活期存款利率持平，起到间接降息降准的作用。我们认为此次央行货币政策力度较大，327政治局会议提到的提高赤字率、发行特别国债和地方政府专项债等财政政策有望陆续出台，将较大程度提振资本市场。维持我们的二季度策略观点看好A股二季度反弹。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。