1月金融数据综述：实体部门负债增速暂时企稳

机构：招商证券

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基本结论：

第一，实体部门1月末债务余额同比增速录得10.7%，与前值持平；受疫情影响，2月融资近乎停滞，3月虽大概率会有回补，但负债增速仍难以超过1月，维持此前有关2020年全年实体部门债务余额同比增速震荡下行的判断。结构上看，1月家庭负债增速转头大幅回落，政府则大幅上升，非金融企业维持平稳。受疫情冲击影响，实际经济增速在2020年一季度将出现大幅下挫，但随后有望迎来四个季度左右的上行周期。通胀方面，以GDP平减指数衡量的通胀水平大概率在2019年三季度见底，疫情冲击同步影响供需，结合全球商品价格考虑，通胀压力仍大，政策全面放松的空间很小。整体来看，短周期方面，疫情加大了波动；长周期方面，可能在一定程度上降低了中国的潜在经济增长中枢。

第二，具体来看，家庭部门负债增速大幅下降至14.5%，前值15.5%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至15.7%，大幅低于前值17.0%，短期贷款余额增速下降至11.4%，低于前值11.9%。12月家庭部门负债增速的反弹未能延续，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速在1月大幅上升至12.5%，高于前值11.8%，超出我们的预期；从高频数据上看，2月政府负债增速或有大幅下降，3月即便有所反弹，也很难超过1月。考虑到目前财政部提前下达的1.85万亿新增地方债额度，即便有疫情的冲击，2020年1月仍然大概率是上一轮财政政策宽松的顶点。

第四，非金融企业负债增速1月稳定在8.2%；从结构上来看，仍继续改善，中长期贷款余额增速高位企稳，票据融资余额增速则继续大幅回落。PPI在1月继续环比零增长，同比自2019年7月以来首度转正，虽有疫情冲击，但我们仍然预计2019年10月PPI同比已经触底，未来盈利的边际改善将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。12月以来，非金融企业中市场化程度较低部分（主要是国有企业）的融资需求大概率已略有走弱，这在一定程度上反映了政策导向。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，1月整体货币政策有所松弛，与财政政策相匹配；2月货币政策对疫情冲击做出迅速响应，各项利率有所下调，但数量方面或没有进一步边际放松。后续进一步全面放松的空间有限。

第六，资产配置方面，我们倾向于认为，疫情加大波动，但不改趋势；今年的关键仍在政策顶的把握，关注跌出来的机会。