中国金茂(0817.HK)：未来销售维持高增长，目标价 5.6 港元

机构：国泰君安

目标价：5.6 港元

中国金茂(00817.HK)2019 年收入约为人民币(单位下同)1,693.2 亿 元，同比增长约 35.7%；毛利约为 414.1 亿元，同比增长约 33.0%； 公司拥有人应占溢利约为 260.3 亿元，同比增长约 57.1%；公司 拥有人应占每股基本盈利约为 5.99 元，同比增长约 58.0%；公司 拥有人应占净资产收益率约为 37.2%；宣派末期股息每股 1.23 元。

未来销售保持高增长。中国金茂 2019 年合约销售达 1,608 亿元， 同比增长 61%，均价 2.3 万元/平米。预计未来销售 3 年均保持 20% 以上增长，2020 年-2022 年分别达到 2,000 亿元、2,500 亿元以及 3,000 亿元的目标。2020 年可售货值达 3,110 亿元(含 75 亿一级开 发项目)，且受疫情影响较小，64%去化率即可完成全年目标。

土储优质，城市运营继续发力。中国金茂二级总土储面积达 5,857 万平方米(权益约 58%)，其中 79%位于一、二线城市。一级总土 储面积达2,728万平方米(权益约66%)，且绝大多数位于二线城市。 2019 年新增土储 40%来自城市运营，权益比提升，平均拿地成本 微降。此外，两化合并也给城市运营带来了机会，目前已对接贵 阳、北京、青岛、济南等城市的项目，也将在未来有效补充土储。

未来毛利率下降趋势有望改善。2019 年金茂整体销售毛利率为 29%，较上年的 38%下降 9 个百分点，主要由于结算 16、17 年地 价较高开发项目以及城市运营项目所致(毛利率下降 9 个百分点 至 27%)。已售未结部分预计毛利率为 25-26%，2020 年结算毛利 率或维持低位，但由于近两年拿地成本较低，2020 年可售货值的 20%来自城市运营，毛利率预计达 35%以上且权益比提高，未来 结算毛利率下降趋势将有所改善。

财务依旧稳健，中国金茂 2019 年平均借贷成本为 4.94%，净负债 率达 74%。预计公司 2020 年派息率依旧为约 40%。截止 2020 年 2 月底已售未结金额约 2,461 亿元，管理层目标全年结算 40%，持 有物业收入目标达 42 亿元。估值上，彭博市场预计 20/21 年 EPS 为 0.66/0.83 人民币，3 月 31 日收市价对应 20/21 年预测市盈率 为 6.98/5.57 倍。近期市场预计每股 NAV 区间为 9.65-10.4 港元， NAV 折让区间为 35%-40%。彭博市场平均目标价为 6.54 港元，短 期建议以 5.6 港元作为交易参考，潜在上升空间约为 12%。

风险：疫情影响过大、交楼结算慢于预期、销售弱于预期等。