中国有赞(8083.HK)：商家带货增速加码，私域电商未来已来，重申“买入”评级，目标价1.1 港元

机构：国盛证券

评级：买入

目标价：1.1 港元

中国有赞 2019 年收入同比翻倍。中国有赞 2019 年实现总收入约 11.7 亿 元，同比增长约 100%，符合我们预期。其中，包含年费和插件费的 SaaS 收入达 5.9 亿元，同比增长 145%；包含云服务费等各类增值服务在内的延 伸服务收入达 1.5 亿元，同比增长 112%。

公司 2019 年毛利率由此前的 34%提升至 52%；一方面得益于 SaaS 及延伸 服务规模扩张，规模效应带来毛利率由 61%提升至 72%；另一方面，高毛 利的有赞广告业务带来其他收入毛利率提升显著。由于业务扩张期销售费用 率和研发费用率等高企，公司 2019 年归属母公司亏损约 5.9 亿元。我们预 计随着规模效应的显现和延伸服务收入的增长，公司盈利水平将得到改善。

电商 SaaS 龙头地位凸显，商家 GMV 增速持续加码。有赞商家 2019 年全 站成交额达 645 亿元，同比增长 95%；其中，四季度有赞商家单季 GMV 达 265 亿元，同比增速超 150%，较我们预期更快。我们判断，有赞商家 GMV 的爆发来自快手电商的快速起量和微信带货的持续增长。同时，有赞付费商 家数提升 40%至 8.2 万个，体现了商家对有赞产品的旺盛需求和高度认可。

在付费商家数和商家成交额的共同驱动下，有赞在 2019 年约百亿规模的第 三方电商 SaaS 市场的市占率达 10%，较 2018 年提升一倍，亦远高于其他 第三方电商 SaaS 产品。有赞的电商 SaaS 龙头地位正持续凸显。

私域电商未来已来，有赞潜力持续释放。2020 年初疫情挑战倒逼线下品牌 寻找业务回血渠道；私域电商业态由于其流量成本低、可以留存用户促进复 购等主动运营的优势而得到广大品牌的青睐。私域电商或成为品牌标配。

有赞由于其强劲的产品力、完善的增值服务、一站式对接多平台等优势，正 得到越来越多商家的认可。短期，我们预计有赞的付费商家数和商家 GMV 将快速起量，从而带来有赞 SaaS 收入和延伸服务收入的高增长。长期，有 赞将持续受益于私域电商规模的爆发和自身变现能力的提升。

目标价 1.1 港币，重申“买入”评级。我们预计中国有赞 2020-2023 年收 入约 20.3/29.9/40.3/50.2 亿元，实现 non-GAAP 净利约-5.4/-4.5/-0.9/5.6 亿元。基于 10x 2021E P/S，我们维持中国有赞 1.1 港币目标价，重申“买 入”评级。

风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期， 付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。