20年2季度中国经济与资本市场展望：理解黑天鹅，否极泰来

机构：海通证券

投资要点：

黑天鹅三大特征。新冠肺炎疫情是一只巨大的黑天鹅，它具备塔勒布所说的三个典型特征：稀有性、极大地冲击性和事后可预测性。首先，爆发的概率极低。在新中国成立71年以来，只大爆发过三次甲类管理的传染病，平均每年大爆发的概率只有4%。在过去15年只有8个国家的疫情被世卫组织宣布为PHEIC，这意味着单个国家在某一年出现PHEIC的概率仅为0.2%。其次，影响非常巨大。首先，新冠肺炎对人民的健康和生命安全造成了巨大的伤害，新冠肺炎累计确诊人数超过7万，远超非典的8460人。其次，新冠肺炎对经济产生了巨大的影响，今年春节电影票房同比下降了99.6%，内地访港旅客数下降85%，春运旅客发送量同比下降50%，而且由于节后延期复工，1季度经济增速或出现明显回落。最后，事后来看可以解释。表面上看，新冠肺炎的基本传染数只是持平或略高于非典型肺炎，但是为何其影响这么大？因为当前交通的便捷程度远高于03年。以武汉为例，其管理人口1400万，而每天的公共交通800万人次，相当于平均每人两天乘坐一次室内公共交通，即便假设感染者每次出门传染1个二代患者，那么平均两天感染者的数量就会翻一倍，这其实就是武汉在疫情发生初期的实际情况。

黑天鹅影响分类。黑天鹅虽然没办法预测，但是可以有效应对。我们把黑天鹅分成两类：第一类是不那么黑的黑天鹅，也就是很快能看清楚的黑天鹅，诸如美国的911，在美国加强航空管制之后，就不可能再有了。日本的311大地震，也不会频繁出现。03年的非典，在加强隔离管制以后很快就控制住了。第二类是纯黑的黑天鹅，也就是看不懂的黑天鹅，比如08年金融危机，由于金融机构把居民房贷包装买卖，没人知道别人有多少坏资产，使得危机错综复杂。在第一类黑天鹅发生之后，其影响是非常短期的。经济增速往往会在当季大幅下滑，但在随后的一个季度就会开始恢复，而股市的下跌也是绝佳的买入机会。而在第二类黑天鹅发生之后，经济增速会发生持续的下滑，而风险资产会发生持续的下跌。这一次新冠疫情事件属于第一类不那么黑的黑天鹅，其高传染性源于发达的交通，而采取全面的交通管制之后，2月上旬以来的新增确诊病例数持续下降，疫情拐点的曙光已经出现。我们预计疫情的影响主要体现在1季度，2季度以后随着疫情的结束，加上央行降息以及财政降费，经济增速将恢复到6%左右的正常水平，而届时风险资产将继续上涨，而国债利率或重新回升至3%左右。

疫情后四大变化。展望未来，疫情终将过去，但有些改变是长存的。我们认为未来会发生四大变化，一是都市圈取代大城市化。武汉的疫情之所以传播如此迅速，与其发达的经济和交通有关，这意味着如果经济发展依赖于少数几个大城市，其实存在系统性风险。而在新型城镇化的战略之下，中小城市的户籍被全面放开，而大城市的户籍依然受到限制，这两者的交集就是大城市周边的都市圈。因而未来中国城市发展的前景未必是大城市进一步变大，而可能是都市圈的大发展。二是适度储蓄取代过度举债。过去中国债务增速高企，但经过新冠疫情之后，很多人会发现债务是永恒存在的，过度举债的行为模式可能会发生改变，居民的净储蓄或有望重新回升。三是新经济取代旧经济。这一次疫情期间，一面是传统经济的水深火热，另一面则是新经济的蓬勃发展。史上最长的春节，加上居家限足，使得居民对移动互联网的需求急剧上升，包括移动社交、新闻资讯、医疗服务、短视频和在线视频、手机游戏、生鲜电商、在线教育等行业都获得了长足的发展。四是金融资产取代实物资产。在过去的10年，城市化加上过度举债，使得实物资产尤其房地产是中国资产配臵的最大赢家，而且旧经济的发展要占用土地资源，对房地产有利。而新经济多为无形资产，其主要体现方式是金融资产，尤其是股权资产。因而随着都市圈的蓬勃发展，以及新经济对旧经济的取代，居民或将减少举债增加储蓄，而金融资产或将优于实物资产。