福耀玻璃(3606.HK)：非经常性因素影响业绩，不改优质公司长期价值，维持买入评级，目标价20.1港元

机构：招商证券

评级：买入

目标价：20.1港元

■ 剔除非经常性因素后净利润同比下降7.5%  

■ SAM拖累业绩但战略价值高，收回浮法玻璃独家经销权改善经营效率 

■ 维持买入评级，下调目标价至20.1港元 

业绩不及预期，非经常性因素影响大 

公司2019年收入同比增长4.4%符合预期，净利润下降29.7%至29亿元人民 币，比我们预测/市场预期低13%/6.9%。业绩下滑原因：1）非经常性因素 （去年同期出售子公司收益、SAM整合亏损、汇兑损益、赔偿损失、加征 关税等）合计影响税前利润7.7亿元人民币，剔除后经调整税前利润同比下 降7.5%。2）毛利率同比减少5ppt至36.5%，上下半年持平。下降原因是 a）SAM饰件业务毛利为-22.8%，拖累综合毛利率3.4ppt；b）外供浮法玻 璃毛利率同比下降26.2ppt至3.5%，拖累综合毛利率0.7ppt；c）汽玻毛利 率受行业逆风影响同比下降1.3ppt至33.9%，拖累综合毛利率1.3ppt。财报 亮点：1）营收保持正增长，优于汽车行业产量下降7.5%。2）海外收入增 长22.6%，占比升至48.8%，但毛利率下降7ppt至31.3%，毛利贡献上升 3.5ppt至41.9%。3）运营效率优化，销售/管理/研发/财务费用率合计下降 0.6ppt至22%，应收账款/存货周转天数74天/90天为三年来最低。 

危中见机，业绩波动不改优质公司长期价值 

1）SAM新项目处于磨合期。在整合期拖累业绩较大，但SAM为全球三大 轻量化零部件供应商之一，战略价值极高，新业务使公司产品线从传统汽 玻领域向轻量化前沿领域突破。整合完成后，单车配套价值有望从目前约 500-600元人民币翻番。2）收回美国浮法玻璃独家经销权，改善浮法业务 经营效率。公司解除独家经销协议支付赔偿2.7亿元人民币，彻底解决了经 销商开拓市场不积极，造成库存高的问题，行业复苏后盈利上升的弹性更 大；3）海外定价能力。2019年因贸易战导致关税提高，其中绝大部分由 客户承担，反映公司在产业链中处于相对强势地位。4）产品高端化发展。 尽管行业景气度下降，但高附加值产品占比仍保持每年上升势头。 

维持买入评级，下调目标价至20.1港元 

下调2020-21E净利润预测34%/34%，反映疫情冲击令行业景气度下降， 对公司国内和海外业务产生的负面影响，以及SAM项目整合因海外疫情发 展可能被暂时延误。结合汇率变化影响，下调目标价38%至20.1港元（前 次32.5港元），相当于17x FY20E P/E或14.6x FY21E P/E（估值倍数均维 持）。增长基础。2019年仅增加5家经 销店，同比增加7%，经销网络扩张势头有所放缓。如公司不能保持适度扩 张，公司的新车收入及售后服务收入增速仍有下滑的风险。与经销商行业 龙头相比，公司的经销店更集中布局于中西部城市，已获授权的经销店面 集中于河南、江西和内蒙古等地，在消费能力强的东部、南部和沿海地区 的布局较少。预计政府推动汽车限购城市增加牌照，有利于进一步释放豪 华车消费需求，但对公司正面影响程度相对有限。