【国金研究】量的宽松重于价的宽松：2020年货币政策十大判断——货币政策系列专题之六

国金证券研究所

总量研究中心

宏观经济组边泉水团队

主要结论

疫情冲击下，一季度经济增速将明显放缓，但对全年经济影响相对有限，因此，逆周期政策力度、节奏就显得尤为重要。考虑到今年财政政策的空间相对有限，更重要的关注点实际上在于货币政策，且量的宽松重于价的宽松。为此，我们对2020年的货币政策做出了十大判断：

（1）货币政策将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松。今年货币政策更加突出灵活适度基调，与经济基本面相适应，不会大幅宽松，重点在于政策节奏的变化。疫情冲击下，央行大规模提供流动性并降息，宽松节点明显提前，也是这一基调的体现。

（2）全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。一季度CPI通胀压力缓慢减退，PPI同比转负，是当前降息的重要背景；随后CPI与PPI出现背离，CPI在高基数效应下继续下行，PPI随着国内外经济共振形成向上趋势，全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。

（3）货币政策“价”的下调空间相对有限。全年货币政策降息空间相对有限，重点在于政策节奏的变化。制约降息空间的内部因素包括房地产泡沫等结构性问题；外部美联储降息周期结束，也对我国降息空间形成部分约束。

（4）需要更关注货币政策“量”的调控，预计将再降准2-3次。货币政策“价”的下调空间相对有限的背景下，需要更多关注货币政策“量”的变化，预计今年再降准2-3次。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。

（5）“量”的另一个重点在于准财政工具PSL。PSL作为财政与货币政策的结合点，将是今年重要的关注点，预计净增6000亿元以上，与2016年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

（6）LPR的下调或更多源于银行加点的调整。考虑到全年MLF降息空间相对有限，LPR的下调将更多依赖银行加点的下调。此外，与1Q2017相比，银行净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间。

（7）房地产金融政策难以放松。本轮房地产严调控持续时间较长，且强调“因城施策”，其背景是我国房地产泡沫的积聚。近期疫情影响下，房地产交易量低迷，土地成交明显下滑，市场对于房地产放松的预期有所升温，但实际上，房地产金融政策是难以放松的。

（8）信贷投放进度或有所后移，社融增速前低后高。虽然1月社融回升幅度超预期，但受疫情影响，信贷投放进度会有所后移。二季度开始经济增速将逐步回升，社融存量增速将呈现前低后高的趋势，预计全年社融存量增速10.9%。

（9）人民币汇率温和升值，不构成货币政策的约束。今年中国、欧元区经济升幅或略微强于美国经济，美元指数难以维持持续强势，人民币汇率将温和升值，区间6.8-7.1。货币政策决策需要考虑内部均衡和外部均衡，汇率温和升值背景下，外部均衡不是主要问题，货币政策可以更好地聚焦内部均衡。

（10）资管新规预计适度推迟，监管政策不会影响货币政策实施效果。一方面，“资管新规”的过渡期可能适度延长，尤其针对不同金融机构分别对待，不能因为“资管新规”的强化实施而发生“处置风险的风险”。另一方面，当前叠加新冠疫情的影响，中国经济短期向下压力较大，监管政策不会在边际上更加严格，以防再度出现信用收缩的局面，从而令货币政策的实施效果受到负面影响。

风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、美联储超预期转向加息等。

正文如下

引言

疫情冲击下，一季度经济增速将明显放缓，但对全年经济影响相对有限，因此，逆周期政策力度、节奏就显得尤为重要。考虑到今年财政政策的空间相对并不大，更重要的关注点实际上在于货币政策，且量的宽松重于价的宽松。为此，我们对2020年的货币政策做出了十大判断：

一、货币政策更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松

今年货币政策将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松，与经济基本面相适应，不会大幅宽松，重点在于政策节奏的变化。疫情对经济冲击主要集中在一季度，全年影响相对有限。2月19日，我们在报告《三个角度看复工及其对宏观和行业的影响》中，根据当前对复工形势的判断，将1Q2020的实际GDP同比增速下修至4.6%，较正常情形的预测值下修1.5个百分点（没有疫情的情形下），较上次的预测值下修0.5个百分点（2月2日的预测值）；预计一季度后影响逐步开始减弱，Q2负向影响为0.2个百分点，在逆周期政策对冲下，影响显著减弱；下半年疫情影响基本消除，拖累全年经济增长0.4个百分点，考虑到逆周期政策的对冲作用（+0.1个百分点），全年实际GDP增速降至5.6%（-0.3个百分点）。对比近两年中央经济工作会议对货币政策的表述，2019年为稳健的货币政策要保持灵活适度（2018年为稳健的货币政策要保持松紧适度），今年货币政策将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松，与经济基本面相适应。

2020年2月以来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并降息，降息时间节点明显提前，体现了货币政策“灵活适度”的总基调。通常春节后，随着现金的回笼，银行间市场流动性将呈现宽松状态，央行往往不会开展逆回购操作。但今年情况有所特殊，受疫情冲击影响，为避免金融市场大幅波动，央行在节后连续两天大幅开展逆回购操作，补充流动性。2月3日和4日，央行公开市场操作两天累计投放流动性1.7万亿元，保持疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕，发出加大逆周期调节力度的信号，稳定市场预期。此外，疫情影响下，主要大宗商品价格明显走弱，PPI同比转正的时间节点也将推后，PPI负增长下实际利率也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。2月逆回购、MLF利率下调10bp，降幅明显高于去年11月（-5bp），货币政策降息的时间节点明显提前，避免实际利率的被动走高，体现了疫情冲击下货币政策的灵活适度。

二、全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束

一季度CPI通胀压力缓慢减退，PPI同比转负，是当前降息的重要背景；随后CPI与PPI出现背离，CPI在高基数效应下继续下行，而PPI随着国内外经济共振形成向上趋势，全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。根据我们2月16日报告《疫情如何影响物价走势？》分析，预计今年四个季度CPI同比分别为：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%；预计四个季度PPI同比分别为：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%。

新冠疫情下的CPI趋势分析：新冠疫情下大规模限制人口流动、网格化隔离对供需限制整体大过非典，但隔离、限行政策对不同消费品类供需平衡影响分化。食品、医药、生活用品等必须消费是供给冲击定价，隔离、限行导致商品供给下降，需求回落弱于供给，价格上升。可选消费是需求冲击定价，隔离、限行措施导致出行、交通、衣着、通信、服务型消费需求大幅回落，致使价格下降。必须消费约占CPI权重40%且波动性较大，对CPI影响更大，因此我们判断一季度CPI环比上行，但翘尾因素对冲涨价因素，CPI同比依然趋降；二季度开始随着疫情消退，CPI环比转跌，同比将继续下行。预计四个季度CPI同比分别为：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%。

新冠疫情下的PPI趋势分析：本次疫情对PPI的影响不同于非典，工业品需求将全面受到疫情、复工延迟、网格化隔离以及大规模限流的影响而回落，进一步导致价格下行。往后看，二季度疫情影响开始消退，此时国内生产和需求也将恢复至正常水平，在逆周期政策的作用下，我国经济可能快速反弹，叠加二季度海外经济企稳回升，可能出现国内与海外经济增长共振向上，从而带动工业品价格反弹。因此我们判断一季度PPI环比下行，同比可能转负；但二季度开始随着疫情消退，国内外经济共振向上将推升PPI回升；全年PPI依然维持0附近震荡，低点前移至一季度。预计四个季度PPI同比分别为：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%。

综合来看，我们对CPI的总体判断是：CPI环比先上后下，但考虑到高基数效应，CPI同比趋势向下，但Q1幅度可能不大。对PPI的判断是：PPI环比先下后上，考虑基数后，PPI同比转负开始回升。核心原因在于本次疫情防控措施前所未有，网格化隔离、限制人口流动、延迟复工等对消费品和工业品的供求关系产生了较大影响。对于消费品而言，权重和波动较大的食品项倾向于供给定价，供给下滑程度大于需求，造成价格上涨，但同比来看CPI依然向下，幅度放缓。对于工业品而言，需求下滑程度大于供给，造成价格下跌，同比下行。而随着疫情消退，隔离消除，返程复工加快，国内经济有迎来快速反弹，叠加海外经济企稳回升，PPI开始回升，但CPI在高基数效应下继续下行，二者出现分化。因此，我们认为，全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。

三、货币政策“价”的下调空间相对有限

全年来看，货币政策“价”的下调空间相对有限，重点在于政策节奏的变化。

内部来看，实际利率被动走高需要降息予以应对，但受房地产泡沫影响，全年降息空间虽存在，但相对有限。当前疫情影响下，主要大宗商品价格明显回落，PPI同比转正的时间节点也将推后，PPI负增长下实际利率也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。因此，货币政策需要通过降息的方式来避免实际利率的被动走高，这是当前降息的重要背景。不同部门面临的实际利率不同，对于企业部门，特别是制造业部门，实际利率需要用PPI增速来平减，可以用以5年期AA+中票收益率与PPI同比之差衡量企业实际利率水平。2018年1月至2019年11月，企业实际利率由1.4%升至5.5%，今年1月小幅降至3.9%，PPI通胀的持续走低是实际利率被动攀升的重要原因。但内部来看，货币政策还面临结构性约束，当前对货币宽松主要约束在于房地产，2015年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是政策严控房地产的重要原因。因此，货币政策降息（MLF利率）空间虽存在，但相对有限。

外部来看，美联储降息周期结束，对我国降息空间形成部分约束。当前美国经济依然相对偏弱，但可能在今年年中开始逐步企稳。4Q2019美国实际GDP环比折年率2.1%，较Q3持平，但较Q1依然下降1个百分点。从分项数据来看，住宅投资是重要支撑。当前抵押贷款利率明显走低，叠加较低的居民杠杆，是1Q2019以来房地产市场回暖的重要原因。其他方面，个人消费支出有所回落；私人设备、建筑投资对GDP形成拖累；进口走弱、出口小幅改善下，净出口对GDP贡献边际改善。我们认为，美国经济可能在今年年中开始逐步企稳。本轮美国的经济周期属于资本开支周期的温和走弱。从美国的私人投资构成来看，其主要包括住宅投资和非住宅两部分，其中住宅投资一般领先非住宅投资4-5个季度。私人住宅投资自2019年1季度开始有所改善，这可能意味着整体私人投资在2020年2季度有望企稳回升。此外，当前美国OECD综合领先指标也出现企稳迹象。随着美国私人投资的企稳回升，在消费和政府支出保持稳定的前提下，届时美国经济整体企稳回升的概率也较高。我们认为，美联储在2019年连续降息3次以后，货币政策进入观望期，预计2020年美联储将通过维持利率不变和小幅扩张资产负债表的方式来应对经济形势变化。虽然我们货币政策主要关注自身，但美国结束降息背景下，如果我国央行大幅降息，将对汇率形成扰动，因此，也从外部环境对我国降息空间形成部分约束。

四、需要更关注货币政策“量”的调控，预计将再降准2-3次

当前我国货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，但转型不能一蹴而就，货币政策仍需要依赖数量调控方式。“在向货币价格调控方式转型的实践过程中，中国货币政策始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融市场风险、金融功能深化和汇率形成机制改革等因素制约，金融市场微观基础、制度保障和产品市场发展等方面仍存在问题，货币政策仍需要依赖数量调控方式”。全年来看，货币政策“价”的调控空间相对有限，需要更多关注货币政策“量”的变化，在1月降准的基础上，预计今年再降准2-3次。

降准有助于改善银行贷款创造存款行为的流动性约束，降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。2015年以来，央行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大。外汇占款一度下降较快，央行通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。事实上降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构，即法定准备金与超额准备金相对占比的变化。“量”的角度来看，法定准备金率的下调增加了超额准备金的供给，放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，有助于保持货币条件总体稳定。“价”的角度来看，准备金率的下调可以降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差，目前法定准备金利率为1.62%，去年四季度一般贷款加权平均利率5.74%，因此准备金机会成本为4.12%。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率。同其他货币政策工具相比，以7天逆回购利率（2.40%）、1年期MLF利率（3.15%）来衡量，两者与一般贷款加权平均利率差值分别为3.34%、2.59%。法定准备金机会成本远大于逆回购、MLF工具，降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。

五、“量”的另一个重点在于准财政工具PSL

抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为央行货币政策工具之一，于2014年4月创立，其目的是为国家开发银行支持“棚户区改造”等重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。2015年10月，人民银行将抵押补充贷款的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等重点领域的信贷支持。与MLF不同，PSL投放资金具有定向性质，其重点用于政府支持项目，具有准财政性质，是财政与货币政策的重要结合点。2019年全年净投放PSL 1579亿元，截至2020年1月，PSL余额为3.56万亿元。

2014-2016年，我国经济增速放缓，商品房库存被动攀升。2016年PSL规模扩张助力棚户区改造、房地产去库存。2014至2016年实际GDP增速从7.3%降至6.7%，经济增速明显放缓。PPI自2012年3月以来连续54个月负增长，需求放缓，产能过剩严重，4Q2013至1Q2016，工业企业产能利用率由76.8%降至72.9%。产能过剩在房地产市场的反映就是商品房库存的不断攀升，2014年2月至2016年3月，商品房待售面积由5.1亿平方米攀升至7.6亿平方米，商品房去化周期（商品房库存/过去12个月商品房销售面积均值）由4.2个月升至5.8个月，均为2002年以来最高数据。2016年PSL规模扩张助力棚户区改造、房地产去库存。2014年国务院发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，当年完成棚户区改造470万套，全国一般预算棚户区改造支出887亿元。面对不断高企的房地产库存，2015年中央经济工作会议提出房地产去库存，棚户区改造加速。2015年6月国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出了积极推进棚户区改造货币化。棚户区改造开始加速，2015、2016年分别完成棚户区改造601万套、606万套，全国一般预算棚户区改造支出增加，2015、2016年分别支出1290亿元、1722亿元。2016年下半年以来，在分类调控、因城施策房地产调控政策指导下，三四线以下城市房地产库存依然很高，成为了棚改货币化的主要地区。2016年PSL净增9714亿元（为2014年以来最高值），较2014年和2015年的3831亿元、6981亿元明显增加，有力支撑了棚户区改造的政策落实。在棚改具体操作方面，国开行和农发行发放棚户区改造专项贷款，其中2016年国开行发行棚户区改造专项贷款9725亿元，较2014年4086亿元、2015年7509亿元，为2013年最高值。2016年农发行棚户区改造专项贷款规模相对较小，为2133亿元。

PSL作为财政与货币政策的结合点，将是今年重要的看点，预计净增6000亿元以上，与2016年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。财政政策方面，2019年财政支出保持高增速，但是财政收入增速偏低，并且土地出让收入增速有所放缓。综合考虑地方政府隐性债务等问题，我们认为中央政府缺乏主动加杠杆意愿，一般财政空间相对有限。预计今年赤字率从2.8%提高至3.0%，但只能释放2000亿元左右资金，财政政策难以积极。货币政策将更加关注量的变化，降准是一个方面，另一个重点在于货币与财政的结合点，也就是以PSL为代表的准财政工具。2019年PSL净增1579亿元，其中4月至8月连续五个月PSL停发，去年PSL净增量为2014年该工具创设以来的最低值。我们认为，当前经济环境下，PSL为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一，预计今年PSL新增规模可能在6000亿元以上；并且与2016年重点用于棚户区改造不同，今年PSL新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

六、LPR的下调或更多源于银行加点的调整

考虑到全年MLF降息空间相对有限，LPR的下调将更多依赖银行加点的下调。此外，与1Q2017相比，净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间。

加点幅度主要取决于银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。其中银行资产收益率、负债成本以及息差是重要决定因素。资产方面，商业银行资产端收益率虽降，但降幅相对有限。首先考察贷款，1Q2018至4Q2019，金融机构贷款加权平均利率由5.91%降至5.44%，一般贷款加权平均利率由6.01%降至5.74%，贷款加权利率虽降但降幅相对有限。其次，从上市银行数据（截至2Q2019）生息资产收益率均值总体仍是略有上升的。具体来看，1H2018-1H2019，国有银行生息资产收益率从3.84%升至3.91%，股份行生息资产收益率从4.45%升至4.58%，城商行生息资产收益率从4.54%升至4.61%，农商行生息资产收益率从4.71%升至4.74%。考虑到2019H2国债收益率走高后再度回落，预计商业银行资产端收益率虽降，但降幅相对有限。负债方面，商业银行负债成本有所走低。这里从两个维度来展开，一是总的付息负债成本，上市银行数据更新相对偏慢，不过可以做一个参考，根据上市银行数据，2018Q2至2019Q2，在利率水平总体走低的背景下，我国商业银行付息负债成本有所回落，但不同类型银行之间分化明显，表现在股份行、城商行和农商行负债成本远高于大型国有银行。二是同业负债成本，这里用同业存单发行利率来看，当前流动性宽松下，同业存单发行利率明显走低。以3个月同业存单发行利率来看，截至2月21日，2月国有银行同业存单发行利率均值为2.2%，股份制银行同业存单发行利率均值为2.5%，城商行同业存单发行利率均值为2.9%，农商行同业存单发行利率均值为2.9%。

银行资产端收益率虽降但相对有限，叠加负债端成本有所走低，与1Q2017相比，净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间，在这样的背景下，银行加点仍存在下调空间。根据银监会数据，商业银行净息差的低点是在1Q2017，为2.03%，此后净息差逐步回升，4Q2019升至2.20%，上升17bp。从不同类型银行来看，净息差虽增幅存在差异，但均是回升的。具体来看，1Q2017至1Q2019，国有行净息差从1.99%升至2.12%，上升13bp，股份行净息差从1.85%升至2.12%，上升27bp，城商行净息差从1.97%升至2.09%，上升12bp，农商行净息差从2.68%升至2.81%，上升13bp。与2017Q1相比，净息差有所回升下，银行实际上还存在让利空间。回顾去年8月LPR改革以来，银行加点两次分别在8月和9月下调6bp和5bp，其他时间均保持不变，预计加点仍存在下调空间。

七、房地产金融政策难以放松

本轮房地产严调控持续时间较长，且强调“因城施策”，其背景是我国房地产泡沫的积聚。2016年中央经济工作会议提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位；2019年中央经济工作再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。与历史相比，本轮房地产严调控持续时间较长，且强调“因城施策”。2015年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是政策严控房地产的重要原因。如果放任地产泡沫的进一步积聚，将对经济造成更严重负面影响，这一方面，90年代日本、2007年美国房地产泡沫的破灭都是很好的例子。实际上，在我国也有这样的例子，90年代初海南房地产泡沫的破灭，也对当地经济造成了严重的负面影响。

近期疫情影响下，房地产交易量低迷，土地成交明显下滑，市场对于房地产放松的预期有所升温，但实际上来看，房地产金融政策是难以放松的。疫情冲击下我国经济面临阶段性下行压力，但当前房地产价格依然处于较高位置，部分城市房地产泡沫依然很严重，房地产政策难以放松。如果贸然转向扩张，一方面会对居民消费、投资产生更严重挤出效应；另一方面，伴随着泡沫的积聚，大幅上涨的房价形成泡沫一旦破裂对经济危害极大。从近期政策表述来看，2月19日，央行在4Q2019货币政策执行报告中，明确提到“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；2月16日，财政部部长刘昆在《求是》杂志发表文章，表示“坚持‘房住不炒’的定位”；2月21日，央行金融市场工作电视电话会议也强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续‘因城施策’落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”。此外，2月20日，5年期LPR降幅（5bp）小于MLF降幅（10bp），实际上也是房地产信贷政策不会放松的一种表态。

八、信贷投放进度或有所后移，社融增速前低后高

虽然1月社融回升幅度超预期，但受疫情影响，信贷投放进度可能也会有所后移；随着疫情褪去，二季度开始经济增速将逐步回升，社融存量增速将呈现前低后高的趋势，预计全年社融存量增速10.9%。通常一季度，特别是1月份信贷规模往往都较高，这是因为银行经营方面，存在“早投放、早收益”的特征，全年来看，按照季度，信贷投放往往呈现3:3:2:2的季节特征。1月社融数据超预期回升主要源于信贷和地方政府专项债，考虑到今年1月份由于春节因素，实际工作日比去年同期少一个星期，在这样的情况下，春节前实体经济信贷需求确实强劲，尚未受到疫情冲击影响。此外，1月净增政府债券较高，主要是地方政府专项债，也是社融的重要支撑，体现了此前财政稳基建的政策思路。从数据来看，1月社融尚未受到疫情影响，考虑到疫情对经济的影响主要集中在一季度，受复工推后、需求放缓等因素影响，预计2、3月信贷将受到明显影响，信贷投放进度可能也会有所后移。预计Q1新增社融8.7万亿元（1Q2019为8.6万亿元），Q2新增社融7.2万亿元（2Q2019为6.0万亿元），预计全年社融存量增速10.9%，随着疫情影响的褪去，下半年经济增速将逐步回升，社融存量增速预计将呈现前低后高的趋势，且在个别月份或超过11%。

九、人民币汇率温和升值，不构成货币政策的约束

货币政策决策需要考虑内部均衡和外部均衡，全年来看，人民币汇率温和升值的背景下，外部均衡不是主要问题，货币政策可以更好地聚焦内部均衡。全年人民币汇率估计在6.8-7.1的区间波动。在疫情影响下，短期人民币汇率存在一定的贬值压力，但是随着疫情拐点的显现，预计人民币汇率逐渐转向小幅升值。

今年非美经济（中国和欧元区）升幅或略微强于美国经济，美元指数难以维持持续强势，人民币汇率将温和升值，区间6.8-7.1。首先是中美经济，汇率本质上是由两国经济基本面来决定，当前美国经济依然相对较弱，但私人住宅投资已经企稳回升，在其带动下，私人非住宅投资也将在年中逐步企稳回升。但整体来看，受到财政减税作用消退等因素影响，美国经济虽将企稳，但总体回升幅度则相对较弱。中国来看，受疫情冲击影响，一季度经济增速将明显放缓。部分消费、投资也将有所后移，同时在财政政策、货币政策等逆周期政策对冲下，叠加外部需求的逐步回升，中国经济在二季度开始回升幅度或较美国更大，支撑人民币汇率温和升值。其次从美元指数来看，美元指数反映了美国经济与非美经济的相对强弱，其中，欧元在美元指数的构成中比重达到57.6%，是最重要的货币之一。因此，这里重点考察欧元区。虽然短期来看，疫情影响下，避险情绪升温，近期欧元兑美元降至2017年4月以来最低点。但从经济基本面来看，欧元区收缩幅度或正在放缓，意味着美元指数难以维持强势。从3Q2016-4Q2017来看，欧元区经济相对滞后中国经济，主要原因在于这一时期全球贸易改善中国的贡献比美国要高。由于外部需求对欧元区经济的边际贡献最大，所以中国需求的下降对欧元区形成了较大的负面影响。随着疫情冲击逐渐消退，Q2中国经济开始回升下，对欧元区经济也将有明显提振，也就意味着美元指数难以维持持续强势，对应的人民币汇率也将温和升值。当然，如果中美贸易问题再度发生波折，人民币汇率存在阶段性贬值的可能，但在经济基本面支撑下，贬值幅度也不会很大。

十、资管新规预计适度推迟，监管政策不会影响货币政策实施效果

预计“资管新规”过渡期适度延长。2020年是“资管新规”过渡期的最后一年，按照原计划资管机构应在今年底完成资管新规的相应要求。但是，从现实的经济环境、经营状况来看，如果按照原定要求严格实施“资管新规”，部分商业银行或者金融机构可能面临较大的经营风险，从而导致发生系统性金融风险的概率上升，这与“三大攻坚战”的防控金融风险任务相违背。从这个角度看，我们认为，“资管新规”的过渡期可能适度延长，尤其针对不同金融机构分别对待，不能让“资管新规”的防控金融风险的本意被淡化，更不能因为“资管新规”的强化实施而发生“处置风险的风险”。

监管政策不会边际更加严格，从而令货币边宽松的实施效果受到影响。2020年即使没有“疫情”的影响，中国经济也依然存在较大的下行压力。当前叠加“新冠疫情”的影响，中国经济短期向下压力较大，货币政策的宽松节奏前倾比较确认，宽松的力度和持续时间也较之前更大、更长。在这样的背景下，我们预计监管政策不会在边际上更加严格，以防再度出现信用收缩的局面，从而令货币政策的实施效果受到负面影响。不过，我们预计，监管政策也不会有所放松，这与防控金融风险的攻坚战目标不匹配，也与中国经济结构调整、高质量增长的目标不匹配。

风险提示：

1、货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

2、金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；

3、房地产市场持续收紧，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性风险发生概率上升；

4、美联储超预期转向加息，全球资本流动发生逆转等。

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