中国财险(2328.HK)：税优提升业绩，车险盈利改善，维持 “买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

事件：公司发布 2019 年年报，实现归母净利润 242.8 亿元，同比+56.8%， 对应 EPS 为 1.09 元/股；归母净资产 1699.5 亿元，较年初+20.1%，对应 BVPS 为 7.64 元/股；全年总保费收入 4331.8 亿元，同比+11.4%；综合成 本率 99.2%；ROE 提升 4.3pct.至 15.6%。

投资要点

 业绩高增+56.8%，主要系承保趋紧+投资端小幅增长+所得税转回综合 影响：公司全年归母净利润+56.8%至 242.8 亿元，主要系 2018 年所得 税费用转回释放利润 42.3 亿元（公司除税前利润 237.8 亿元，同比 +1.5%），驱动公司 2019 年 ROE 提升 4.3pct.至 15.6%。具体来看：1） 全年承保利润下滑 40.1%至 31.8 亿元，对应财险综合成本率上升 0.7pct 至 99.2%，其中赔付率 66.2%，同比上升 4.2pct.，主要系车险、农险赔 付率有所上行；费用率 33.0%，同比下降 3.5pct.，监管深化费用管控成 效显著； 2）受权益市场回暖影响，公司 2019 年总投资收益率上行 0.4pct. 至 4.9%，实现总投资收益 219.7 亿，同比+14.7%，主要系价差及公允 价值变动合计盈利 7.3 亿（去年同期-12.3 亿） 。

 车险增速走低，费用管控效果显著拉低综合成本率：1）2019 年公司实 现车险保费收入 2629.3 亿元，同比+1.6%，增速继续走低（2018 年为 +3.9%），主要系新车销量增速趋缓+商车费改继续深化拉低车均保费。 2） 承保角度，车险承保盈利扩大，综合成本率同比下降 1.7pct.至 96.7%， 其中赔付率上升 2.6pct.至 59.8%，费用率大幅下行 4.3pct.至 36.9%，我 们认为一方面由于保费充足度下降使得赔付率上升，另一方面公司在严 监管“报行合一”下加大费用管控力度，同时聚焦直销渠道建设，车险 直销渠道占比同比提升 5.1pct 至 69.3%，预计在精细化管控和去中介持 续推进下费用率将进一步下降。

 非车险延续高增，自然灾害多发抬升赔付率：1）公司加速深化政策性 业务与商业性业务融合，利用公司政策性资源和渠道优势开拓商业险市 场，2019 年实现非车险总保费 1702.5 亿元，同比增长 31.1%，保费占 比提升 5.9pct.至 39.3%，其中信用保证险、意健险、责任险增速较快， 分别同比+96.7%、+42.5%、+25.4%，农险保持稳健增长+15.2%。2）承 保角度，受猪瘟疫情及自然灾害影响，农险总体损失同比增加，赔付率 上升 8.1pct.导致承保亏损；货运险承保利润率 12.5%，仍然保持最优。

 盈利预测与投资评级：公司行业龙头地位稳固，在车险费改推进及严监 管环境下相对竞争力有望提升。预计公司 2020、2021 年分别实现归母 净利润 245.1、274.3 亿元，同比分别+0.9%、+11.9%，目前估值 0.78 倍 2020PB，左侧配置价值显著，维持 “买入”评级。

 风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改 造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。