【天风消费】 建议左侧布局报复式消费投资机会

作者：天风证券零售刘章明团队

【商社首席 刘章明】

各位投资者大家上午好，非常感谢参加本次电话会议，今天主题是报复式消费。目前疫情防控出现较为重要变化，多省市下调疫情防控响应级别，生产企业复工复产有序推动。分级防控的实施会加快企业复工节奏，推动居民消费活动逐步恢复。前期疫情防控导致居民消费严重积压，呈现结构性失调，一方面是某些必选品类被大量囤货；另一方面是更多的消费需求没有得到有效满足，而是被延后。一旦企业复工复产、消费需求得以正常恢复，预计消费的整体客流会显著增加、消费频次提升、客单价提升，众多前期需求积压的消费子行业存在报复式消费的可能。复盘03年，以年度为周期来看，03年整体的消费增速比02年同比下降；但以季度为周期来看，03年6月份开始，季度增速的环比实际是逐渐提升；到04年上半年，表观数据开始出现报复式反弹。但资本市场是预期先行的状态，我们认为疫情影响了板块潜在较强的超额收益机会，在此特别提醒大家关注“报复式消费”的投资机会。

宏观上从三个维度来拆解消费：

第一个是必选消费和可选消费。必选消费方面，前期结构性的品类没有受到太大影响，反而出现提前报复式的囤积；可选消费方面，前期积压严重，预计后期报复性消费重点将出现在可选消费的大类目中。

第二个是商品消费和服务消费。其中哪些子行业会出现比较强的机会？我们梳理如下：

商品的可选消费领域里，①化妆品。疫情期间护肤品和彩妆受到短期积压，预计伴随复工复产全面推出，居民正常外出后，化妆品的需求会恢复到较高位置。②黄金珠宝。黄金珠宝和婚庆活动高度相关，疫情期间婚庆活动全部延后，预计婚庆活动正常开展后，黄金珠宝反弹可期。③高端白酒。高端白酒和商务活动密切相关，预计疫情造成经济压力增大，与商务活动相关度高的高端白酒后期有望出现较强增长。④休闲食品。休闲食品方面，疫情期间KA渠道的休闲食品旺销，消费者囤货现象明显，但是线上休闲食品的订单，由于员工到岗延期、物流快递受阻，履单率较低。预计复工带来物流快递恢复，休闲食品线上品牌有望出现一些增长。⑤纺织服装。纺织服装疫情期间购买需求较少，后期换季需求出现可能会刺激销量。⑥小家电。疫情刺激小家电众多子类目需求激增，存在较好布局机会。

服务消费领域的类目基本属于可选消费，存在后期报复式消费的可能。①人力资源。疫情拖累经济增长放缓，保就业压力增大，人力资源相关度较高的板块有望得到刺激。②教育。前期市场对在线教育、教育信息化存在较高关注度，部分公司涨幅可观，后期需要关注产品和服务的收费落地。③免税。口岸伴随客流人数增加，存在报复式消费的可能。④餐饮、酒店和出境游。将会伴随消费频次和客单价的提高，经营回暖。

第三个是线下消费和线上消费。线下消费主要受益于客流恢复。前期处于停业状态的百货、购物中心、品牌店等，预期会随着客流恢复出现恢复性增长；超市前期部分结构性产品销售量较大，后期随着客流恢复全品类产品有望放量。线上电商方面，核心关注点在于返城复工带来的平台型电商物流快递的运力水平提升，促进订单履约率的提升，进一步带动整体收益。电商运营服务公司以及以电商销售为主的品牌公司将会受益于线上履约率的恢复。

因此站在当前时间点，以年度为周期，可选和必选、商品和服务、线上和线下存在较大机会，建议投资者左侧中长期布局。

化妆品【丸美股份】【珀莱雅】【壹网壹创】【华熙生物】【上海家化】；

黄金珠宝【周大生】【老凤祥】；

休闲食品【盐津铺子】【良品铺子】【绝味食品】；

高端酒渠道 【华致酒行】；

超市电商 【永辉超市】【苏宁易购】【家家悦】【红旗连锁】；

人力资源【科锐国际】【人瑞人才】【万宝盛华】；

教育【中公教育】【立思辰】【中国东方教育】【思考乐】【跟谁学】【新东方在线】【好未来】，教育信息化【三爱富】【鸿合科技】，高校学历类资产；

免税【中国国旅】【凯撒旅业】【众信旅游】；

餐饮【海底捞】【九毛九】【呷哺呷哺】；

酒店【首旅酒店】【锦江酒店】【华住】。

【家电首席 蔡文娟】

疫情既是危机也是品牌发展的契机。可选消费家电里需求比较稳定的是大家电，疫情期间由于物流配送、上门安装停滞等因素，大家电需求得到抑制。预计疫情平复、物流配送好转、装修需求恢复以后，厨电、白电会出现报复性的反弹，大家电的需求紧跟装修的产业链。复盘非典，疫情过后大白电需求得到有效恢复，全年整体需求下降有限。目前格力、美的回调较多，但二季度消费需求正常恢复后，全年业绩影响有限。目前企业的生产处于有效恢复过程中，一季度出口订单较多，二季度是白电核心需求兑现的时间点。

建议投资者关注小家电的投资机会。危机事件如非典、三聚氰氨等，都会刺激一些新的需求，可能是超短期需求。如疫情期间居民家居消毒、做饭频率较高，刺激了厨房类小家电的短期需求爆发式的增长，但短期需求的爆发有望带动消费者长期习惯的养成，譬如三聚氰氨引发豆浆机的流行。疫情期间，很多习惯点外卖的90后，开始看着抖音做菜，厨房小家电的需求被激发出来。另一方面很多小家电公司，去年一年营销思路的大幅转型，业绩得到有效提升。所以这个阶段看好这类已经发生转型变化的公司，尤其是网上销售活跃度非常高的小熊电器，最近已经在淘宝直播八小时以上，还有九阳和新宝股份。疫情带来这些需求的爆发，对企业来说是更好的发展契机。物流体系恢复后，配送、运送是较容易恢复的，小家电是容易兑现较多的业绩品类。包括最近刚刚上市的扫地机器人，家居清洁的需求在逐渐增多，但是钟点工无法上门服务，扫地机器人的替代性需求爆发。科沃斯和石头业务相似，但是市值差一倍，建议重点关注。目前建议关注反弹趋势明显的标的和小家电标的，如【小熊电器】、【新宝股份】、【九阳股份】，清洁类的【科沃斯】。

【轻工首席 范张翔】

大家好，从2003年和2008年两个事件复盘来看，家具方面，全年生产端增速会有所放缓，但消费端全年并没有下降。2003年是20%非常快的增速，主要是家居消费递延了，但并没有消失。生活用品必需品需求还是往上的，甚至是拉动需求的。烟草板块当年的变化并不大，2008年经济危机反而有催化作用，2009年烟草进行创新改革烟草税。今年预计烟草的改革可能往新型烟草方向，烟草每年贡献1.1万亿的税收，财政收入里是大户。每次当经济上有压力时，烟草都会站出来扮演扛弹人的角色，目前烟草已经表态要实施相关动作，体制上的创新改革力度可期。

疫情结束之后轻工反弹最大的是To C端的家居，尤其是定制家居，其次是软体家居。春节期间各家定制企业都在做线上直播、VR看房、自主手机量尺等业务，也在积极开发各种APP。企业通过线上直播首先锁定了一批有意向的客户，接着设计师和导购沟通确认具体方案，但是无法当面确认订单。预计疫情结束业务正常恢复后，大致流程是先上门复尺、再确认订单和付款，接着经销商收款后向工厂打款，15到20天确认收入。确认前期订单收入的时间段是爆发式的反弹阶段，这部分需求是递延需求，预计4月、5月会集中反映，随后行业进入正常的竣工回暖大趋势中。2019年四季度我们建议关注竣工回暖带来的零售端价值回归，2018年、2019年的零售渠道的业绩增速是个位数或是负增长，是拖累项，但不代表渠道没有价值，在门店数量和人员数量的强势支撑下，渠道价值是回归的。2019年四季度零售的增速回到零甚至两位数以上，疫情的出现打断了一季度的回暖节奏，但是由于竣工的趋势在持续，整个大趋势不变。我们判断疫情结束后的脉冲式的订单确认是一个机会，其次是全年竣工回暖的趋势会一直延续，建议关注To C的家具公司，目前估值位于15倍甚至以下范围，以及其他强势的板块，譬如烟草和生活用品。

【食品饮料首席 刘畅】

各位投资者大家好，在上上周的时候我们发了一篇名为《消失的需求创造的消费递延的社交》的报告，对当前食品饮料情况进行了全面的判断梳理，目前重点关注创造的消费或是放大的消费。疫情平稳之后，递延的社交和当前消失的需求其实都会被放大，主要指白酒和啤酒，疫情对白酒消费的需求端带来阶段性的骤降，后续需求有望转变。根据白酒的消费属性，预计正常动销会在二季度的4、5月份开始，并且在下半年补偿式的反弹消费有望出现。白酒方面建议不用太过悲观，高端白酒当前应该更乐观一些。啤酒60%到70%的消费量在餐饮和夜店，一季度是啤酒消费淡季，受疫情影响程度有限，全年测算来看影响幅度在5%左右。行业观点保持不变，全面看好啤酒行业的结构升级。疫情之后啤酒行业头部企业有望得到率先复苏，企业也会通过一些促销活动的方式帮助终端动销，大趋势不变。

当前重点推荐能够部分替代餐饮的符合消费升级趋势的必选类产品，主要推荐五个标的：【桃李面包】、【天味食品】、【中国飞鹤】、【双塔食品】和【克明面业】。推荐标的共性方面，一是除了双塔之外，四家公司的ToC业务占比较重；二是库存量非常低；三是订单量非常大，这是当前重要的选股逻辑。二季度整个社会还会存在补库存的需求，必选消费还有一定的递延性，三季度全社会补库存的逻辑也会发生。就像我们在上上周外发的克明面业深度报告，相对差异化比较弱的品类的利润弹性是非常大的。譬如桃李面包现在的订单量非常大，其复工率以及物流的覆盖率在整个食品饮料板块都是非常高的。报告第一个标题“消失的需求”，主要是指餐饮和送礼。餐饮端下游的损伤比较严重，下半年整个行业的下游洗牌预计在90%以上，这会倒逼整个上游行业进行加速集中，天味、安井、三全这样的公司会极大受益，建议重点关注天味食品。

   双塔食品跟过去的双塔已完全不同，过去只是单纯销售粉丝，现在是通过豌豆精加工，把豌豆蛋白的纯度提到88%以上水平。这个纯度水平的下游需求是非常旺盛的，包括药企、高端蛋白企业、人造肉企业等。目前嘉吉也开始做人造肉，传统的公司也关注到这个细分行业的变化。行业上游对豌豆蛋白的需求量非常大，双塔目前的豌豆蛋白市占率大概在30%到40%的水平，随着公司进行产能扩建、经销转直营，未来两年有望实现量价齐升。随着技术的提升，豌豆生产加工过程中还会出现一些高附加值产品，这些产品会成为公司未来有效的利润增长点。另外公司也在进一步对人造肉领域进行研发和投入，这是一个短期有业绩、中期有逻辑、长期有空间的标的，希望大家重点关注。

【纺织服装 杜宛泽】

总体来看，疫情得到有效控制之后，消费场景增多、消费需求增多，有望呈现报复式消费的品类，我们认为主要是健康防护类的产品，比如消毒湿巾等。板块来看，短期被抑制的需求在疫情恢复阶段有望得到快速的释放，可以重点关注电商子板块和出行消费品相关标的，建议关注运营能力较好、长期投资能力并没有发生变化的龙头品牌服饰公司。

电商子板块方面，相比于线下渠道，线上渠道受疫情的影响较小，但是由于快递物流推迟复工和供给端延迟复工的影响，电商渠道品牌端受到压制。目前快递行业逐步复工，顺丰、京东全面复工，其他快递的复工率在67%左右，阿里平台复工率在78%左右。被压制的需求随着后面供应链的复工和物流的持续恢复会得到快速的释放，建议投资者关注南极电商和开润股份。【南极电商】目前已经处于恢复的过程，预计3月份中旬左右GMV的增速可以恢复到比较正常的水平，所以疫情对全年GMV的影响相对有限。另外由于疫情期间消费者的出行受到限制，疫情得到有效控制以后，旅游、外出购物、返港返学的需求会增强，对于类似【开润股份】这种To C端的出行消费品公司的需求也会得到快速释放。

本次疫情之后，需求端来看，消费品对于健康防护类产品的需求会大幅度提升，产品渗透率会进一步提高，整体购买相对更加常态化。供给端来看，消毒湿巾类健康防护类产品处于供不应求的状态，消费者对于健康防护类产品的需求可能会有报复性的反弹，有这类产品的企业可以通过前期良好的布局弥补一些疫情期间受到的影响。像南极电商在健康类、灭菌类的产品线进行布局，还有做消毒湿巾和消毒湿巾原材料、无纺布的企业诺邦股份也会持续受益。功能性的品牌服饰建议重点关注，服装品牌的线下渠道一直非常重要，占比比较高。由于商场、购物中心暂停营业，客流下滑得比较厉害，使得品牌端的线下渠道受到了比较大的冲击。目前了解到的情况来看，线下的商场、购物中心开始恢复营业，开业的时长还没有完全恢复，购物中心和商场的开业率达到了50%，客流处于逐步恢复的过程中。从板块内具有代表性的标的来看，特步、361度表示除了湖北省的零售门店以外，其他门店和生产线都会在2月底全面恢复运营。由于特步和361度品牌服饰的门店覆盖面积比较广、数量比较多、结构比较丰富，具备一定的代表意义。由此判断整个品牌服饰的线下渠道有望在3月份迎来拐点，这个过程中随着客流的逐步恢复，消费者的消费场景逐步增多，消费意愿增强，短期抑制的需求会得到快速的释放。推荐长期投资逻辑没有发生改变，运营能力较好的超跌龙头【安踏体育】、【森马服饰】、【李宁】、【海澜之家】。

【零售 马松】

首先汇报目前零售板块重点公司的复工情况以及预计未来复工后的经营状况，之后给出投资建议。

从必选超市板块来看，超市属于民生行业，疫情期间超市门店一直都处于开店状态，疫情短期是利好于超市销售。重点公司永辉目前开店率接近100%，除了个别门店受到疫情影响，基本上所有门店均保持正常营业；家家悦超市门店开店率也基本接近100%，只有个别门店受到疫情影响；红旗连锁开店率就是100%，所有门店都处于正常营业。在疫情期间，线下超市门店呈现客流量明显下降，客单价明显提升，生鲜、粮油米面以及防疫物资等品类销售占比快速提高，随着未来疫情不断得到缓解，线下超市门店经营将逐步恢复正常，客流量有望逐步提升，客单价会有所下降，生鲜、粮油米面、防疫物资等品类销售占比也会有所下降，而烟酒等品类销售占比会有所提升。

从可选百货板块来看，百货板块前期受到疫情冲击较大，目前门店正处于陆续开店的状态，存在潜在的报复性消费。重点公司天虹股份的百货/购物中心业态从2月开始，绝大部分门店都需要暂停营业，2月17日开始百货/购物中心业态已经陆续开业，但不同城市情况不一样，有些城市需要报备当地政府审批。天虹的超市业态开业率是100%，一直在营业；王府井前期受到疫情冲击较大，前期开店率不高，现在正在处于陆续开业的状态。当下疫情期间，百货业态面临着关店的冲击，随着未来疫情得到缓解，百货业态的客流量有望得到提升，短期内可能会呈现一定的报复性消费。

从母婴零售板块来看，母婴零售板块前期受到疫情冲击比较大，购物中心店受到冲击要大于街边店，存在潜在的报复性消费。重点公司爱婴室前期开店率在60+%，现在开店率已经达到90%，疫情冲击逐步缓和。疫情期间，母婴零售部分门店面临着关店的冲击，而正在开业的门店则呈现出客流量明显下降，客单价明显提升，奶粉、纸尿布等刚性品类营收占比快速提高的情况。随着未来疫情不断得到缓解，母婴零售门店的客流量有望得到提升，短期内可能会呈现一定的报复性消费。

从以上跟踪的各个板块复工的情况和预计未来复工后的经营状况，我们认为目前零售的投资机会主要有以下两个主线：一是关注疫情受益的超市板块优质个股的中长期投资机会：在疫情大背景下，消费者囤货、在家做饭、菜市场关闭等因素推动了优质超市个股短期销售额增长。同时超市到家业务也随之爆发性增长，消费者为了减少出门，更加倾向于在线上下单。因此具备生鲜核心竞争优势叠加一定到家能力的优质超市公司价值凸显，优质超市公司具备长期投资价值，建议重点关注永辉超市、家家悦和红旗连锁。

二是受到疫情冲击估值已处于历史底部，未来可能存在报复性消费的优质个股，关注优质个股潜在估值修复带来的投资机会：首先是母婴零售板块的爱婴室，短期来看，在疫情的大背景下，爱婴室是受到一定冲击。爱婴室的门店主要是开在购物中心，由于前期全国各地大量购物中心需要暂时性的关闭，爱婴室相关门店也需要歇业。中长期来看，随着未来疫情的缓和，门店会逐步恢复正常营业，同时叠加消费者疫情过后存在报复性消费的可能，中长期依然具备一定的成长性。目前爱婴室的PE估值对应2021年已经在20倍以下，建议关注爱婴室。其次是百货板块的天虹股份、王府井和重庆百货，短期来看疫情期间，为了避免人群聚集，大量百货、购物中心都需要暂时性彻底关闭，或者缩短开业时间，或者关闭餐饮、娱乐等租赁业态，疫情期间百货的客流量明显下降。不过随着未来疫情得到明显缓和，百货业态的消费有望逐步恢复。目前百货优质个股估值已经位于历史底部，建议关注百货优质个股天虹股份、王府井、重庆百货。最后是线上线下全渠道的苏宁易购，目前苏宁易购市值已经调整到900亿，明显低估，建议关注苏宁易购。

总结来看，在各行各业逐步复工的大背景下，建议关注①疫情期间受益的超市板块优质个股的中长期投资机会，主要是【永辉超市】、【家家悦】、【红旗连锁】；②短期受到疫情冲击，估值已经处于历史底部，未来可能存在报复性消费的优质个股，关注其潜在的估值修复投资机会，主要是【爱婴室】、【天虹股份】、【王府井】、【重庆百货】和【苏宁易购】。

【化妆品 童昱】

化妆品：从“口罩”到“口罩妆”，关注消费热点变化。

疫情影响春节化妆品需求，线上增速出现洼地。由于社交和聚会活动的减少，与个人形象相关的品类需求出现暂时性下降。贝恩咨询数据显示，美妆品类销售额整体下降30%，其中高端美妆品类所受影响较大，下降40%。19年天猫淘宝化妆品大盘增长35.4%，其中高端预计在50%以上，由正转负出现明显洼地。

看好复工后化妆品消费反弹。高端美妆品类的主要贡献者是以Z世代、小镇青年和新锐白领为主的年轻一族，2019年贡献了该品类超过50%的销售额。受疫情影响，这些人群的社交需求下降，减少购买量，但是我们认为这部分需求并没有消失，疫情结束后随着社交的活动频率增加，会迅速恢复正增长。

免税化妆品出台政策刺激消费，预计二三季度逐步回暖。上周雅诗兰黛集团出台政策，化妆品3件6折，为中国境内前所未有的折扣，活动持续到6月30号。预计其他集团品牌可能跟进，进一步刺激2、3季度化妆品消费。同时也不排除电商活动加大力度，有税预估主要通过买赠的方式缩小和免税的价差，从而刺激消费。

对美的追求不会停止，眼部和彩妆率先复苏。复工开始以来，小红书上"口罩妆"取代"口罩"成为春节最热消费选项，新增一万多条相关笔记。同时淘宝也公布全球购九宫格眼影盘环比增长150%，热门口红增幅在300~400%，眼部眉部护肤和彩妆率先受益。

投资建议：持续推荐眼部中高端化妆品龙头【丸美股份】，以外资美妆为主的电商代运营龙头【壹网壹创】，彩妆占比迅速增长【珀莱雅】，功效性纯线上功效型护肤【华熙生物】。

【黄金珠宝免税酒店 王泽华】

黄金珠宝属于典型的报复性消费品种，目前的行业需求过半都是来自于婚庆，这部分的消费不会消失只会延后。复盘非典，03年在疫情最为严重的二季度，黄金珠宝的社零数据同比大幅下滑15%，到负5%左右。但是按二季度的月度拆会发现，随着疫情的逐步控制，行业增速企稳回升，其中6月单月的黄金珠宝增速转正。随后在疫情完全得以控制的三季度开始出现报复性反弹，三季度行业的同比增速超过18%，接近20%的水平。从目前黄金珠宝的复工情况来看，开在百货门店里的珠宝门店，开工节奏基本上与百货一致，街边店稍早于百货店。从与经销商的交流来看，复工之后人流相对较少，但是顾客的购买目的性非常强，成交率非常高，积累的刚性需求逐步得以释放，终端恢复相对比较明确。另外珠宝其实是属于高货值的产品，租金、人工成本占比相对不高，因此现金流压力相对较小，加盟商的经营情况较为健康；同时加盟商的资金体量比较大，抗风险能力比较强。存货方面，加盟商相对降低了对2020年的预期，结构上黄金的占比逐步提升，叠加最近国际上金价上涨，国内的金价已经突破370、380的水平，接近九年的新高。黄金的库存尽管在假期没有得到销售，但是由于黄金首饰的强变现能力和金价上升带来的浮赢和变现能力，使得加盟商的存货和公司的存货压力减轻，行业盈利能力有望显著加强，建议重点关注【周大生】、【老凤祥】。

免税方面，疫情对免税行业冲击明显，机场、口岸人流显著下降，春节期间海南岛的免税店处于关门状态。但也存在以下乐观线索：一是租金的减免和调整，绝大部分的口岸和机场的招标合同、租金和人流是挂钩的，人流的下降导致租金存在商榷余地。目前深圳机场已为深免减免了部分租金，03年广州白云机场也在租金方面做了一些调整。二是疫情控制之后，日韩免税消费的需求会加速截流回国内。日韩的消费主力就是中国游客，现在中国游客不出境，叠加海外的疫情蔓延，日韩免税需求是被抑制的。未来随着国内疫情得到控制，国内无论是机场还是离岛免税都有望推出积极销售政策，如化妆品优惠活动，从而带来消费需求的报复性增长。三是通过这次疫情的调整，免税的线上化程度在逐渐加强，消费者在线上了解产品价格等基本情况，完成研究和比较选择的过程后，再在口岸直接输入密码取走货物，能够比口岸选择的更加理性、时间更加充足；也可以有效疏导密集客流、降低感染风险，有效提升行业线上化率。另外国旅海南免税20号基本全面开门复工，这部分对于国旅的利润贡献是超过七成的，而且未来的占比是在逐渐提升过程中，叠加海外免税需求的回流，建议长期关注。

疫情对酒店的冲击在所难免，但是酒店具备周期性和成长性双重属性，这次疫情中建议着重关注行业的成长属性。酒店行业是非常优质的中长期成长性的赛道，连锁化率的提升以及经济型酒店向中档酒店切换是目前助推整个酒店行业龙头公司快速增长的关键。行业寒冬后，行业龙头公司的地位会更加稳固，长期来看经历短暂的冲击，对于上市公司利大于弊，因为中小公司加速出清会带来行业竞争格局的逐渐优化。当下应该重点关注酒店行业以下方面：一是疫情解除后的行业复苏，预计Q3开始商务需求率先回暖，伴随一系列的经济政策预期刺激，下半年的酒店行业非常值得期待。二是酒店行业寒冬过去，单体酒店有望加速加盟连锁，无论是锦江、首旅还是华住，疫情期间都在向加盟商提供优惠的贷款、减免加盟费。经过这次调整，加盟体系的酒店抗风险的能力相对于单体酒店将更加突出，酒店经营者也更能发现加盟的优势，所以这次疫情有望加速整个行业的品牌连锁化率的提升。另外整个行业寒冬下，头部的酒店品牌、酒店集团也会有一些相关的并购机会。

休闲食品方面，受疫情的影响，细分不同业态的影响程度不尽相同，其中线下开店的模式短期受到疫情影响比较大；线上由于物流效率的下降，也受到了一定的影响；但是伴生超市渠道、KA渠道的休闲食品不仅没有受到影响，甚至一定程度上有直接性的利好。疫情期间尤其是大超市基本上是百分之百开工，并且由于外出就餐需求转移到超市，超市同店的数据大幅超预期，尤其是食品项的销售非常明显。在超市渠道的零食品牌，无论是外资乐事还是内资的散装龙头盐津铺子，1月、2月疫情期间的同店销售都呈现出正向趋势，各个超市以及经销商的库存情况也是在降低。整体呈现出非常良好的动销情况，比预期更好，休闲食品板块KA伴生的品牌是直接利好，线下开店以及线上的业态是在逐渐恢复的过程中，建议重点关注KA渠道伴生的【盐津铺子】。

【教育物业 孙海洋】

教育方面受疫情的影响，后续报复性反弹的机会建议关注以下主线：由于疫情影响，线下停摆，招工教学受到影响，业务没有完全转移到线上，这类资产以较为传统的线下教培机构为代表。这类机构收入确认方式是按课耗，所以线下停摆会对部分季度、月度收入造成影响，同时一定程度上影响招生进度。后续疫情结束，这类标的的经营弹性较大，建议关注【中公教育】，【东方教育】、【思考乐】和【立思辰】。

中公教育目前线下的咨询教育网点在1000家左右，由于课程形式是线上+线下结合，疫情期间线上部分正常推进，需求并没有完全延后。疫情后两个维度预计带来较大推动，一是报名，疫情之后各个招录考试的公告会陆续发布；二是疫情带来企业后续的经营压力会持续一段时间，同时高校的毕业生人数持续创新高，就业难现象持续升级。在这个背景下，中公作为帮助大学生就业的头部龙头机构，报名和就业压力会推动收入和学费有较好增长。

东方教育是全国技能培训龙头，疫情期间线下的课程大部分处于停滞状态，实操类强调现场教学。疫情期间主要借助线上的新媒体进行营销宣传，线上报名人数增长趋势良好。疫情之后，首先线上的营销获客会转移到线下开展教学活动，之前停滞的课也会在疫情之后进行集中释放。东方本身的教师、设备投入是比较充分的，疫情结束之后前期的线下课程有望得到快速修复。疫情对全年影响有限，疫情结束之后的月份收入有望快速增长。思考乐、立思辰是较为传统的线下培训机构，思考乐疫情期间借助Classin系统，把绝大多数的线下学员搬到线上进行授课，转型的过程中退费率不到10%，效果尤佳。疫情结束之后，预计思考乐还会将主要的教学活动搬回线下，线上教学活动有望进一步带动线下招生活动的开展。传统教培机构的招生主要以线下免费体验班的形式进行，疫情结束之后，线下业务开展有望受益。立思辰类似思考乐，疫情期间通过在线大班进行学生转移，转移过程中损耗低且未降价。疫情之后伴随立思辰新科目如数学、英语的逐步开展，流量的利用率和单个学员价值挖掘有望得到充分体现。

教育信息化板块方面，疫情发生之后，全国很多地区特别是经济相对落后的地区，深刻认识到信息化的重要性，加速其直播、录播业务用户习惯的养成。疫情期间，全国绝大多数信息化厂商，包括软件、硬件、直播、录播、空中云课堂的设备商，均以免费的形式推广自己的产品。一方面是帮助地方响应中央停课不停学的号召，完成空中云课堂的部署；另外也是借此机会推广自己的产品，疫情过后积极推动真实付费转化。目前产品试用处于免费状态，疫情结束之后预计企业会深度挖掘已经覆盖的区域，特别是挖掘真实的付费客户，建议关注每家订单的真实情况。另外这次疫情也帮助很多信息化厂商，开拓了新的业务区域，全国的信息化需求是同时爆发的，进入相对薄弱的区域后，无论是新区域的订单转化，还是疫情结束的爆发性增长都为企业奠定了较好的发展基础。

物业板块和学历板块非常相似，受疫情短期的催化有限，但是对于中长期的行业价值，包括资产价格重估存在非常强烈的正面催化作用。以物业行业为代表，疫情会极大加强社会对物业管理行业的认知度，之前普遍认为物业即保安保洁。但是疫情期间不同物业之间的服务差异体现非常明显，头部专业化、市场化的机构在突发事件发生之后的响应能力、管理能力包括物资调拨能力的优势较中部和尾部机构优势明显。这一认知改变可以提升头部企业的定价能力，构筑品牌护城河，以及后续外拓和拿单的能力。这是关于物业行业后续爆发的逻辑，疫情刺激供给分化，带动行业集中度提升。第二个是关于物业的定价问题，之前物业行业特别是住宅物业提价逻辑较弱，疫情有望改善住宅物业的提价权。当用户真正感受到服务品质化差异的时候，其实是会愿意为溢价买单，特别是关系到自己工作生活的正常开展。非住宅定价相对比较灵活，突发疫情可以把部分额外的成本适当转移到甲方，毛利率影响有限。

从两个大的产业逻辑来看，物业后续爆发的可能性会非常大，一个是集中度提升，二是提价逻辑会得到有效的改善和强化。建议重点关注专注在非住宅领域【新大正】和【招商积余】，港股【保利物业】和【永升生活服务】。新大正是A股第一家独立IPO的非住宅物业，专注在城市公建类领域的物业公司，在管面积接近7000万方，覆盖全国接近30个城市。第一是公司的市场化能力很强，机场、学校细分领域具备非常强的竞争优势。新大正以完全市场化的方式拿到北京大兴机场的订单，充分验证了其在机场领域的专业性，此后先后拿到全国7到8家机场的物业订单，实现了新赛道有效的拓展。第二是公司的口碑式扩张效果明显，可以从单个项目的一到两个服务项目延伸到四到五个服务项目。物业订单获取通常是分开招标，新大正在拿到订单后通过真实的服务效果展示和客户口碑积淀，在后续项目的订单中拿到更多的服务类别，在项目拓展的过程中实现单个项目的深挖，对公司长期稳健内生增长具有重要意义。第三是新大正注重人文关怀和科技赋能，物业公司人力较为密集，人员的稳定性和通过科技提升工作服务效率具有重要意义。招商积余是住宅加非住宅的物业，提升的空间很大。保利物业港股上市后表现不错，3月份有望纳入港股通标的，建议关注。永升生活服务的服务品质属于住宅物业第一梯队，向绿城看齐，目前新签订单一半以上都是外拓，本身服务能力和品质都从过往的收入和经营数据中得到了有效体现。

【人力餐饮 杜雷】

此次疫情催化行业变革，很大程度上利好人力资源行业，尤其是灵活用工等细分赛道。短期来看，灵活用工能够快速解决疫情下的用工需求不匹配的问题。疫情爆发恰逢春运，返乡劳动力的资源减少，用工需求萎缩。科锐国际的调研数据显示，50%的受调研企业认为业务受到一定的冲击。细分行业来看，餐饮、旅游、酒店、百货等劳动密集型服务企业受到的影响首当其冲，例如西贝、华住的短期业绩受到严重影响。另一方面，医疗、在线教育、生鲜电商、外卖快递行业的需求在快速提升。一方面门店快速的关闭导致大量员工待业，另一方面是由于人工的短缺难以维持正常的运转，供应和需求的不匹配使得企业自发开展自救工作。盒马率先接受餐饮员工进行共享匹配，通过短期用工的灵活调度缓解企业人力成本和用工需求的压力。短期内疫情使得劳动力需求不匹配问题凸显，灵活用工需求快速增长。长期来看，疫情影响范围比较广、程度比较深，能够有效推动人力资源行业加快变革。人力资源的获客成本相对较高，疫情突发暴露出一些传统公司内部人力资源管理上的痛点，倒逼企业采用新的人力资源解决方案和技术。目前国内一些稀缺人力资源标的提供的RPO即招聘外包服务和灵活用工服务，可以很好地解决当前环境下人力资源服务行业的用工需求问题。A股的核心标的科锐国际近期客户调研数据显示，疫情影响下，76%的企业开始使用更多的线上面试和招聘管理工具；近50%企业提前开始改变新的招聘模式，包括资源的渠道，为疫情之后需求的激增做准备；近20%企业将部分的岗位转为灵活用工外包形式以降低雇佣的风险。

这次疫情的爆发将以灵活用工为核心的多种人力资源解决方案引入公众视野。考虑到经济结构转型、人口红利消退，企业有着明显的降本增效的用人需求，年轻人的就业观念的革新的大背景，叠加国家政策近期愈发鼓励宏观调控稳就业，我们认为灵活用工赛道红利显著。这次疫情引发了企业对于用工模式和员工效率广泛的关注，有望催生企业用工管理的变革，促进人力资源行业快速发展。在人口从数量向质量转变过程中，人力资源行业扮演的角色越来越重要，尤其是疫情结束后的快速催化下，市场对于人力资源服务的整体需求有望快速增长。坚定看好未来五到十年内，我国人力资源行业尤其是灵活用工细分市场的绝佳发展机会，推荐重点关注人力资源行业灵活用工赛道的核心标的，A股的【科锐国际】和港股的【人瑞人才】和【万宝盛华】。

餐饮方面，疫情的爆发使得我国的餐饮业面临较大挑战，很多餐饮企业暂时停业。但是我国餐饮行业正处于平稳向上发展的阶段，参考2003年非典时期的餐饮行业走势，疫情对餐饮行业是短期影响，疫情结束后带来的报复式消费和行业性的洗牌才是餐饮行业新的发展机遇。目前餐饮行业里很多企业都在努力采取自救措施，比如说最早出现的零接触的配送，呷哺呷哺，麦当劳、必胜客等均有推出。接着外卖平台开始减佣，如饿了么、美团。员工的共享和跨界互助自救活动开展，如盒马和很多餐饮企业共享员工。另外也有部分餐饮企业售卖食材，解决库存问题，缓解现金压力，如全聚德。

疫情之后餐饮行业会迎来一波报复性的消费，过去我国餐饮行业存在进入壁垒较低，企业规模较小，行业的集中度较低的情况，这次疫情过后行业会有一次重新的洗牌，龙头性的企业会有更强的资本实力和融资性能力。恰逢疫情，龙头企业也会有一定的动力以较低的价格进行一些收购。第二点是疫情之后大家会更加重视分餐制，包括餐具消毒、菜谱更加营养化。未来餐饮行业也会更加注重食品安全、健康卫生，包括提升堂食体验感和食材的新鲜度，食材的追踪溯源能力，改善用餐环境等。消费者会更加注重品牌的认可度和品牌的影响力，因此具有全国覆盖能力和一定品牌影响力的餐饮龙头会率先受益，企业会更加关注自身品牌化发展情况。第三点是餐饮企业会有更快的转型，疫情会催生线上销售渠道的建设力度，以往更多的餐饮企业关注的是线下规模的扩张，疫情期间线上线下的联动发力重要性得以凸显。建议关注有一定的全国范围覆盖能力、品牌认可度较强、细分赛道有明显领先优势的餐饮龙头，重点推荐【海底捞】，海底捞的火锅赛道优势明显，目前是国内唯一做到全国性覆盖的餐饮企业。疫情之下，海底捞的官方微博也在实时更新疫情防控情况，管理能力和企业文化有着明显的领先优势。第二是建议关注酸菜鱼细分赛道龙头【九毛九】。第三是建议关注小火锅休闲食品品类的【颐海国际】。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年 2月 26日

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