赵建:全球金融震荡下的投资范式转换

来源:深圳市资产管理学会服务号

4月1日晚上,深圳市资产管理学会·全球大湾区金融家大讲堂第十五期,2020年线上第四期圆满举办。特邀西泽研究院院长赵建博士担任主讲嘉宾,以“全球金融震荡下的投资范式转换”为主题展开了分享。赵建博士站在宏观经济和金融市场研究的角度,深度分析本次金融海啸所处的阶段、长短期原因、冲击路径、对中国的影响,最后提出了在前危机和后疫情叠加的背景下,如何改变投资范式和进行资产配置。赵建博士的分析透彻严谨,数据详实,引人深思。

主讲嘉宾:西泽研究院院长赵建博士

赵建博士本次分享探讨了五个方面的内容:第一是金融海啸所处的阶段;第二是危机的成因;第三是危机冲击路径;第四是危机对中国的影响;第五是讨论重大的风险点以及投资范式的转换。

当下,严格来说仍然没有完全确认这是一次“金融危机”,经济学家们更愿意视作是一场由疫情引发的“流动性挤兑”。所谓的金融危机,是不是虚惊一场?赵建博士分析本次金融动荡和以前不一样的表现在于:跌幅大,四次熔断,前所未有;时间短;从风险资产到避险资产全崩溃;触发因素复杂,既有天灾疫情,又有人祸;市场对传统货币政策开始免疫。他选取了两个比较典型,对投资范式的影响完全不一样的案例——1929年大萧条和201810月中美贸易战。美股的这次崩溃式下跌,是像大萧条导致整个全球经济十年进入停滞还是如201810月仅仅面临一次外生冲击的技术性调整?他认为是两者的综合,重大的冲击变量就是疫情,以及为防控疫情采取的紧急措施。中国已经付出了两个多月的代价,用上极端的“休克疗法”,后疫情时期的修复和重建并不比疫情防控轻松,美国等地区的疫情爆发阶段远没有结束。他指出不应该过于悲观,也不要估计的这么乐观,当前金融海啸处于危机从引爆到蔓延的过程。

这次金融动荡,既有长期的积累,又有短期的原因。他认为长期原因在于:一、次贷危机以来全球经济最主要的特征是债务型经济,债务型经济的膨胀和收缩是不对称的,即加杠杆和去杠杆的两个过程是不对等的,次贷危机之后美国居民的资产负债表一直衰退,政府和非金融企业不断加杠杆,美国正处于五十年超级债务周期的顶点;二、美国次贷危机没有完全出清,而是通过美联储量化宽松的政策把风险甚至整个波动在全球进行动态的转移,包括2011年欧债危机、2012年中国民企信用危机、2015年新兴国际的货币危机、中国的股灾汇灾、2018年中美贸易战带来的重大市场波动等;三、美国金融市场自身的脆弱性,上市公司加杠杆回购股票形成货币投放带来股价上涨,继而ETF等被动投资交易和股市财富效应改善的基本面进一步加剧上涨,形成了一个可以自我强化的内循环体系;四、美国经济总量繁荣的背后悄然发生的结构变化。近一百年利率的走势跟两极分化的走势完全负相关,利率越来越低,两极分化越来越高;五、对量化宽松政策长期打抗生素,它已经免疫了,必须打更狠的药才行。

他认为短期原因在于:一、疫情的重大冲击及不确定性;二、石油价格的崩盘;三、被动投资的爆仓;四、风险平价基金的赎回引发的挤兑;五、技术面的脆弱性,美股历史上从未有过近11年的长牛,需要调整;六、今年美国大选,选票政治的不确定性。

接着,他系统描述了危机对发达国家和新兴国家的冲击路径。当金融海啸在美国发生的时候,就像地震的中心是在美国,它会作为一个冲击波向外面蔓延,沿着产业链、需求链、货币链。不同的国家有不同的表现,发达国家往往是通过资本市场来抵御波动,但是新兴国家的金融市场无法作为系统性风险的缓释,一发生危机就发生终极的危机,一个国家终极的危机是货币危机。一次大的金融危机如同大的海啸,并不是在某个时刻集中爆发,之后就不再发生,而是一个冲击波。在一次金融大波动中,首先是政策面见底,其次心理面,进而资金面即流动性。然而本次金融风暴,只要疫情没有见顶,所有的变量都难言到达底部。美国的金融风暴,经历的是一场分母端流动性挤兑。很快就会有第二次冲击,来自分子的冲击,即疫情引发的经济断层式衰退,对于美国这种以服务业为主的经济体,疫情的冲击将是致命性的,到时经济数据会引发新一轮心理恐慌。

他特别指出,货币不等于流动性。在流动性黑洞中,除非有信心和信用的修复,否则所有外在流动性注入都有可能被恐慌带来的过度谨慎窖藏,现代信用货币是会蒸发的。“这次金融危机就像‘债务恒星’塌缩成‘流动性黑洞’,会吸收所有的流动性。所有的资产价格都将塌缩。因为资产和负债正在‘正负湮灭’。”

谈及金融海啸对中国的影响,他认为还是要站在近十年中美两国主导的债务大循环体系中,中美是两个迥异的系统,面对重大冲击,表现也会不一样。美国是大金融,经济依靠消费,消费依靠财产性收入,财产性收入依靠股市。中国依靠大财政,银行财政化,投向主要是基建、国企、房地产。中国金融的基本盘是房地产,只要房价稳住,就不会有大的危机。他判断中国不会发生严重的金融危机,而是不断扩大的财政赤字,需要密切关注会不会发生大的通胀和房地产价格的巨大波动。中国要想转型升级成功,从重工业变成创新驱动型的新兴工业,在金融层面的影射一定是把商业银行进化成投资银行,商业银行的投资偏好就是抵押文化,投资银行更多的是企业家精神。中国能否顺势完成从大财政向大金融的转换,由传统的商业银行和信用市场为主的体系变为以资本市场和投行为主的体系,需要从体制上、基础设施上进行改变的重大战略举措。通过新基建的措施把资本市场做起来,这可能是在这次危机之后中国完成经济转型非常重要的契机。

怎么由正常投资范式转化成危机范式?他认为我们可能由过去的经济上行期转到了下行期。上行期的特征就是机会大于风险,下行期的特征更多的是结构性的机会。从全球来看,各个国家可能都是陷入这么一个范式的转化,由全球化变成去全球化,由加杠杆变成去杠杆,由市场化变成去市场化。在整个金融海啸里面,我们面对的不是结构性的问题,而是总量的问题,也就是整个全球的重定价,系统性的重定价必须要下移,整个水位必须要下移。在这个范式的转化过程中,投资策略可能由过去的正常范式——熊市思维和牛市思维,转为危机范式——风险管理和择机抄底。

最后,他提出危机范式下的资产配置思路:保护现金流量表—进行现金流管理,增加流动性,减少错配和久期;保护资产负债表—进行杠杆率管理,减少杠杆,增厚资本,管理好负债和抵押品;保护资产风险敞口—提高安全边际,非常时期改变传统风控算法,寻找核心资产过度减值机会。


嘉宾致辞


北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授

今天我们特地邀请来赵建博士来分析这次疫情和金融危机的演变、逻辑,也提出来一些资产配置的建议。我觉得这个可能是大家非常关注的题目。

我们也请不同领域的专家,围绕这一次金融的动荡、疫情,都做了一些精彩的演讲。赵建博士是在很多研究人员中比较早的预警了这一次危机的爆发。赵建博士很系统的梳理了这一次金融大动荡形成的一些逻辑、成因,从长期原因到短期原因,然后大胆地作出了自己的判断,现在还处于什么阶段,下一步怎么演变。他分析事情演变的一些基本框架,他从债务周期的角度,从金融去杠杆的角度做一些梳理,同时也从他个人的角度,分析投资范式转化的一些思考。我觉得这是从金融投资角度的一次对当前金融动荡的分析。

全球的金融市场动荡,现在已经摆在我们面前,首先我们从初期的冲击之后,面临的很重要的任务就是去分析动荡形成的深层次原因和逻辑。由此再来评估现在所处的阶段,然后根据所处的阶段来对下一步的危机演进作出预计、展望、应对,作出充分的准备,采取具体的应对措施。

不同的专家对这几个问题有不同的角度,有不同的分析框架。我们就听取不同专家的意见,形成对我们自己的启发,然后形成自己的判断,我觉得每一个专家他讲的内容都有他参考的价值。

赵建博士的讲座,与其说是要给大家一个现成的答案,我觉得更关键的是他提出了一些分析的角度、分析的框架,来激发大家的思考。我觉得完全可以同意或者部分同意甚至不同意他的部分看法观点,但是他的这些分析框架、逻辑,我觉得值得我们去细致地梳理、深入地思考。所以我们非常感谢赵建博士,来系统地梳理讲解一下这些大家都非常关注的现实的课题。希望大家都有所收获。


线上互动


赵健:前危机与后疫情——全球金融震荡下的投资范式转换

问题一:目前在国内率先复工复产、一季度出口贸易大幅度受挫的情况下,政府通过发放消费券的方式能否有效拉动内需,能否有效防止失业潮、通货紧缩?

:其实在次贷危机的时候,中国也发消费券了。当时我写了一篇论文,通过替代效应和收入效应,就是微观经济学的模型来分析发消费券跟发现金有什么不一样。有的发消费券,有的发现金,我觉得是有一定的拉动作用。但是要真正地立竿见影地来拉动内需,我觉得还是要靠投资,因为居民的消费函数都是内生的,有时候弹性不是那么高,可能不会有太大的消费活动。

如果有二级市场的话,这个消费券是不是要实名,是不是一人一券,有没有二级市场来流通,会削弱消费券对消费直接的刺激。我认为在这种情况下发消费券更像是中医的疗法,因为现在这种失业潮,企业的停工带来的供应链和产业链的断裂,订单流的断裂,是供给侧的;我认为还是要采取一些西医的疗法。在我们现在非常严峻的情况下,还是要投资拉动。

消费券首先居民的消费函数受到约束;另外它有时滞效应,可能对企业直接的需求,批发物资的需求可能不是那么高。

问题二:出口外贸行业最近受到全球疫情的冲击步履维艰;国家目前大力刺激消费和拉动投资,对于出口您认为将会有什么措施呢?如果疫情愈演愈烈,外贸的从业人员又该何去何从呢??

答:出口这次可能影响是比较大,特别重要的一点就是我们的出口导向型企业都主要是民营企业和中小企业。这次非常严峻的地方在哪儿,就是整个疫情周期是一个错配的,也就是中国的疫情开始进入后疫情时期,但是国外的疫情开始爆发了,新冠病毒是一个外星人,需要全球组织起来,步调一致共同防御。但是当中国爆发的时候,别的国家也没有跟上共同的防御措施,也没有大家一起携手援助,互相援助,互相支持。现在中国控制好了,别的国家开始爆发,我们的出口基本上就要零封了,因为都封锁了,正常的航运运输都会停滞,肯定会有一大批外贸出口企业关停。我也做过一些调研,很多外贸出口企业基本上都停工关厂了,尤其纺织业,因为中国对外出口的主要是电子产品、玩具、纺织业、家具,员工也基本上在家待业,所以非常严峻。

具体的办法只能是回到中国的内需市场,但这种情况下,中国的需求本身也是萎缩的。传统的一些方法,比如说贬值,出口退税,肯定都会用。但是这不是一般的贸易战,也不是一般的在经济领域里进行解决的,我们遇到了一场极端的冲击,就像打起战争来了,这一定是有牺牲的。

具体的政策还是很难,能不能在极端的情况下,把我们的基建重新动员起来,通过动员地方政府,我们知道次贷危机的时候,是动员地方政府+地方性商业银行,一个出钱,一个出力。现在我觉得投资创造内需,跟次贷危机的时候不一样了,现在第一地方政府通过反腐,还有这几年的去杠杆,供给侧改革,地方政府出力的力度可能降低了。另外商业银行本身也是资产负债表扩张受到了约束,因为地方债的情况本身膨胀的比较严重。

我们这次基建能不能有一些新的做法,我觉得可以从金融方面,金融体制需要做一些改革,更大地发挥政策性银行的作用,更大地发挥国企和中央部门的作用,带动整个基建全面的动员,形成统一的抗危机、反危机的统一战线。我觉得这是非常重要的。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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