拾贝投资季语：以全球视角看科技股的投资

作者：季语

来源：拾贝投资

编者注

从整个科技行业的发展规律来看，其周期成长的特征是比较明显的。在每次周期向上的阶段里，相关的个股都比较有弹性和爆发性，并且是有一些产业性的规律可以去研究和跟踪的。所以这个行业在市场喜欢关注、炒作的主题性机会之外，未来还是持续会存在比较好的有规律可循的中长期投资机会。今天就跟大家做一个简要的分享。

一、科技行业的框架与发展脉络

首先我们来看一下科技行业整体的框架与发展脉络。其实科技行业每次发展的时候，所谓的周期性和成长性是非常明显的。从2016年3季度上一轮科技周期开始，科技行业进入到了上行周期。每一个科技行业的发展或者周期里，我们可以核心观察三个核心驱动力：第一是基础设施；第二是智能终端；第三是软件服务；发展的顺序一般都是遵循着先基础设施、后智能终端、最后软件服务这个模式来走的。

图1. 近期的基本面情况已经确立进入本轮周期的第二阶段

1、

上一轮科技周期

1)第一阶段：基础设施

科技行业本质上是跟数据和信息打交道的。第一阶段基础设施包含两个最简单的东西：第一就是大家平时能够接触到的通信基站；第二是我们近些年才发展起来的数据中心。

随着手机、电脑、可穿戴设备等的功能越来越多，文字、视频、声音、图形、图像等各方面的数据量越来越大，很多数据放在本地处理不是很方便，所以就出现了数据中心的概念，我们可以把很多同质化、同类型的数据放到云端去做处理，再把数据的处理结果返回到我们的智能终端上，因此数据中心最近有比较大的发展。

数据的处理核心包括存储、传输与运算。在上一轮科技周期里，数据中心衍生出的数据存储、数据传输和数据运算都迎来了一些行业变化。

数据存储：存储器的芯片是存在物理限制的，在单位体积里能存储的数据量是一定的，所以发明了3D存储。原来的芯片只有一层，现在是在原来的基础上不断的叠加层面，在相同的单位面积下存储的数据量也在翻倍增长，整个数据存储行业迎来很大的发展。伴随着数据中心的大量建设，整个存储行业出现了比较大的涨幅，像韩国的三星、海力士，还有美国的美光，股价都平均上涨2-3倍。

数据传输：传统铜缆被光纤光缆所替代。以前大城市的光纤光缆主要是由中国电信和中国联通来做，2016-2017年以后中国移动开设了光纤到户，光纤行业的渗透率大幅增加，出现供不应求的现象，一些相关供应链的股票涨幅很大。

数据运算：数据运算的核心是CPU（中央处理器）。我们买电脑，最重要的就是看CPU的性能，是选择英特尔i5还是选择i7，CPU是串行编程模型，主要用来处理通用任务。

而目前数据计算有一个很大的特征，就是越来越不需要做一些很程式化的计算，都是对一些同类型的计算做大量重复的处理。举一个例子，图像的数据具有同质化的特点，它是由一个一个像素点组成的，每一个像素点都有一个明确的位置和色彩数值，色彩由红、绿、蓝三原色组成。屏幕上每一个点都是根据红、绿、蓝不同的参数配比进行并行运算，所有像素点组成一个简单的矩阵，进行同质化的处理，只需要大量的重复计算，而不需要逻辑计算。

GPU（图形处理器）这时候出现了，与CPU不同的是，GPU是并行运算模式，适合处理图形、图像，目前在数据中心里成为一个数据计算的主流运算方式。像英伟达公司股价上涨5到6倍。

2)第二阶段：智能终端

智能终端有大家最熟悉的智能手机，还有笔记本电脑、无线耳机、苹果手表等等。随着科技创新的发展，智能终端的数量将越来越多，接入到网络中的终端的量也会越来越多。

那么基础设施和智能终端有什么区别呢？简单来说就是基础设施不能动（不动产），而智能终端是可以移动的（动产）。

2016年开始智能手机的销量其实是见顶的。现在全球大约60亿人，假设智能手机的渗透率是50%，那么市场空间是30亿部，如果每个人平均换机周期是两年，2016年的时候整个智能手机的销量达到了15亿部，所以大家当时觉得这个行业不会再有增长。但是2017、2018年的时候，诞生了非常多的供应链机会，出现了一些优质股票。核心的原因是总量虽然不再增长，但是手机出现了一些创新的规格，从而带动细分行业的增长。

比如以前屏幕都是LCD屏幕（液晶屏幕），而2016年诞生了新技术，OLED屏幕（自发光屏幕）。LCD屏幕厚，光线是通过液晶分子的扭曲透到屏幕上的；而OLED非常轻薄，通电后材料自发光，颜色的对比度与能耗的损失非常低，显示效果更好。目前苹果、华为最新的手机基本都是OLED屏幕，一些相关股票涨幅不错。

还有生物识别。以前解锁是输密码，后面变成了指纹，从iPhoneX开始变成了前置3D感测。3D建模的方式现在也应用到汽车、工业的检测当中。

还有最典型的摄像头。以前大家都是一个摄像头，从2016年开始变成两个摄像头，到现在的华为三个摄像头、四个摄像头，苹果iPhone11 pro也变成三个摄像头。国内比较优秀的电子公司，比如舜宇光学就抓住了单摄变双摄，双摄变多摄的产业发展机遇。

3)第三阶段：软件服务

基于基础设施和智能终端的建设完善后，会带来很多的商业服务。从3G到4G的时代伴随着网络速度逐步加快，诞生了几种非常典型的场景软件服务。

第一个是电商。我们都知道，以前买东西都是线下零售，到了3G、4G的时代，伴随着网络传输速度的加快，网上购物的体验是非常好的，这时候就诞生了很多电商的巨头，比如美国的亚马逊和中国的阿里巴巴。

第二个是社交。在2G、3G的时代，我们沟通的主要方式是打电话；3G末的时代我们发短信；到了4G的时代我们用社交网络、社交媒体的应用App，比如在中国用微信，海外用Facebook。通过这些应用场景我们可以看到软件服务这个行业迎来了很大的发展。同时，在此基础之上又衍生出了很多不同类型的软件服务，一些可能是几种场景的结合，也有一些是细分领域的应用。以前大家比较喜欢去门户网站比如新浪、腾讯等看新闻，而现在大部分人可能都会用今日头条App。这些资讯类的平台实际上是把轻奢的社交属性和传统的媒介属性做了结合。

伴随智能手机功能的完善，以及前期的基础设施铺好后，软件服务行业的一大变化就是云计算越来越被大家所重视。这个行业最典型的是美国的亚马逊和微软公司，国内是腾讯和阿里巴巴。

很多小的公司，本身收入和利润的体量不大，如果再去做架构投入、买很多电脑服务器、跑很多数据就很不合算。微软和亚马逊会购买很大的机房，把服务器布好后再来发需求，按照时间或者是机房的比例租给小公司，这样整个IT行业的效率提升了，把信息不对称的成本降得很低，再去收取利润。

我们需要一个中介帮我们管理好每一个时段，管理数据存储的需求，所以云计算行业迎来比较大的发展。像亚马逊和微软，国内有金山、金蝶，虽然国内起步相对比较晚，但是相对于全球来说，这些公司都迎来了很大的发展空间。

小结：

上一轮科技周期每一阶段的特点是非常有脉络可循的。关键词是从3G到4G之后，数据量变得越来越大了，因此我们需要对数据行业做一个比较大的整合。上一轮科技周期中我们可以发现当数据的量达到瓶颈后，整个科技行业对数据存储、数据计算有了新的需求，从而带来了一个行业大概三年左右的景气周期。

2、

本轮科技周期

本轮科技周期的关键词是5G。第五代通信技术带来的核心变化有两个：一是传输速度比以前大幅增加，以前手机流量下载大约每秒1兆，使用5G后速度能够提升到每秒1G；二是延迟大幅降低，以前打电话的时候网络情况有时不是很好，会出现延迟状况，但到了5G的时候，完全不会出现这种情况。

在5G的时代，按照三要素分析框架，科技周期迎来了非常明显的发展。

1)第一阶段：基础设施

跟上一轮主要是数据中心不一样，在5G时代，伴随着通信技术要求越来越高，对通信基站的要求也重新提升，5G基站的开发是加速的。随着中美两国对于这个先进通信技术贸易战的博弈，5G变成了两个国家发展的重中之重，从2018年以来，两个国家在5G方面的投入都非常大。从2018年4季度开始，整个行业就进入了快速的向上的周期。

相应地，国内PCB行业迎来了很大的发展。以前一个通信基站里一般有三根天线，每个单元有一根天线。但是在5G时代，传输速度要求很高，需要增加天线数量，但是天线不能直接插在基站上，所以需要将4x4（16根）或8x8（64根）天线插到PCB板上；PCB板的面积相较之前扩大了很多倍，PCB行业迎来了非常大的发展。

PCB是中国特有的，现在全球PCB的生产大约30%到40%都集中在中国。像沪电股份、深南电路的股价2019年涨了好几倍。

2)第二阶段：智能终端

目前我们所在的阶段是智能终端的放量阶段。最近很多的手机厂商、通信运营商都在说5G的事情，包括5G的流量套餐，新手机是否带5G功能等等。智能终端这两年可能迎来一个非常大的放量机会。

智能手机：华为2019四季度已经推出了5G手机，今年上半年OPPO、vivo、小米以及下半年苹果都会推出5G手机。虽然目前武汉的疫情对整体厂商的智能手机计划推出有一定的影响，但是我们认为目前产业链的制造自动化水平比较高，影响整体很有限。根据供应链的情况，今年5G的渗透率预计能达到15%，全球15亿部手机中大概有2.5亿-3亿部都是5G。明年渗透率可能提升至40%到50%，迎来2到3年的换机周期。

汽车电子：ETC是5G应用场景下的一个非常典型的应用。首先每辆汽车上都会安装记录行驶里程的软件，将信息自动反馈给收费站去收费，这是一个很典型的汽车车联网的应用。以后很多的基站都是装在电线杆里，行驶过程中能够不断地计算汽车平均速度及通过时间，方便收费的处理。等到明后年通信基站的基础设施建完、数据传输速度提升后，行业应用会爆发，比如智能停车等各方面都会非常容易。

      AR设备：根据目前了解的情况，明后年可能大家在市面上会看到一些AR眼镜。AR眼镜除了具有防近视的功能，还有人脸识别及个人信息管理功能（姓名、电话、邮箱等个人信息），就不用担心脸盲了，另外以后购物的同时也可以通过AR眼镜展示360度全方位穿戴效果。

平板电脑：这次武汉疫情之后，我们在场景应用中看到了在线教育的突破式进展。基于这样的场景，我们从供应链了解到平板电脑整体供应紧缺，伴随着苹果、华为等厂商在教育功能方面的逐步完善，我们预计平板电脑的销量中枢将会比现在高50%以上。

可穿戴设备：目前也是高速增长的行业。苹果公司推出的airpods非常受欢迎，目前每年销量已经接近6000万部，按照我们的测算今年销量将突破1亿，成为行业比较重要的窗口；此外智能手表watch今年会新加入非常好的健康功能，在新冠疫情这种群体性事件的催化下，可能会催生在公共卫生监测方面更好的场景与应用，带来销量中枢的进一步提升。

5G时代，伴随着传输速度的提升及接入网络设备越来越多，这个行业将迎来很大的的爆发。

3)第三阶段：软件服务

我们预计本轮周期第二阶段智能终端的发展能持续到2021年的二季度，终端铺好并且基础设施完善后会出现很多应用场景。

车联网：比如自动驾驶。以前前面的车刹车了，你看到刹车灯亮了才会做出反应，前面刹车所以我也应该踩下刹车。自动驾驶应用后，前面刹车后会把刹车动作数据传到旁边的基站里，然后再通过基站传到你的车里，你的车会自动踩下刹车，不需要人的反馈。

在线教育：我们认为这次的疫情会完成初步的用户习惯改变，将部分标准化程度高、教学流程简单的教学科目移到线上，带来行业的比较大的发展；同时我们认为这个产业机遇会带来行业的进一步洗牌和集中度提升，龙头公司的增长将会优于行业的平均增速。

云游戏：之前大家联网玩游戏的时候会很卡，以后这些数据的处理会全部上传到云端，我们只需要一个终端，数据会自动存储到云端后再发射回来，这样对手机的性能要求就会降低，游戏的受众会很普及。

AR应用：比如以前的Pokémon go还有现在腾讯的一起来捉妖，AR设备在3D图像识别的能力下会有很大发展。

小结：

做科技产业投资，从基础设施到智能终端再到软件服务也是一个非常好的分析方法。大家在看产业趋势的时候，可以从这三个维度去思考，因为它发展的脉络一般都是相同的，从投资的角度看也是相同的。

从本轮周期来看，因为三大阶段的驱动力高度一致和统一，从产业内生的爆发力来说，会远远高于上一轮科技周期，作为机构投资者，我们需要更仔细地去寻找细分产业的投资机会，给客户带来更好的回报。

目前的位置，是本轮科技周期的第二阶段。从投资机会把握的角度看2020年，主要的布局还是在智能终端这块，尤其是智能手机、可穿戴设备的一些核心创新变化的投资机会是比较重要的；此外在通信基站与数据中心这块，部分公司的业绩会有非常大的爆发性，需要针对性布局从2020年底到2021年我们更多的要关注在5G场景下的商业服务和软件服务，往这两个方面去布局。

二、科技行业龙头公司的启示作用

1、

ASML

整个科技行业发展中，最上游的设备是最为领先的，然后是为了终端和基础设施不断去投入的零部件制造，最后是商业服务，比如电商、社交服务、广告等等。

2019年下半年是基础设施向智能终端的过渡阶段，而最近一些相关产业里的变化实际上已经基本确立了科技行业这轮周期已经进入到第二阶段的过程中。

ASML是一家荷兰的公司，它为全球半导体生产商提供一个很重要的设备就是光刻机设备。科技行业最大核心是半导体，半导体的核心材料是硅，所有的零部件都是在硅上加工和生产的。用硅生产芯片时，首先需要用光刻机照出显影部分并用腐蚀液腐蚀，凹陷下去的地方可以填充金属沉积物用来导电，光刻环节占整个半导体制造环节40%的时间。ASML是全球最核心的龙头，在二战之后形成了只有它可以做光刻机设备的政策壁垒（瓦森纳协定），占有90%以上的市场份额，基本可以代表整个半导体行业或者说是科技行业最上游景气度的一个指标。

光刻的线宽代表制程的水平，线宽越低代表精度越高，单位面积里金属沉积物越多，芯片就越先进。在中国可以通过ASML购买光刻机设备，但是美国政府想制裁中国，在7纳米、10纳米的光刻机设备上对中国有所限制。目前中国和世界上的先进制造公司还有差距。

图2. 设备是最先行指标，ASML的季度订单数据预示着触底回升

大家在看财务报表的时候，往往会关注营收的变化，但是我很关注的一个指标叫BB Ratio（Book to Bill，指拿到订单到兑现订单。BB Ratio=当季订单金额/当季营收）。

BB Ratio与1的比较能够代表行业的景气度是向上还是向下的。当BB ratio大于1的时候，说明拿到的订单很多，来不及做，这个行业的景气度是向上的；相反BB ratio小于1，说明拿到的订单数少，不如做出来的多，说明未来一段时间收入一定是向下走的。

从图2的ASML BB Ratio图表中可以看出，经过2008-2009年的金融危机之后，2010年的第一季度开始迎来复苏，下半年进入到下行周期，BB Ratio一直在1附近徘徊；2016年第三季度是上一轮科技周期基础设施的开始，BB Ratio开始上涨，虽然中间有一些浮动，但景气周期一直处于上行趋势（2017年因为一些特殊事件当季公司营收偶然增加，BB Ratio下降）。从2018年开始，经济环境不好，手机滞销，整个科技行业比较迷茫，可以看出下行趋势比较明显，四季度是低点。从2019年的一季度开始，出现非常明显的一个向上的拐点，10月份公布的3季度的BB Ratio为1.7，是十年来的最高水平，说明当季的订单数量非常大，整个科技行业的厂商对未来景气度的判断非常有信心。

2、

制造公司：台积电

我们有了设备后，下一步是制造。目前中国最大的制造公司是台积电，台积电在芯片代工中占50%到60%以上的市场份额，基本上代表了整个半导体或者科技行业制造的一个核心指标。

根据2019年三季度台积电发布的财报来看，两年的科技周期底部已经过去，进入上行周期。核心的观测点是台积电下游Driver恢复状况。

图3. 台积电的基本面已经证实，2年的科技周期底部已经过去

下游Driver：台积电可以看到整个半导体以及科技行业的全貌。从下游Driver来看，台积电觉得行业的发展50%是由手机决定，30%由服务器、电脑数据中心所决定，剩下20%是由汽车、IoT行业决定。台积电预计2020年手机将进入5G周期，渗透率将为mid-teens（10到20），中值对应15%，约2.5亿部的销量，从2019年第四季度开始将迎来2到3年的换机周期。

数据中心预计从2020年第二季度开始有比较明显的恢复，数据量越来越多后，开始有新的场景进入。

汽车伴随着电动化、电子化的产业趋势，今年将进入到第二阶段，未来前景不错，应引起我们的重视。第一阶段国家有补贴所以大家去买，第二阶段就是消费者自主去选择购买电动车，电动车的性价比在没有补贴的情况下高于其他行业，标志性的事件是今年 Tesla会在中国放量。以前Tesla在美国生产，导致成本高、关税高、定价高。现在Tesla在上海建造了超级工厂，在汽车协会通过认证后，中国将会是最大的市场。电动车会迎来行业发展的第二次机遇。

台积电在过去的两年中从未跟大家分享过这些信息，但从2019年3季度开始，台积电明确的讲了几个下游Driver的恢复点，并在财报电话会议上提出“We may have passed the bottom”。所以我们认为科技行业的底部可能已经过去了，下面将迎来8-10个季度的向上周期。

对于我们来说，在做行业研究的时候，虽然掌握了很多数据信息和研究方法，但是可能还不能把整个行业的全貌梳理清楚，对于拐点的判断可能会有误差。所以我们利用这些龙头公司的核心指标去辅助我们判断行业发展的阶段，对于投资、选股以及配置方面有借鉴意义。

三、行业机会、布局与配置

从去年三季度开始，整个市场的不确定性感觉已经开始减弱，市场对科技股未来的行情演绎预期非常高，情绪也推高了市场的估值。在这种情况下，我们可以把个股基本面的分析与投资作为一个主要的标的，不要盲目去追一些宏观事件。

图4.行业机会分析

一般来说，每年的四季度，A股也好，海外市场也好，都会有一些调整和布局的机会。在2019年四季度调整的过程中，我们也在合适的时机，有选择的布局了一些核心标的。

从智能手机的角度来看，我觉得2020年爆发性最明显的就是传统光学、5G射频和后置3D感测。

传统光学行业从一个摄像头到两个摄像头，再到三个摄像头。2020年摄像头像素数将会大幅提升，从以前的1200万像素到2000万像素，2020年开始基本上摄像头都将是4800万像素或6400万像素，甚至到更高的1.08个亿像素。在这种情况下，很多光学行业公司的价值量将快速提升。

从4G到5G射频，需要新增5G频段，天线材料也发生了很大的变化，MPI和LCP等技术逐步登上历史舞台，这方面同样也有很多投资机会，我们也做了不少针对性的布局。

iPhoneX开始新增前置3D感测人脸识别功能，但是前置3D感测没有什么应用，只能用来解锁，核心成本比较高。当时的投资短期涨幅很多，但是后面也跌了很多。后置3D感测会有新的辅助场景出现，包括虚拟投影、虚拟键盘等等，后置的应用会比前置的多很多，这个行业后续有望爆发。

除了智能手机之外，可穿戴设备也是这几年增长趋势比较明显的点，TWS耳机、智能手表也是投资方面布局的重点。

PC和服务器市场2020年同样会迎来一些变化。5G传输速度要求很高，数据中心将从100G提升到400G。里面的价值量会有很大的变化，类似数通板、计算芯片、光芯片等会有很好的投资机会。

汽车电子这两年最典型的就是电动汽车爆发式的应用，最核心的是功率器件。以前混动车或传统燃油车的相关器件功率不高，但在电动汽车里功率要求非常高，要求瞬时功率非常大，所以功率器件和微型计算存储器都会迎来比较好的投资机会。