【长江宏观】项目申报“放量”的背后-格隆汇

3月发改委项目申报规模明显“放量”，背后的结构特征和政策思路

作者：赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

热点分析：3月发改委项目申报规模明显“放量”，背后的结构特征和政策思路

前2个月地方债发行规模明显高于去年同期；3月明显回落，或缘于疫情滞后影响等。1月和2月新券分别发行7851和4379亿元，分别较去年同期多发4163和1105亿元；3月回落至3194亿元，低于去年同期的4886亿元，其中上半月发行较少，或缘于疫情对发行干扰的滞后显现。1季度完成提前额度的83%。

应对疫情影响，国常会提出再提前下达一批专项债额度，加快项目储备和开工建设。3月31日国常会提出，在已下达了1.29万亿元的基础上，再提前下达一定专项债额度，预计规模或不低于8600亿元。额度分配坚持“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜。

政策维稳下，3月发改委项目申报规模明显“放量”，东、中部地区申报较多，居民服务等民生相关增长较快。3月发改委项目申报规模达30.4万亿元，显著高于前2个月均6.1万亿元，及去年单月最高22.8万亿元。地区层面，以广东、河南等为代表的东中部地区申报较多，云南等西部地区较去年高点明显回落；行业层面，基建相关项目申报规模较大，居民服务、卫生等民生相关增长较快。

维稳加码的同时，防范风险要求并未放松，政策在稳增长和防风险之间平衡。专项债项目风险管理有所加强，财政部关于专项债项目信息披露的通知要求，自4月1日起新发专项债须统一披露项目融资结构、收益债务比等信息。其中，央行、财政部等2月以来多次强调，确保项目建设的同时防范地方债务风险等。

经济环境、政策语境皆已不同过往，政策维稳并非“走老路”，更加注重结构引导；而高杠杆和财政收支平衡压力，或掣肘政策空间和效果。当前，政策重心已转向“调结构”，积极引导旧经济出清、加速新经济培育，淡化总量目标。高杠杆下，依靠“走老路”的方式来稳增长，短期效果较差，长期来看经济社会成本也比较高；叠加广义财政收支平衡压力上升，稳增长政策效果或受到一定掣肘。

债市策略：保持债券流动性，关注经济修复等潜在变化；转债建议优选低价券

长端利率有利差保护、但空间压缩，建议保持债券流动性、“伺机而动”。货币宽松下，短端利率下行推动曲线陡峭化，长端利率有一定利差保护，但弹性和空间明显压缩；随着国内疫情逐步消退，关注经济修复、物价走势等潜在变化。

转债或阶段性受到流动性预期、海外疫情发酵等影响，但全年主线仍是成长。中短期，需关注宏微观环境等变化对转债的潜在影响，在一些盈利可能较快修复的细分行业挖掘低价券机会。中期来看，代表未来的成长板块仍是主线逻辑。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 项目申报及落地情况大幅波动。

报告正文

热点思考

项目申报“放量”的背后

事件：

3月31日国常会指出，要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。

（资料来源：中国政府网）

点评：

今年前2个月地方债发行规模高于去年同期、3月明显回落，1季度总体完成提前额度的83%。1月和2月地方债新券分别发行7851和4379亿元，分别较去年同期多发4163和1105亿元；但3月发行回落至3194亿元，低于去年同期的4886亿元。1季度总体来看，地方债新券发行1.54万亿元，占提前下达额度的83%；其中，一般新券和专项新券分别发行4595亿元和1.08万亿元，分别占提前下达额度的82%和84%。

3月地方债发行的放缓，或缘于对发行工作干扰的滞后显现等因素。截至3月底，广东、四川等13个地区完成地方债提前下达额度的发行任务，黑龙江、湖南等6个地区完成超过90%，而湖北、江苏等地区剩余额度较多，或缘于疫情对发行工作的干扰等。1-2月地方债发行，或大多在疫情爆发前已着手准备工作；而疫情对发行准备工作的干扰，对债券发行的影响存在一定时滞，导致3月上半月发行较少，进而拖累全月发行规模。

应对疫情影响，国常会提出再提前下达一批专项债额度，加快项目储备和开工建设。3月31日国常会提出，在已下达了1.29万亿元的基础上，再提前下达一定专项债额度；按照提前下达新增专项债规模超过上年推算，再次下达的额度或不低于8600亿元。额度分配坚持“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜；加快专项债发行和使用，推动项目储备和开复工、优化资金投向等。

政策维稳下，3月发改委项目申报规模明显“放量”，广东、山东等东部地区，及河南、江西等中部地区申报较多。3月发改委项目申报规模达30.4万亿元，显著高于前2个月均6.1万亿元，及去年9月单月最高的22.8万亿元。相较于去年9月，3月东部和中部地区项目申报明显增长，西部略有回落；具体省市来看，东部的广东、山东申报较多，中部除山西外申报规模均较大，而西部的云南申报规模较去年高点明显回落。

分行业来看，基建相关项目申报规模较大，居民服务、卫生等民生相关增长较快。今年3月，建筑业、水利环境、制造业申报规模位居前三，占总规模比重分别为22.5%、16.2%和11.4%，合计占比超50%；传统基建三大行业合计占比至少27.5%[1]，房地产占比约9.1%。与去年9月相比，制造业、房地产、交运仓储、农林牧渔、电热燃供应等行业占比有所下降，而社会卫生、居民服务、批发零售等增长较快。

维稳加码的同时，防范地方债务风险的要求并未放松，政策在稳增长和防风险之间平衡。专项债项目风险管理有所加强，财政部关于专项债项目信息披露的通知要求[2]，自4月1日起，新发专项债须以统一的表格形式展现项目核心信息，包括项目融资结构、收益分布、总收益与项目总债务融资本息比等信息。2月以来，央行、财政部等多次强调，确保项目建设的同时防范地方债务风险等。

经济环境、政策语境皆已不同过往，政策维稳并非“走老路”，更加注重结构引导。2015年以来，我国进入加速转型阶段，政策重心已转型调结构，加快新旧动能转换。近年来，政策始终强调以“供给侧结构性改革”为主线，打好“三大攻坚战”，着力防范化解金融风险、加大污染防治力度等。政策思路在专项债投向变化也有体现，除投向基建外，专项债也有一定比例投向医疗卫生、生态环保、民生事业等领域。

财政收支承压下，专项债作为稳增长资金的重要补充；但高杠杆等，可能会掣肘政策空间和效果。疫情对消费、服务、生产等经济活动的拖累，会导致财政收入阶段性下滑，尤其是疫情较为严重的地区或者受影响较为显著行业；同时，疫情对商品房销售和房企拿地等的影响，也可能拖累政府性基金收入。中性情境下，考虑专项债、特别国债等“开源”举措，以及减税降费带来的财政减收[4]，今年广义财政支出增速或在10%左右，略高于2019年。但疫情防控、脱贫攻坚等刚性支出，以及高杠杆对投融资行为的压制，或使稳增长政策的发力空间受到一定制约。