【国金晨讯】超额准备金利率下调意味着什么？特别国债、流动性与4月市场如何看？云VR：VR大规模普及的“正确打开方式”

2020年4月7日

宏观  超额准备金利率下调意味着什么？——央行降准、降息点评

宏观  “特别国债”用途的三个猜想 ——宏观小专题系列之八

宏观  生产继续改善，但上游工业品库存上升——疫情下的中国经济周度观察

策略  股票投资策略简报——估值周报

固收  固定收益动态——中观看债

固收  限额所剩不多，发行再度回落——3月地方债观察

传媒  云VR：VR大规模普及的“正确打开方式”——云VR游戏深度报告

传媒  传媒行业周报——三七拟17亿投云游戏平台，关注Q1业绩兑现

医疗  红日初升——运动医学研究之一：行业概览——医疗器械行业深度研究

计算机  云和网安，性价比凸显——计算机行业报告

石化  卫星视角：不减产的话地球要装不下原油了！——卫星视角专题报告3

公用事业  天然气行业深度——天然气“至暗时刻”是否会重现？

机械军工  挖机Q2销量有望超预期；激光器需求触底——机械周报

央行降准、降息点评——超额准备金利率下调意味着什么？

边泉水/段小乐/邸鼎荣

央行定向降准、降低超额存款准备金率，短期在于稳定金融市场流动性，长期在于降低实体经济融资成本。此次央行从量、价两个角度开展货币政策操作，且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率，主要是基于以下两方面考虑：（1）当前中小型企业面临压力更大，对中小银行定向降准，可以更好的降低中小微企业融资成本；（2）降低超额准备金利率，可以增加银行持有超额准备金的机会成本，激励银行向实体经济提供信贷。同时，随着超额准备金利率的下调，货币市场利率也会有所下降，还可以降低银行同业负债成本，从而在边际上降低银行总体负债成本，为降低实体经济融资成本创造条件。

往前看，预计后续MLF、LPR、SLF利率也将有所下调，存款基准利率下调可能性相对较低。当前国内政策逆周期调节力度正不断加码；海外疫情不确定背景下，后续矛盾更多转向外部，需持续关注外部可能的负面冲击。

风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩等

宏观小专题系列之八——“特别国债”用途的三个猜想

边泉水/段小乐/邸鼎荣

与一般国债不同，“特别国债”是在特定时期发行的具有特定目的的债券，纳入中央政府性基金预算，不计入一般预算赤字，因此不能用于一般预算支出项目，比如政府消费等，只能用于特定目的的支出。

当前来看，特别国债的用途可能会有三种，具体来看：1)发行特别国债向国有银行注资，但由于当前银行资本充足率较高，这种可能性偏低；2）类似于地方政府专项债，本次特别国债相当于中央政府专项债，重点用于基础设施建设，这一可能性较大，预计规模在一万亿元以上；3）发行特别国债，成立产业基金支持相关行业发展，或者成立疫情、扶贫等方面基金，也存在一定可能性，但规模相对较小，预计不超过一万亿元。

综合来看，发行特别国债，以类似中央政府专项债的方式重点用于基础设施建设，或者发行特别国债成立相关产业基金，可以与现有的财政货币政策相互补充，形成合力，效果更好。

风险提示：国内外疫情发展存在不确定性，地方政府债务上升等

疫情下的中国经济周度观察——生产继续改善，但上游工业品库存上升

边泉水/段小乐/高翔

房地产：4月以来商品房日均销售同比下跌23%，较上个月跌幅有所收窄。

汽车：4月数据尚未公布，3月以来乘用车市场零售同比下跌45%，上周跌幅有所收窄。 

工业生产与库存：4月以来工业生产边际改善，钢铁、煤炭库存同比继续上升。

航运与货物库存：4月以来原油运输指数上涨。

农产品价格：4月以来，农产品价格均值下跌，较上个月跌幅有所收窄。工业品价格：4月以来，疫情影响下原油价格均值大跌，上周跌幅有所收窄。

货币市场：上周央行净投放资金700亿元。其中逆回购（7D）700亿元，资金价格下降，资金面有所放松。

债券市场：到期收益率下行。

外汇市场：人民币兑美元维持前值，美元指数上涨。

股票市场：全球股市下跌。

商品市场：黄金价格下跌，原油价格大涨，铜价上涨，国内工业品价格下跌。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。

股票投资策略简报——估值周报

李立峰/丁潇

一级行业PE：房地产、建筑装饰、非银金融、农林牧渔、休闲服务等当前PE所处历史分位数较低；食品饮料、医药生物、计算机当前PE所处历史分位数较高。

二级行业PE：保险、房地产开发、煤炭开采、高速公路、港口等当前PE所处历史分位数较低；铁路运输、机场、化学制药、饮料制造、汽车整车等当前PE所处历史分位数较高。

一级行业PB：采掘、银行、建筑装饰、公用事业、房地产等当前PB所处历史分位数较低；食品饮料、农林牧渔、电子、计算机、通信当前PB所处历史分位数较高。

二级行业PB：石油开采、汽车整车、银行、煤炭开采、建筑装饰等当前PB所处历史分位数较低；医疗器械、机场、医疗服务、饮料制造、电子等当前PB所处历史分位数较高。

风险提示：流动性风险；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）；政策监管（金融去杠杆等）；市场波动过大导致估值变动剧烈等

固定收益动态——中观看债

周岳/吴海峰

2019年各行业整体营收规模有所下降，盈利能力略有弱化，债务负担水平基本持平，但短期偿债能力有所减弱，现金流以改善为主，但各行业现金流缺口仍较大；处于不同景气度阶段的行业对应不同的现金流风险，处于第三阶段的现金流状况较好，处于第一、第二阶段行业景气度较低，现金流状况相应较差；处于景气度第一阶段的电子、钢铁、化工、轻工制造、商业贸易、休闲服务及有色金属行业与处于第二阶段的建筑材料、食品饮料、医药生物、综合行业现金流评分结果相对较低，出现现金流风险的可能性较大。此外，对于处于第四阶段的采掘、传媒行业因投资支出较大或外部融资规模逐年减少，现金流风险增大，预计景气度将下行至第一阶段。

风险提示：1. 国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行；3.样本量不足导致统计结果与实际情况存在误差。

限额所剩不多，发行再度回落——3月地方债观察

周岳

3月地方债共发行3875亿元，其中一般债发行2333亿元、专项债发行1542亿元。

1-3月累计发行地方债券16105亿元，其中新增债券15424亿元，占提前下达额度的83.5%。

从地域分布上看，3月共有21个省级行政区发行地方债，其中河南、河北、黑龙江省发行规模位列前三。发行期限方面，3月地方债发行期限多在10年（含）以上，尤以10年、30年期为主，平均发行期限基本与2月持平。从资金用途上看，新增专项债资金多投向公用事业和基建领域。

3月专项债作资本金项目数量有所减少，所涉及的13个项目“专项债作资本金规模/项目总投资”比例多高于20%，发行利率整体延续下行趋势，5年期、10年期地方债融资成本均创2019年以来新低。

风险提示：1）新冠肺炎疫情扩散超预期；2）项目收益债资金投向分类不合理；3）专项债做项目资本金统计有遗漏。

云VR游戏深度报告——云VR：VR大规模普及的“正确打开方式”

杨晓峰/焦杉

基本结论：VR设备“配件化”与“低价化”，或将打开大众需求市场。未来VR设备在价格和市场份额上会与产品智能化与制造复杂度更类似的TWS耳机趋同。我们预期移动VR低、中和高端市场份额分别为17%/23%/60%。中性情况预估VR设备需求量占国内5G用户数4%，2022年VR设备需求量1560万。一体机和云VR刺激价格下降，助推移动VR“配件化”。正如手游发展初期，第一批流行产品类型往往体现用户与硬件专属交互属性。VR休闲动作游戏开发周期约1.96年，重度大IP游戏需近4年。我们推演预计在2020至2022年，RPG、SLG和MOBA品类可能依序取得突破成果。

投资建议：云VR游戏平台：重点关注三七互娱、腾讯控股和网易；云VR游戏研发厂商：关注宝通科技和吉比特等

风险：设备与技术发展不及预期；5G商用落地不及预期；行业竞争加剧风险

传媒行业周报——三七拟17亿投云游戏平台，关注Q1业绩兑现

杨晓峰/焦杉

投资策略：目前处于业绩验证期，重点关注2019年业绩确定性较高以及1Q20业绩或超预期标的，尤其是在线娱乐版块中景气度高的子版块——游戏板块。

5G应用：

1. 云游戏：重点推荐平台型公司，三七互娱：重点关注4月将上线的首款云游戏《永恒纪元》以及出海SLG游戏《狂野西境》预计上线新版本。关注相关公司：腾讯控股，游族网络，完美世界，吉比特；

2. 云VR：重点推荐平台型公司，三七互娱；重点推荐研发型公司，宝通科技（重点关注4月预计上线的《奇幻滑雪》3代）。

3. 超高清视频：重点推荐，芒果超媒；关注相关公司：新媒股份

风险提示：游戏产品上线不确定性；5G商用不及预期；市场竞争加剧；限售股解禁风险；政策监管风险等

医疗器械行业深度研究——红日初升——运动医学研究之一：行业概览

袁维

投资逻辑

1.行业驱动力：1）群众健身运动参与度提高，运动损伤发病难免提升；2）老龄化人口损伤发病率高且复杂多样，促进激发潜在市场需求及3）微创关节镜技术、手术自动化、3D打印技术应用赋能运动医学欣欣向荣。

2.运动医学是最具成长潜力的骨科医疗器械细分领域，骨科占据医疗器械约10%市场份额，运动医学在骨科细分领域增速位居第二。

3.中国运动医学处于起步阶段，但对全球运动医学市场的影响力正在逐渐增强。2018年市场规模为2.0亿美元，预计2026年有望达到4.1亿美元，未来市场扩容及增速想象空间大。

4.以凯利泰为代表的国产企业通过自主研发及并购等多种方式纷纷布局运动医疗产品线，推动进口替代加速，未来可期。

重点公司

凯利泰、春立医疗、大博医疗、爱康医疗、微创医疗。

风险提示

新产品研发不达预期；产品医疗器械注册证获取具有不确定性；产品销售推广不及预期；国产替代进程不及预期

计算机行业报告——云和网安，性价比凸显

翟炜

事件：发布2019年业绩快报，业绩符合预期。经营分析：1.内生加外延双轮驱动，整体业绩实现高速增长；2.规模效应与业务结构变化推动，毛利率显著提升；3.净利率提升，整体盈利能力维持较高水平；4.辅助生殖主业表现靓丽，运营能力稳步提升; 5.并购战略延续，转化国内对高端、个性化及定制化辅助生殖的需求; 6.多种措施积极应对新冠肺炎疫情对公司经营的影响。

盈利预测与投资建议：考虑疫情影响，我们调整2020-2021年净利润预测幅度（-9.9%、-8.1%），预计公司2019年至2021年实现归属母公司净利润分别为4.09亿、4.86亿、5.82亿，对应EPS分别为0.17元、0.20元、0.24元，对应当前股价分别给予估值P/E 55.4倍、38.4.0倍、32.1倍,看长期赛道优势，维持买入评级。

风险提示：需求放缓及不确定性的风险，收购模式风险，商誉减值风险等

卫星视角：不减产的话地球要装不下原油了！——卫星视角专题报告3

许隽逸/刘道明/刘蒙

特朗普最新推特声称期待沙特和俄罗斯共同减产1000-1500万桶/日规模的原油，我们认为特朗普的推特虽然缺乏逻辑，一方面是让沙特和俄罗斯两个国家牺牲自己进行大规模减产非常不公平，另外一个方面是短期快速强行减产千万桶/日级别的原油产量从技术上难以操作且即使真的强势实施，也容易对油田本身造成严重伤害，但是从大趋势看，不论是主动减产还是亏损倒逼被动减产，如果不采取措施切实减少供应的话，全球原油过剩局面将有可能触及人类历史上第一次储运库容极限。

经过我们的全球卫星大数据模型测算，我们认为如果按照当前的过剩速度（供过于求约4%左右），在完全不减产的情景下，全球所有陆地和海洋商业原油库容触及上限需要约44周，而如果随着疫情加剧，供过于求达到20%甚至更高，则仅需要约8周左右甚至更快的时间全球就将达到储运容容量上限，全球商业原油库容消耗速度取决于供过于求的程度，而唯有大幅减产才能够缓解这一进程。

天然气行业深度——天然气“至暗时刻”是否会重现？

娜敏/孙春旭/李蓉

行业观点:

1. 新冠疫情影响下，预计1-2月天然气实际消费量同比降幅6%-10%，中性假设下，预计全年表观消费量增速在6.3%左右

2. 用气量与用电量增速显著正相关，2020年用电量增速2.6%-3.0%的假设下，对应用气增速6.3%-6.9%

3. 进出口金额增速与用气量增速高度相关，需密切关注海外疫情爆发对天然气消费的影响

4. 对比2015年需求最低增速，“至暗时刻”或难以重现

5. 油价大跌进口气价滞后下降，龙头城燃LNG气源优势扩大

投资建议：深圳燃气：区域城燃龙头，腹地需求增量空间广阔，自有华安LNG接收站，上游气源优势突出。新奥能源：全国性城燃龙头，气源优势与终端客户资源均同业顶尖，外延并购项目加速；拥有144万吨LNG进口长协，集团自有舟山LNG接收站，已形成多气源格局，充分受益国际气价深跌。

风险提示：疫情后复产情况不及预期、海外疫情持续发酵、环保政策放松等

机械周报——挖机Q2销量有望超预期；激光器需求触底

王华君/丁健/赵玥炜/赵晋 

投资建议

【本月重点推荐】三一重工、恒立液压、先导智能、晶盛机电、华测检测

【核心组合】三一重工、恒立液压、先导智能、晶盛机电、北方华创、华测检测、杰瑞股份、锐科激光、捷昌驱动、内蒙一机

上周报告：【中联重科】Q1销售有望同比持平，Q2强劲增长。【海特高新】5G宏基站氮化镓芯片制造解决方案全球发布；Q1实际经营同比改善，期待半导体获突破。【锂电设备】新能源车补贴延2年，持续力推锂电设备龙头。

核心观点：聚焦（1）受海外疫情影响小、市场主要在国内的确定性/低估值板块：工程机械；（2）Q1业绩优质的板块，持续看好半导体/光伏/锂电设备。

风险提示：新冠疫情影响超预期；基建、地产投资不及预期；中美贸易摩擦继续加剧。

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