世代新消费系列：布局消费券下新消费的投资机会

机构：中泰证券

投资要点

 1、1999 年日本消费券的启示——“效果”与“初衷”的反差

1999 年 3 月日本政府为了刺激消费，向特定的人群（主要为 15 岁以下 儿童、65 岁以上老人）发放了名为“地域振兴券”的消费券。消费券在 有效使用期内，仅对半耐用品消费有明显正向刺激作用。从刺激结果上 看，消费券的刺激下家庭半耐用品消费支出增加 30%（所谓的半耐用品 包括：服装，体育用品，电子游戏，电脑硬件软件，书籍），而对服务消 费及耐用品消费没有明显提振效果。

我们认为，这背后的原因在于社会居民消费会根据其需求变化“自主选 择”愿意消费的行业。所以消费券刺激下最终弹性更大的，往往是由最 具消费活力的新晋世代所领军的行业。这些行业内生动能最为旺盛，最 代表未来消费趋势。

 2、消费券“乘数效应”的背后：世代人口与消费的“迁徙”

从世代人群内生的消费趋势角度，试图寻找日本 99 年消费券刺激结果与 预期不同的原因。1990 年代后期的“年轻世代”是引领日本“经济低迷 期”的消费趋势的主力。童年期经济高增长所激发的高期望，与工作后 经济下行，阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种 心理反差进而塑造了更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。 这种消费习惯的变化是孕育出了以优衣库、大创及无印良品等为代表的 新一代消费品龙头企业。

此外，日本社会阶层固化及家庭结构的变迁催生的“宅经济”，也是带动 力便利化消费兴起的重要原因。这或也是，电子游戏、电脑软硬件、书 籍等半耐用品成为 1999 年日本消费券刺激下“乘数效应”最为明显的背 后驱动。但值得注意的是，从数据上看，1999-00 年左右，消费相关行 业及企业均出现了重要的加速拐点。我们认为，这背后的原因，即是日 本以家庭为单位的全国消费券发放，对上述消费趋势的催化。反过来说， 消费券发放对于不同行业、公司的影响强弱的“乘数效应”，是由背后“世 代变迁”及消费习惯变化的趋势所决定。

 3、寻找中国消费的“乘数效应”：中日镜鉴下的“世代人口迁移”

对于中国目前而言，从中日在高度相似的人口结构，及贫富分化加大的 社会背景下，传承“世代财富”的 95 后—00 后或决定了其所领军的“新 消费”将日趋成为中国未来的主流消费模式。我国 95 后—00 后出生于 1990 年代通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化 的冲击深刻影响了其价值观。在消费文化观念上，在中国宏观经济高速 增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。

我们认为，年轻世代享受其父母 65-75 后“富裕世代”的财富传承效应 具有强大消费潜力，成长于互联网红利下更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及 B 站等线上视频社交零售、互动平台 的快速发展。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起。此外， 围绕年轻世代不断大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”“宅经 济”。

而本次疫情对全民消费习惯的改变，加速了这一趋势。在这一基础上， 无论消费券等政策具体实施方式如何，“线上消费”及“宅经济”等都将 成为实际弹性最大的投资方向。即便疫情结束之后，消费者在隔离期内， 已经形成习惯的“新消费”模式，也会延续下去。也就是说，疫情使得 95—00 后所领军的“新消费”成为消费主导的时间大大缩短。

 4、日本消费券的启示：“新消费”或“四两拨千斤”

 一方面，对于投资者而言，以直播带货、社交零售等为代表的“新 消费”，及供应链整合、渠道营销创新能力强的消费品公司，中长期 的投资机遇或不容忽视。

 另一方面，消费券等政策在制定过程中，能够更多的向渐成大势的 “新消费”方面倾斜，则或使得消费券短期能够发挥更大的“乘数 效应”，并能够在中长期促进更多优质“新消费”公司崛起，起到“四 两拨千斤”的作用。

风险提示：消费券等刺激消费政策出台及落地不及预期，国内经济超预 期下行。