三问本轮基建热

作者：CF40研究部伊尹 

来源：中国金融四十人论坛

经历了上周的快速下跌，A股本周强势反弹补缺，基建投资相关产业受资金热捧，成为引领A股反弹的有生力量。其背景是复工复产逐步推进以及多地相继推出重大投资计划。

全国投资计划一览

根据媒体公开报道梳理，截至3月5日，全国31个省市中只有吉林、辽宁、海南、天津、新疆、青海、内蒙古7个省市尚未公布2020年重点项目投资清单，其余24个省市均已公布。据不完全统计，21个已公布年度计划投资的省市2020年计划投资总额合计8.5万亿元，17个公布计划投资额的省市投资计划合计40.4万亿元。

从已经公布的这些项目计划来看，基建仍是各地投资计划的重要组成部分，有的地区的基建计划投资额甚至占到总投资额的一半以上。如，在重庆的《城市提升行动计划》中，建设交通、市政、水利、生态环保、能源、通信等项目的计划总投资占重庆计划投资总额的一半以上。宁夏的重大基础设施项目占总投资比重为46%。云南省将实施基础设施“双十”重大工程，包括“滇中引水”、“渝昆高铁”、“乌东德电站送电”等10大项目。

数据来源：作者梳理

随着复工复产的推进以及疫情防控进入关键阶段，以扩大基建规模稳定投资进而拉动经济增长的思路再次受到关注。 但实际上，这些巨额投资并非完全针对疫情而来，有很多省市在2020年初就已提出新一年的重点投资项目投资计划，只是随着新冠肺炎疫情爆发与影响的深入，各地在一些公共基础设施建设上更加重视。比如山东针对疫情“补短板”把724项计划列入省重点项目清单，金额达8922亿元。因此，部分省市在春节后发布投资计划格外受关注。 

新基建成为焦点

投资拉动一直是我国经济增长的一个特点。从历史经验看，每当经济增长遇到困难，基建投资拉动都是重要之选。1997年亚洲金融危机、2003年非典疫情、2008年国际金融危机发生后，我们都采取了大规模扩大基础设施建设来应对。

不同的是，当下，“新基建”站在了这轮基建投资大潮的风口浪尖。

火神山医院5G基站建设现场

“新基建”并非新概念。2018年底召开的中央经济工作会议就曾强调要加快“城际交通、物流、市政基础设施，以及5G、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设”，随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入2019年政府工作报告。

2020年1月3日召开的开年首场国常会再次提及新基建——“大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造。更好发挥民营和中小企业在制造业投资中的作用，鼓励企业加大技改投入，运用先进技术升级传统产业，促进新动能增长。”

疫情发生后，中央部署“新基建”的脚步进一步加快，20天内4次提及相关内容，其中2次提及5G网络。3月4日召开的中央政治局常务委员会会议更首次提及数据中心。

☞2月14日，中央全面深化改革委员会第十二次会议：基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。

☞2月21日，中央政治局会议：加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。

☞2月23日，中央统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议：用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。一些传统行业受冲击较大，而智能制造、无人配送、在线消费、医疗健康等新兴产业展现出强大成长潜力。要以此为契机，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业。

☞3月4日，中央政治局常务委员会会议：要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。

据广发证券研报，目前25个省市公布的政府工作报告均有提及新型基建，其中21个地区表示推动5G建设与布局等相关工作，8个省市在今年政府工作报告中明确规划了年内计划新建5G基站的数量，合计超过30万个。

从狭义来讲，新基建即指，为智能制造、绿色发展提供的基础设施与服务，如发展5G所必须的基站、互联网的各种设备，以及为实现运营、维护所必须的各项投入。与传统设施相比，新型基础设施的技术要求更高，并且需要总体规划与布局，使投资的新型基础设施形成服务能力。从广义来讲，新基建包括了“狭义新基建”以及存量规模相对大部分传统基建行业较小，未来增量空间较大的领域，通常为某传统基建领域的新兴细分子行业。如果说，狭义新基建重在“创新”，则广义新基建重在“补短板”。

恒大集团首席经济学家任泽平3月2日发文指出，未来“新”一轮基建主要应有四“新”：新的地区、新的主体、新的方式、新的领域。要在补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上，大力发展5G、人工智能、工业互联网、智慧城市、教育医疗等新型基建，以改革创新稳增长。

三问新一轮基建热

随着基建投资、新基建在资本市场风生水起，“25万亿”、“34万亿”类似的吸睛标题不断见诸报端，与之有关的质疑声也开始浮现。现在大兴基建意义何在？会不会重蹈“四万亿”的老路？资金从哪里来？如何才能避免投资低效和新的风险？ 

一问：多乎哉？

着眼当下，新冠肺炎疫情仍在全球范围内传播，出口和消费受到的冲击较大，投资无疑是更直接的稳增长利器。而投资中的基建投资对经济发展的举足轻重作用早已成为共识。

有人对40万亿的巨额计划投资数字表示惊讶，实际上首先需要明确，这并非全部用于基建的投资额，也不是当年计划投资额，只是计划投资总额。其次，虽然基建是其中的主要部分，但我国目前的基建投资不是太多而是不足。

自2009年固定资产投资增速创下30.1%高点后，十年来我国固定资产投资增速持续下行。2019年全国固定资产投资增速创下十年新低，仅为5.4%。相应地，我国基建增速和经济增速也连续下滑，但下降幅度小于固定资产投资。近两年来，基建投资增速低于同期固定资产投资增速与经济增速。2018年，我国基建投资增速从上一年的19%断崖式降至3.8%。统计局最新数据显示，2019年1-12月，基建投资仍维持3.8%的增速，增长乏力。这主要是金融去杠杆导致信用收缩，社会来源资金收紧所致，具体来讲主要包括PPP项目清理、资管新规导致非标融资渠道收紧、地方债发行（城投债）收紧与信用市场波动等。 

2018年7月，政治局会提出“六稳”，其中之一的稳投资就是“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。而稳投资其实主要就是稳基建。固定资产投资主要可分为制造业投资、基建投资、房地产投资三部分。制造业投资不具有逆周期调节的性质，而房地产投资在政府“房住不炒”的定位下预计增长空间并不大，最具有潜力的就是基建投资。

从总量上看，我国基建投资仍有空间。中国金融四十人论坛高级研究员张斌（2018）研究指出，从日本、韩国、台湾等经济体的发展经验来看，中国基建总体难言过度，而且基建投资能够发挥弥补总需求不足的作用，总体而言对私人部门投资是挤入而非挤出。从结构看，我国基建投资仍存在很多短板，如物流、交通、政务、医疗、教育。这次疫情让基建的短板充分暴露出来。

以5G、人工智能、工业互联为代表的新基建的再度兴起，无疑可以有效拉动经济增长，并担负产业转型升级的重任。西南证券研报指出，按照基建增速提升1百分点可拉动GDP增速0.11个百分点计算，如果要对冲消费放缓对经济的影响，使2020年经济增速保持在5.6以上，基建投资增速至少需要在12.4%以上。

目前“新基建”项目在17多万亿PPP项目库中不足1000亿元，占比只有0.5%，即使加上类“新基建”项目（如轨道交通、园区开发、垃圾发电等），二者合计约占整个PPP库的15%左右。这意味着传统基建仍会占据基建投资的大头。不过从年初以来的专项债投向来看，新型基建的比重在上升。

无论新旧哪种基建，其目的都是带动产业链投资、增加就业、提高社会运转效率。但新基建还负有产业转型升级、带动服务业发展、缩小地区差距、补民生短板等作用，对释放中国经济增长潜力，提升长期竞争力，具有更为重要的意义。如果说新基建代表着结构性转型的方向，传统基建则担着稳增长的重任。二者对于2020年经济的贡献都不容忽视。

二问：与“四万亿”有何不同？

如此大规模的投资额很容易让人联想到2009年的“四万亿”。不过对比当下和十年前，时移事易。

首先，目的大不相同。2008年的 “四万亿”刺激计划实际上是为了弥补外需缺口于2008年底至2010年底由政府投资引导的两年新增“四万亿”的投资计划。其背景是美国金融危机导致外需急剧下降，以及2007年宏观政策定调偏紧，所以“四万亿”更多是一种临时性和反转型举措。而此轮“基建潮”已酝酿良久，具有长期性和战略性。自2018年7月政治局会议提出加大基础设施补短板的力度以来，2018年底中央经济工作会议首提“新基建”的概念，2019年年中和年底的政治局会议均再次提及加强基础设施建设。可见从政策层面来讲，本轮基建投资具有延续性、长期性和战略性。

其次，货币政策环境不可同日而语。“四万亿”后，随之而来的是宽松的货币政策。连续的降准、降息让2009年M2同比大增27.7%，当年新增贷款规模9.59万亿，比2008年几乎翻了一番。大水漫灌还导致通胀上升，产能过剩，并开启了一轮房价的暴涨。短短几个月时间，贷款基准利率就从7.74%下降到5.94%，极大刺激当年的经济活动，特别是楼市。而如今，经过2017年的金融去杠杆，当下的M2增速已经降到8.7%，和GDP增速基本相匹配。在利率定价机制上，去年8月我们进行了LPR利率定价机制改革，实现了实体利率和房贷利率的分离，利率市场化更进一步。从去年至今，实体利率（1年期LPR）下降4次，累计下降26个基点，而楼市利率（5年期LPR）仅仅下调2次，累计下降10个基点。

再次，投向的重点不同。当年仍是以“铁公机”为主的传统基建，而如今新基建占比在不断提高。基建投资结构在优化。如果说之前旧基建的投资效率因“过剩”存在重复建设、边际收益递减、效率低下的情况，那么当前以5G、大数据、工业互联为代表的新基建还有很大的扩展空间。

第四，政策的约束力更强。十年前，我国金融监管政策还存在诸多缺陷，防范化解金融风险的能力不强，影子银行、地方债等问题突出。而经过十年的发展，如今我们对金融风险的认识水平提高，政策约束更为细致完备。政府将防范化解金融风险置于“三大攻坚战”任务之一，央行确立了“货币政策”+“宏观审慎”的双支柱管理框架。2017年以来随着金融监管趋严，资管新规颁布，政府加大金融秩序整顿，影子银行规模降至2016年来最低水平，地方政府债务增长过快的局面已经得到遏制。

三问：钱从哪来？

大基建需要大投资，基建与投资历来密不可分。基建投资要起到拉动经济的作用，所需配套资金必须到位才行。2008年的“四万亿”刺激计划正是因配套资金不到位，引发了后续一系列问题。

近年来国家对基建融资的政策倾向可以简单概括为“开正门、堵偏门”。所谓“开正门”，就是政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式为基建提供资金。所谓“堵偏门”，就是对地方政府隐性债务进行核查监管，通过资管新规收紧非标融资，堵住地方政府的违规举债通道。海通姜超认为，近两年基建投资的下滑除了有统计口径变化的原因，很大程度上和“开正门”后的资金增加抵不过“堵偏门”后的资金收紧有关。

本次疫情发生后，财政部部长刘昆在《求是》杂志发表署名文章表示，加快地方政府融资平台公司转型，强化监督问责，从严整治举债乱象，有效遏制隐性债务增量，配合查处地方债务风险中隐藏的腐败问题。这意味着隐性债务管控并未放松。显然，接下来基建融资要进一步发挥“开正门”的效果。

首先，进一步提高财政政策的支持力度。随着国家减税降费的幅度越来越大，财政收入压力也在加大。穆迪最新发布的《中国地方政财经数据概览》显示，2019年国内一般公共预算收入增长3.2%，为十年来最低，且2019年的财政数据仍未体现新冠病毒疫情爆发的影响，预计2020年地方政府收入增速放缓。CF40学术顾问、社科院学部委员余永定针对当前疫情带来的供给冲击，建议政府在此时负担抗御疫情的主要成本，提高对财政赤字的容忍度。CF40学术委员会主席、北大国发院教授黄益平，中国银行原行长李礼辉，国务院发展研究中心原副主任王一鸣等众多专家也都建议适度提高赤字率。

其次，进一步发挥专项债的作用。专项债资金具有期限长、成本低的特性，对于降低基建投资带来的潜在地方债务风险有很大帮助。它一方面可以作为资本金撬动杠杆，一方面可以通过“专项债+市场化融资”的方式引入金融机构资金。

2020年专项债有两项重要调整，一是专项债资金用于项目资本金的规模占该地区专项债规模的比例提升至20%左右，二是专项债不得用于棚改、土储等领域，这利好专项债对基建的投资。根据Wind数据，1-2月专项债发行规模达0.94万亿，其中投向基建领域的比例高达76%。市场预计2020年专项债发行规模将超3万亿，目前已提前下达1.29万亿。

不过中国国际经济交流中心首席研究员张燕生表示，地方债的空间并非无限。经过2008年底四万亿的刺激，我国的宏观杠杆率从142%增加到2017年的256%。当时形成的部分地方债，到现在还在化解。海通证券姜超对此也持谨慎态度。他认为由于项目匹配难度大，社会融资占比较低，预计专项债对基建的撬动作用有限。

第三，在创新与规范并重的原则下，充分发挥PPP模式的积极作用。基础设施一直是PPP的主要推广领域。与政府投资模式相比，市场化模式使得项目的融资渠道再次放宽，可以充分利用贷款、债券、保险等多渠道资金。这既减轻了地方财政的压力，也降低了地方债务率。2019年11月国常会决定降低部分基础设施项目最低资本金，有助于解决包括PPP项目在内的项目资本金，有助于带动国内贷款中基建项目的比例提升。今年2月，财政部在一个月内连发3个有关PPP的文件，引发市场对PPP支撑基建投资的猜测。

应当承认，当前我们的各项改革都已步入深水区。防范化解金融风险、地方政府隐性债务、房住不炒的底线、行业改革、财政和金融的关系、政府和市场的关系、地方和中央的关系……无论哪一个都会影响下一步基建投资和政府投融资体系的发展。前路任重而道远。