谁阻碍了期限利差压缩？

作者：周冠南 

来源：华创债券论坛

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摘要

债市投资策略:上周逆周期调节持续发力改善风险偏好、疫情扰动下通胀维持高位、央行公开市场回收流动性等边际变化，对债券市场产生小幅扰动，期限利差维持较高水平。但考虑到政策层面“完成全年经济发展目标”的决心，逆周期政策发力或进一步加码，货币政策将维持宽松环境较长时间，不必过度担忧流动性收紧和货币政策边际转向。目前期限利差维持较高水平，为债券交易提供了较为充足的安全垫，后续伴随新一轮货币宽松政策落地的预期催化，一季度债市交易行情仍可把握。此外，需要持续关注权益市场向好对债市交易节奏的扰动。

政策面：政治局会议定调疫情拐点未至，政策基调更加积极。第一，总结疫情发生以来中央层面对疫情的定调，与2月初相比，本次政治局会议对于疫情的定调出现一些积极变化，但仍判断“拐点尚未到来”，疫情防控仍是重中之重；第二，对于财政政策和货币政策的定调更加积极，特别提及政策性金融。后续观察点在于发力在于原有政策节奏加快，还是政策空间的加码，若如前者则货币政策重点在于定向工具使用，财政政策重点在于收入端的减免和支出端的加快，若如后者，则宽松空间还可能明显加大，如流动性投放规模和赤字、债务新增规模的增加。政策性金融发力的方向较为确定，关注政策性银行债券发行和贷款发放等；第三，央行政策层表达银行“让利”说法，关注结构性货币政策工具的使用和创新，对于流动性的定调依然积极，公开市场操作频率或有增加，继续强调存款基准利率的压舱石作用，不排除择机调整的可能性。

资金面：逆回购回收不改资金利率中枢下行方向，关注资金利率新中枢位置。首先，上周逆回购较大规模到期未续，并非意味着货币政策短期操作的收紧，节后流动性回收是常规模式，只不过今年节后的超预期投放延后了这一过程，并非央行短期流动性操作的收紧，流动性需求较少的情况下，资金利率也无持续上行动力；其次，逆回购回收无碍资金利率中枢的下行，但可能带来资金价格的短期波动，当前若央行持续维持逆回购的空窗期，资金利率是存在小幅波动可能的；未来，关键在于判断新的资金利率中枢在何位置。短期内仍在2.2%附近稳定，未来在疫情控制更加好转后，在缴准、缴税等流动性需求较大，资金利率有自然上行驱动因素的时点，央行可能通过逆回购投放的控制的手段，促使资金利率上弹后，在高于2.2%的中枢，如2.4%附近稳定；短期来看，央行有再次流动性投放的可能，短期资金利率维持低位稳定的因素要远大于波动因素，并且有改变2018年后资金利率波动较大趋势的可能。

复工跟踪：从企业复工进度来看，复工第二周，各地企业尤其是规模以上企业复工率有所回升，但全部企业复工率或仍不及50%。分企业类型来看，多省份规模以上企业复工率有所回升，部分省份达到80%，部分省份则依旧较低；从各省份全省复工率来看，整体或仍不足50%；分行业来看，防护物资保障类企业复产率较高，有色、能源、机械类（不包括汽车）产业复工情况较好，钢铁、汽车等行业复工率较低；从高频数据来看，显示当前工业企业复工率虽较上周有所回升，但整体或依旧不足50%，生产未有加快趋势。此外，当前疫情在海外扩散的风险有所加大，尤其是亚洲以及部分欧洲地区疫情发展趋势并不乐观，若疫情在亚洲其他国家乃至全球进一步扩散，将对我国进出口、工业生产乃至全球经济造成冲击。

短期来看，通胀维持高位、逆周期政策加码、央行回收流动性、权益市场持续上涨对债市形成扰动，但当前基本面和货币政策环境对债市依然利好。一是通胀2月触及年内高点之后会趋势下行，不会造成货币政策转向；二是复工仍处在变动期，疫情对经济的影响不宜过度乐观；三是货币政策宽松未尽，政策或加速落地为债市提供交易机会；四是期限利差维持高位，而短端在流动性宽松格局下维持稳定，期限利差压缩带动长端利率下行的逻辑并未被破坏。

风险提示：疫情出现反复或超预期变化

正文

疫情后第三周，政策层面在周中增量信息较少，由于周初央行辟谣MPA考核中放松关于地产开发贷调控的信息，使得市场对于宽信用政策发力的预期略有所减弱，债券收益率周二小幅回落，之后维持震荡；周四盘后金融数据大幅超市场预期，但市场已提前反应，数据落地后呈现短期“利空出尽”表现，收益率小幅下行，周五下行趋势延续。10年期国开活跃券190215周五收盘报3.27%较前一周小幅下行1BP；10年期国债活跃券报2.85%较前一周下行4BP。

周五晚间，政治局会议继续强调“统筹做好疫情防控和经济社会发展工作”、“稳健的货币政策要更加灵活适度”；周六央行副行长刘国强接受《金融时报》采访进一步明确了下一步货币政策操作思路及共工作部署。在政策刺激加码环境中，流动性宽松环境持续无疑，但债券市场期限利差收窄似乎动力不足，主要受制于什么原因？政策刺激下，债市交易机会如何把握？

一、政治局会议定调加码，货币政策或加强结构性工具使用

上周，在三次政治局常委会议之后，政治局会议召开，对疫情防控和经济工作做了部署，同时货币政策执行报告发布后，央行政策层对近期货币政策也进行了说明，在政策基调再次变动的背景下，未来政策如何加码？资金面将如何运行？

（一）政治局会议定调疫情拐点未至，政策基调更加积极

1、近期中央对于疫情判断有积极的变化，但“拐点尚未到来”

总结疫情发生以来中央层面对疫情的定调，与2月初相比，本次政治局会议对于疫情的定调出现一些积极变化，但对疫情的走势仍判断“拐点尚未到来”，疫情防控仍是重中之重。本次会议中提及湖北之外省份病例数的减少，判断蔓延势头得到初步遏制。所以，湖北之外地区对于疫情防控也将会实施“分级管控”，政策重点逐步向恢复社会生产秩序，实现年度经济增长目标倾斜。

2、政策定调“更加”，加码方向明确

政治局会议对于经济工作进行了总部署，也是对于近期政策的总结和方向性指导，与2019年末的中央经济工作会议定调相比，政策格局延续，力度加码意向明确。

第一，仍强调年度经济增长的“三大目标”，完成全年经济社会发展目标，近期指向为经济社会运行秩序的恢复。此前中央经济会议中，分析了“三期叠加”下的经济下行压力，提出全年发展目标；本次会议更加强调疫情对短期经济造成的冲击，重点提及“复工复产”和“交通运输”。

第二，本次政治局工作会议延续了此前对于三大攻坚战的表述，更加强调与疫情相关内容。三大攻坚战排序依然是精准脱贫、污染防治和防范金融风险，但较为强调与疫情相关的因病返贫和医疗废物污染防治等。

第三，对于财政政策和货币政策的定调更加积极，特别提及政策性金融。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，突出了“更加”，且专门提及“发挥好政策性金融作用”。当前来看，政治局定调改变后，关键问题在于政策如何发力，对于货币政策而言，近期频繁强调结构性货币政策工具使用，对于财政政策而言，此前再次强调了不会推出支出端的大规模刺激政策；后续观察点在于发力在于原有政策节奏加快，还是政策空间的加码，若如前者则货币政策重点在于定向工具使用，财政政策重点在于收入端的减免和支出端的加快；若如后者，则宽松空间还可能明显加大，如流动性投放规模和赤字、债务新增规模的增加；政策性金融发力的方向较为确定，关注政策性银行债券发行和贷款发放等。

第四，仍强调内需中的消费和投资，政策思路延续前期看法，加快项目进度，发展新兴行业等；对外贸易，强调同贸易伙伴的沟通协调，关注中美贸易关系能否以此为契机出现缓和，能否就前期贸易协议落实延后的可能达成谅解；就业政策中，同样强调优先位置，做好重点群体就业工作。

（二）货币政策宽松方向延续，或重在结构性政策发力

Q4货币政策执行报告后，央行政策层就此对近期货币政策立场向社会公众沟通，刘国强副行长接受媒体专访，有几点内容需要关注：

第一，对货币政的定调依然稳健，强调加大逆周期调节的同时，强调坚决不搞“大水漫灌”，维持“房住不炒”。近期货币政策宽松操作持续推出，此前央行明确否认了调整MPA房地产贷款考核的消息，再次重申不搞“大水漫灌”意在防止过度宽松预期，供给侧结构性改革以来，稳增长和调结构的天平会倾斜，但调结构的目标不会放弃，房地产调控大的基调也依旧维持。

第二，关注银行“让利”说法，LPR报价或实际贷款利率或仍将明显下行，以反映金融让利实体。政策层一再强调“银行适当降低对短期利润增长的过高要求，有利于畅通经济金融良性循环”，同时强调“随着贷款利率市场化程度提高，贷款利率主要是由市场决定”，或意味促使银行主动压缩利差的形式降低贷款利率；具体而言，其一，LPR报价下行幅度仍可能大于MLF政策利率下行幅度，以此带动银行贷款利率的下行和利差的压缩；其二，或促使银行在实际定价中降低实际贷款利率，打破隐性下限，反映“市场决定”。

第三，关注结构性货币政策工具的使用和创新，政策层特别提及近期普惠动态考核的落地。近期考核落地可能释放部分流动，再贷款和再贴现等政策未来或迎来更大的使用空间；此外，可能着力于货币政策执行报告中提及的“更多发挥‘三档两优’存款准备金框架尤其是普惠金融定向降准的作用”，一定程度行显露出定向降准的具体方向可能是在“普惠金融定向降准”上做文章，优惠档高低、考核频率、适用优惠档的标准等均是可能的操作点。

第四，继续强调存款基准利率的压舱石作用，不排除择机调整的可能性。政策层提及“未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整”，与12月金融数据发布会的论述一致。

第五，对于流动性的定调依然积极，公开市场操作频率或有增加。政策层仍强调“保持流动性合理充裕，引导整体市场利率下行”，对当前资金利率的描述是“目前银行间市场7天回购利率运行在2.2%左右，走势平稳”；未来，关注公开市场操作是否更加平稳，明显抑制资金利率的上行，并且资金利率中枢的稳定位置，维持或小幅高于2.2%。

其他方面，也提及到政策性金融的具体使用。

二、资金面会出现边际转向么？逆回购回收难改资金利率中枢下移

（一）上周央行回收流动性，资金价格短期波动

上周逆回购到期规模较大，但央行自周二开始暂停公开市场操作，全周通过公开市场回收流动性9200亿元。引发市场担忧，并需注意的是，央行节后流动性回收是常规模式。通常模式下，春节后伴随着现金回流，节前平抑现金走款投放的逆回购操作大概率到期不续，两者相互对冲，维护流动性总量的平稳；今年节后出于疫情防控需要，政策主动引导资金利率下行，超预期投放流动性，维持了逆回购未到期的总量，同时资金利率也出现明显下行；上周，伴随着复工复产的推进，现金回流或有所修复，且税期后延，流动性需求并不大，逆回购到期央行未续，短期流动性回收或与现金回流对冲，流动性的总体表现也较为平稳，资金价格总体稳定；所以，逆回购到期节后到期不续是通常模式，只不过今年节后的超预期投放延后了这一过程，并非央行短期流动性操作的收紧，流动性需求较少的情况下，资金利率也无持续上行动力。

逆回购回收无碍资金利率中枢的下行，但可能带来资金价格的短期波动。我们此前一再强调，流动性宽松操作加上流动性定调的变化，是资金利率中枢下行的充要条件。2018年中，DR007利率中枢从2.8%附近下行至2.6%附近，其伴随的是6月下行的定向降准和流动性表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”；在2018年资金利率中枢下行的过程中，伴随着逆回购的持续到期，并未妨碍资金利率中枢的系统性下行；更为关键的是，伴随着逆回购到期，资金利率中枢下行过程中，资金利率出现小幅回调，在上旬小幅上冲后稳定在新的中枢位置；所以，当前若央行持续维持逆回购的空窗期，资金利率是存在小幅波动可能的。

（二）短期或再迎流动性投放，资金中枢维持低位

未来，关键在于判断新的资金利率中枢在何位置。当前如央行政策层所言，DR007稳定在2.2%附近，但并不知道央行对于资金利率中枢位置的合意水平就在2.2%附近，或是在2.2%以上，如在2.4%附近。故资金利率运行的模式或是，短期内仍在2.2%附近稳定，未来在疫情控制更加好转后，在缴准、缴税等流动性需求较大，资金利率有自然上行驱动因素的时点，央行可能通过逆回购投放的控制的手段，促使资金利率上弹后，在高于2.2%的中枢，如2.4%附近稳定（7D逆回购操作利率和DR007开盘利率均在2.4%，牵引作用或较强）；但若未来在流动性需求较大的时刻，央行仍能足量及时对冲，资金利率也有在2.2%附近稳定可能；再者，资金利率若再次大幅下调仍需更大规模流动性投放。

短期来看，央行有再次流动性投放的可能。下周，税期后延至28号附近，且分地区的缴税宽限政策或使缴税对于流动性的影响更加分散，且月末尚有财政支出落地，近期对于疫情防控的财政支出较为集中，这些都使得2月份的税期相对较弱；且政策层提及近期普惠金融定向降准或将落地，大概率在25号，或也将部分释放流动性；所以，下周央行公开市场操作对于少量未到期逆回购自然回收，还是主动投放对冲税期影响，谨防意外资金波动，都有一定概率，相对而言对流动性总量当前仍处于充裕水平，资金利率维持稳定的概率较大；后续来看，上文所述资金利率中枢“上弹”时点的出现有赖于疫情的好转，最早的可能时点位于3月中旬，而又不排除因可能出现的降准窗口而消失。所以，短期内资金利率维持低位稳定的因素要远大于波动因素，并且有改变2018年后资金利率波动较大趋势的可能。

三、复工情况跟踪：开工第二周复工率或不足50%，关注海外疫情扩散对经济的扰动

复工进入第二周，国家和各地方继续出台多项政策保障企业复工复产，同时，多个省份公布了复工进度，部分行业陆续更新了复工进度，我们继续通过对各地省份以及各行业复工情况进行跟踪，观察企业实际的复工情况如何。

（一）从省份以及行业数据来看，目前全国复工率或不足50%

从最新的复工数据来看，各地复工复产情况相较于上周有所改观。具体而言：（1）各地规模以上工业企业复工比例有所增长，江苏为85%，辽宁为84.3%，福建为75.8%，浙江、江西、上海规模以上工业企业复工比例均达70%以上，北京、山西、云南、吉林、贵州规模以上工业企业复工比例也超过了60%；（2）部分地区规模以上企业复工比例，仍然偏低，其中广西省复工占比41.6%，云南省占比46%、黑龙江省占比43.1%。值得注意的是，各地区疫情物资保供企业和民生保障企业复工情况较好，北京所有防疫物资生产企业均实现复工复产，复工率达到100%；辽宁疫情物资保供企业和民生保障企业也已100%复工复产；江西省级农业产业化龙头企业复工率83.9%。

全国所有企业复工率或仍不足50%。当前大部分省份仅公布规模以上企业复工率，并未公布所有企业复工情况，我们从公布省份数据对全国情况进行推测，其中，广东省23日公布了全省的全企业复工率为49.5%，广东省规模以上企业复工率高达82.2%，在全国各省份中复工率较高，叠加广东省近期人口流入规模指数明显增加，在这种情况下是，广东所有企业的复工率不足50%，可推断当前全国全企业复工率或也不足50%。

分行业而言，工业企业整体复工率较上周有所上升，有色、能源、机械类（不包括汽车）产业复工情况较好，钢铁、汽车等行业复工率较低。国资委、国家能源局以及各行业协会披露的信息显示：

（1）与民生相关的批发零售以及农林牧渔业复工情况较好。截至2月19日，国资委下属96家中央企业所属2万余户子企业开工率已超过80%，重点粮食加工企业复工率达到97.3%。连锁超市开业率95%以上，全国80%的大型农产品批发市场开门营业。

（2）工业企业类整体复工情况较上周有所改善，但钢铁需求端受疫情冲击，企业复工不及预期，以生产建筑钢材为主的电炉钢厂大部分都已停产，其中湖北、四川、重庆、广东、浙江等省市受电炉企业停工影响开工率不足35%

（3）钢铁下游产业中汽车生产业复工率不高，截至2月20日16时，各省区市73家汽车经销商集团涉及4S店综合复工效率12.67%，其中员工复工率29.2%、销售效率7.4%、售后效率9.7%，整体复工率较低。

（4）有色行业复工情况较好，截至2月19日，国资委下属96家中央企业所属2万余户子企业开工率已超过80%，有色金属行业重点企业复工率达到80%

（二）从高频数据来看，真实复工率或依然较低

此前我们在报告《观测复工的三个时点及重要指标——华创债券疫情跟踪系列之五》提到观测复工的三个重要时点，当前第一和第二个关键时点已过，从这两个关键时点观测的重要指标显示，当前人口回流有所加速，防控物资基本充足，全国疫情防控也取得一定效果，同时，各地出台各种政策加速复工核准，从前两个关键时点来看，我国企业复工进度顺利推进，我们将在前两个关键时点以及重要指标发展的基础上，观测当前第三个关键时点高频数据是否明显回暖。

从各地人口流动情况来看，工业大省江苏、浙江、广东等人口回流有所加速。由于服务业复工时间较晚，近期服务业占比较大的北京和上海人口回流依旧较为低迷。但从江苏、广东、浙江等工业大省情况来看，广东省人口迁入指数近期明显回升；制造业大省江苏和浙江人口迁入规模指数同样在本周快速回升，河南和山东外出务工人员较多，但近期人口迁出规模也有所回升。因此，全国人口流动数据显示返工人数有所增加，复工率较上周有所回升。

从工业相关高频数据来看，6大电厂耗煤量依旧较低，当期复工情况不容乐观。本周6大电厂耗煤量合计环比有所回升，但依旧维持在43万吨/天以下的低位，若简单从耗煤量预测全国工业企业复工情况，在复工进度达到100%时的耗煤量为80万吨/天左右，当前仅回升至54%左右，若再剔除基础用电，则占比更低，因此从耗煤量来看，当前总复工率依旧较低。

钢铁需求维持低位，库存加速累积，相关工业生产以及建筑业复工率较低。当前疫情对建筑行业的影响较大，政策安排本地以及保障居民生活的相关产业优先复产，而建筑行业复产顺序相对靠后，如郑州市安排建筑工程企业最早复工时间为2月25日，因此若后续建筑工程企业逐步复产，钢价受需求带动逐步回升，则显示工业企业复产进度有所加快，工业企业复工或基本完成。从当前钢铁市场情况来看，钢铁量价齐跌，库存加速积累，显示需求较弱，复工进度较为缓慢。

总结来看，复工第二周，各地企业尤其是规模以上企业复工率有所回升，但全部企业复工率或仍不及50%。分企业类型来看，多省份规模以上企业复工率有所回升，部分省份达到80%，部分省份则依旧较低；从各省份全省复工率来看，整体或仍不足50%；分行业来看，防护物资保障类企业复产率较高，复工率可达90%以上，有色、能源、机械类（不包括汽车）产业复工情况较好，钢铁、汽车等行业复工率较低；从高频数据来看，显示当前工业企业复工率虽较上周有所回升，但整体或依旧不足50%，生产未有加快趋势。

（三）海外疫情扩散风险加大，警惕对我国工业以及外贸可能造成的冲击

近期，新冠肺炎疫情在世界范围内扩散的风险有所加大，其中日韩等亚洲国家以及意大利和部分中东国家受影响程度有所增加。在除中国以外，全球新冠肺炎确认病例最多的为韩国、日本、意大利三个国家，截至2月22日，韩、日、意现存确诊病例分别为580例、112例（另有钻石公主号游轮688例）和76例。

日本方面，前期防范力度偏弱，近日官方态度有所转变，“钻石公主号”游轮形势较为严峻。据京都当地媒体报道，2月16日11场几十万人的马拉松如期举行；2月19日日本NHK报道，钻石公主号游轮上部分乘客开始下船，解除隔离后各自回家。随着疫情和舆论逐步发酵，近日官方态度有所转变，据环球时报，当地时间2月20日，日本广岛县议会要求所有进入会场的议员、记者以及相关人员“戴好口罩”，并且日本官方也取消了多处马拉松比赛、近百场大型的招聘会、大型展览以及与奥运会有关峰会等人群聚集的活动。但日本强调，东京奥运会不会延迟。

韩国方面，出现“超级传播者”，防控力度进一步升级。据时代财经，继2月18日出现首例确诊病例之后，韩国确诊感染者迅速增加，大部分都同韩国第31例感染者有关联，该“超级传播者”一人传播277人。韩国进一步加强疫情防控力度。据参考消息报道，韩国官方21日指定两座城镇为“特别看护区”，同时军方要求部队不得离营，旨在不惜代价控制新冠病毒疫情的扩散。韩国官方还采取了取消多地集会、关闭部分社会福利设施等一系列措施。当地时间2月22日，韩国国务总理丁世均对国民发表讲话，强调韩国政府将为防止新冠疫情扩散尽一切努力，据韩联社报道，2月23日，韩国将新冠疫情预警级别上调至最高级别。

意大利方面，出现“二代传播”，实施封城隔离。目前，意大利是欧洲疫情发展最严重的国家，出现本地人传人感染群。据BBC消息，意大利总理孔特22日晚些时候表示，为防止新冠肺炎疫情蔓延，意大利北部伦巴第大区（首府为米兰）与威尼托大区（首府为威尼斯）的多座城市开始“封城隔离”，意大利政府已要求约5万名居民待在家中，不要外出。

中东、美国等地疫情仍在蔓延，据法新社2月21日报道，整个中东地区的新冠病毒感染病例激增，此前疫情已在伊朗国内迅速蔓延，伊朗当局说，该病毒已造成4人死亡，这引起了恐慌，并引发旅行禁令。美国现有确诊病例32例，据CNBC报道，美国疾控中心正和各级政府、医院、企业合作，防范可能发生在美国的新冠肺炎疫情。

海外疫情存在进一步扩散的风险，关注对我国经济造成的可能影响。从上述海外疫情发展趋势来看，虽然我国疫情防御取得较大进展，但是海外疫情存在扩散风险，尤其是亚洲以及部分欧洲地区疫情日趋严峻。

若疫情在亚洲进一步扩散，一方面，可能会对我国复工进度造成影响。当前部分亚洲国家疫情发展形势较为严峻，若亚洲地区部分国家也进入类似我国当前紧急状态，则这些国家工业生产将受到冲击，可能会影响我国部分物资进口，如疫情扩大后这些国家对口罩需求将进一步加大，此前我国从日韩等国进口大量口罩，若后续这些国家口罩需求大量增加，产量减少，可能加剧国内乃至全球口罩供需缺口，对我国企业复工进度甚至对全球生产造成影响。

另一方面，可能导致我国外贸数据低迷时间有所延长。若疫情在全球进一步扩散，在疫情在发展较为乐观的情况下，我国或仅一季度外贸数据受影响较大，若疫情恶化，二季度我国进出口增速也可能受到冲击。从时间上来看，当前海外疫情仍处于初期阶段，考虑到病毒潜伏期为14天，而从爆发到得到有效控制乐观情况下需一个月以上，因此可能会对我国二季度初进出口也造成冲击；另外，疫情扩散后，全球经济将进一步受到冲击，可能会扭转2020年全球经济小幅复苏趋势，外需减弱进一步影响我国出口。

综合来看，当前疫情在海外扩散的风险有所加大，尤其是亚洲以及部分欧洲地区疫情发展趋势并不乐观，若疫情在亚洲其他国家乃至全球进一步扩散，将对我国进出口、工业生产乃至全球经济造成冲击。一方面，疫情进一步扩散可能会加剧全球口罩供需缺口，对我国企业复工进度造成影响；另一方面，当前海外疫情发展还处于初期阶段，而疫情爆发到有效控制至少需要一个月左右时间，可能会影响我国二季度初进一步出口，除此之外，疫情扩散后对全球经济的影响有所加剧，可能扭转2020年全球经济小幅复苏趋势，对我国出口造成冲击，对可能延长我国进出口增速下行时间。

四、利多边际缓和使得市场有所担忧，但流动性宽松驱动或将再现

上周各地复产复工进度有所加速，市场风险偏好仍维持高位，股债“跷跷板”效应明显。尽管基本面下行和流动性宽松对于债市的利好仍在，但是边际上的一些变化，例如对于通胀的担忧、对于流动性边际收紧的担忧、对于宽信用政策快速下达并见效的担忧使得长端收益率维持震荡，期限利差难以收缩。但是考虑到周末政治局会议对于逆周期政策进一步加码的表述，流动性宽松格局仍将维持，且大概率会看到进一步的宽松操作落地，短端仍将维持较低水平，长端仍可等待期限利差压缩过程带来的交易机会。

（一）短期哪些因素制约了期限利差的压缩？

1、2月CPI将维持高位，担心通胀扰动

2月通胀或维持高位，3月仍在5%附近，部分投资者担忧通胀对债市的扰动。受疫情影响，1月最后一周猪肉、蔬菜、水果等食品分项价格明显回升，导致1月CPI超预期回升至5.4%，从2月高频数据来看，食品分项价中猪肉价格和果蔬价格继续震荡上涨；非食品分项中医疗保健分项及交通运输部分分项也受疫情影响显著上行，2月CPI或维持高位，甚至相较1月继续小幅上行，使得投资者担心通胀维持高位对债市形成抑制。此外，由于非食品分项中的涨价或导致核心CPI上行，也引发市场关注。

尽管疫情对通胀节奏影响较大，但不改全年下行趋势，货币政策对通胀的担忧也弱于2019年。我们在疫情跟踪专题报告《疫情如何影响2020年CPI以及核心CPI走势——华创债券疫情跟踪系列之九》中，详细拆解了CPI各分项受疫情影响的程度，并对CPI和核心CPI年度趋势进行测算，尽管2月CPI读数可能维持较高水平，但是3月之后趋势下行方向不变；核心CPI虽然在2020年会明显走高，但并未超过2017年核心CPI高点，整体处于可控范围内。此外，尽管Q4货币政策执行报告中货币政策仍然关注疫情对于物价的扰动，但是未再提及“警惕通胀预期发散”。考虑到目前政策仍然以对冲疫情影响，努力实现经济社会发展目标为主要着眼点，货币政策保增长任务更重，并不会因为短期通胀高位而转向。

2、央行公开市场操作暂停，资金价格波动引发市场担忧

央行公开市场暂停操作，资金价格有所波动，市场对流动性持续性略有担忧。上周一，公开市场逆回购到期10000亿元，但央行仅投放逆回购1000亿及MLF2000亿元，之后四天不开展逆回购操作，全周通过公开市场操作净回笼流动性9200亿元，并表示春节前通过公开市场投放的流动性已基本回收，银行间市场流动性维持合理充裕水平。资金价格上半周小幅上行，国开1年期品种收益率也跟随出现上行调整，使得市场对于流动性宽松的持续性有所担忧。

伴随复产复工的推进，春节后资金逐步回流银行体系，下周“定向考核降准”或落地，资金面将维持宽松稳定格局。尽管央行公开市场回收流动性，但伴随着复工的推进，春节之后现金回落银行的季节性效应逐步体现，银行间市场资金面维持稳定，尽管资金情绪指数在周二触及50水平，但此后持续回落，周五重新回到37的较低位置，说明总量资金水平并未因为公开市场流动性回收而减少，相反央行在综合考虑资金影响因素之后，能够确保资金水平处在合意水平。考虑到周五政治局会议强调稳健的货币政策要更加灵活适度，在应对疫情及促进经济生产恢复的过程中，货币政策宽松环境需要维持。短期看，下周或有普惠金融定向降准的落地，且考虑到临近月底税期央行可能再次开启公开市场操作，或打破市场对于资金边际收紧的担忧。

3、逆周期政策持续发力，市场担心金融、经济数据好于预期

2月12日政治局常委会提出要积极扩大内需以来，政策总基调进一步偏向“稳增长”，市场担心“扩内需”政策力度较大，金融数据或表现较好，经济恢复速度也可能较快。2月以来，中央层面会议频繁提及要“完成经济社会发展目标任务”，由于疫情对一季度经济产生较大的负面冲击已不可避免，部分投资者担心政策对冲力度或较大，特别是在基建、地产方面若有显著的政策放松，或将使得经济数据表现优于此前预期，从而抑制债券市场。金融数据方面，由于疫情期间对于相关行业和区域的金融支持要求力度较大，此外专项债提前批额度进一步抬高，确保2-3月“有债可发”；另一方面，短期部分企业暂停经营生产活动，使得资金链收紧，或会在开工之后释放部分积累的信贷需求，推高3月金融数据。经济数据方面，由于复工进展仍处在动态变化过程中，一季度数据受冲击程度不能准确定量评估，但是部分投资者担忧若后期政策力度超预期，数据或出现较快回升。

政策“逆周期发力”加码，但并非简单重演“08年模式”，“扩内需”与“调结构”相结合，需理性看待政策对经济的刺激作用。我们在上周周报《从政策和复工结构看债市后续走势》详细梳理了2008年以来“扩大内需”表述背后的政策含义，从2018年政治局会议以来，“扩大内需”就和“结构性改革”联系起来，在扩内需的同时更注重经济结构优化调整和经济增长质量的提升。尽管为了应对疫情冲击，基建投资和房地产投资依然是短期政策发力的重要抓手，但是更多是针对疫情影响的边际调整，难以全面放松“财政紧平衡”和“防住不炒”的定调，因此政策对经济的提振作用从数据层面难以看到短时间的快速上行。考虑到目前处在数据真空期，疫情负面影响尚未得到数据验证，市场更看重政策利好预期，但后续若数据不及预期则可能带来类似2018年9月之后的预期落空行情。

4、权益市场风险偏好持续回升，或对债市形成显著压力

除了基本面、通胀和流动性层面的一些考量，权益市场持续上涨实际对债市形成更大的制约。尽管流动性宽松环境为债市提供利多支持，但权益市场对于政策的利好反应或更加充分，一是对于逆周期政策发力权益市场从基本面和流动性层面都有所受益；二是近期新入市资金增长显著，为市场提供“活水”支持上涨行情。2月19日开始，连续三个交易日，沪深两市成交金额合计超过万亿，成交金额较此前有所放大，权益市场情绪较好。北向资金来看，本周合计净流入65亿元左右，周度合计值连续三周净流入。

（二）伴随宽松货币政策进一步落地，债市交易机会或将出现

尽管上述因素的边际强化导致市场对于长端下行空间有所担忧，期限利差维持在较高水平，但是我们认为，从基本面和流动性角度看，债市仍处在利好行情。

首先，对于疫情对经济的影响不宜过度乐观。一是目前复工仍在恢复过程中，并且可能出现反复，2月21日政治局会议并未作出“疫情拐点”的判断，并提出“要全力做好北京疫情防控工作”，过去一周集中复工后是否会出现新增病例仍需观察，若出现区域性的反复或影响复工进度；二是海外疫情有进一步扩散趋势，或对出口造成更严重冲击，并影响全球风险偏好，根据丁香医生数据统计，目前韩国累计确诊人数已达到602人，日本（不含钻石公主号）、意大利确诊人数也出现明显上行，或对我国工业级外贸造成冲击；三是目前处在数据真空期，市场预期跟随政策层面变化，但基本面数据下行的验证尚未落地，对于债券市场的利多也难言全部兑现。

其次，货币政策宽松未尽，政策或加速落地为债市提供交易机会。政治局会议强调“扩大内需”及宏观调控政策的进一步发力，一方面会继续运用各种定向工具做好疫情防控和复产复工的精准支持；另一方面全年“降成本”工作继续推进，并更多运用价格型的货币政策工具，通过无风险利率下行来带动实体融资成本的回落，因此总量政策层面，或在3-4月份继续看到定向降准和全面降准，以及政策操作利率的下行，届时或为市场提供较好的交易机会。

最后，期限利差维持高位，而短端在流动性宽松格局下维持稳定，期限利差压缩带动长端利率下行的逻辑并未被破坏。尽管上周国开短端收益率在资金情绪波动的影响有所上行，但10年期与1年期国开利差仍在110BP以上，而10年期与1年期国债利差稳定在90BP高位水平。根据前述对流动性的分析，下周资金价格将维持低位，未来一段时间货币政策宽松格局为短端的稳定提供保障。2020年资金价格中枢或从2.6%水平下行至2.4%甚至更低水平，市场确认资金价格的新中枢稳定后，期限利差回落将提供交易机会。

对于债券市场而言，上周逆周期调节持续发力改善风险偏好、疫情扰动下通胀维持高位、央行公开市场回收流动性等边际变化，对债券市场产生小幅扰动，期限利差维持较高水平。但考虑到政策层面“完成全年经济发展目标”的决心，逆周期政策发力或进一步加码，货币政策将维持宽松环境较长时间，不必过度担忧流动性收紧和货币政策边际转向。目前期限利差维持较高水平，为债券交易提供了较为充足的安全垫，后续伴随新一轮货币宽松政策落地的预期催化，一季度债市交易行情仍可把握。但需要持续关注权益市场向好对债市交易节奏的扰动。

五、利率债市场周度复盘：央行回收短期逆回购，收益率维持震荡

从上周行情来看，央行回收到期逆回购，资金面总体维持宽松状态，疫情在海外的扩散加剧，MLF降息和LPR下行落地，股市维持强势，债市收益率维持震荡。周一，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，当日有10000亿元逆回购到期。早盘资金情绪指数38，非银资金情绪指数为43，早盘资金价格小幅上行，下午资金情绪指数资金情绪指数38，非银资金情绪指数为41；隔夜资金加权维持在1.4%，7D资金价格加权在2.1%附近；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.26%，10年期国债活跃券190015收益率上行2.75bp报2.8850%，10年期国开活跃券190215收益率上行0.75bp报3.2875%。降息落地刺激股市强势上行，债市预期已经兑现，股债跷动使得债市情绪承压，央行辟谣，地产调控基调未变，后续宽信用政策对市场预期的影响或有所减弱；周二，央行公开市场不开展逆回购操作，有2200亿元逆回购到期。早盘资金情绪指数45，非银资金情绪指数为50，下午资金情绪指数资金情绪指数32，非银资金情绪指数为36；隔夜资金加权维持在1.5%，7D资金价格加权在2.2%附近，流动性维持宽松状态。国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.33%，银行间现券收益率下行2bp左右，10年期国开活跃券190215收益率下行2.5bp报3.2650%，全天成交320笔，10年期国债活跃券190006收益率下行1.24bp报2.8925%，全天成交85笔，股市全天波动收涨，市场情绪较弱，债市情绪有所修复；周三，央行公告称，随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回。目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2月19日不开展逆回购操作。早盘资金情绪指数47，非银资金情绪指数为55，下午资金情绪指数资金情绪指数35，非银资金情绪指数为39；隔夜资金加权维持在1.6%，7D资金价格加权在2.1%附近。10年期主力合约涨0.02%，银行间现券收益率窄幅波动，10年期国开活跃券190215收益率上行2.5bp报3.29%，全天成交427笔，10年期国债活跃券190006收益率上行1.75bp报2.88%，全天成交47笔。股市全天收跌，债市在期货收盘后现券收益率显著上行，全天驱动因素较少，央行对于流动性回收的表达或使得市场短期预期有所波动，但流动性大概率仍维持宽松；周四，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数40，非银资金情绪指数为46，下午资金情绪指数资金情绪指数回落至34，非银资金情绪指数为39。隔夜资金加权维持在1.38%，7D资金价格加权在2.1%附近。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，盘中最大跌幅0.35%，银行间现券收益率上行1bp左右，10年期国开活跃券190215收益率上行0.75bp报3.29%，盘中最高触及3.31%，全天成交524笔。10年期国债活跃券190006收益率下行0.04bp报2.9050%，盘中最高触及2.9325%，全天成交111笔。全天股市上行，债市收益率波动上行，金融数据发布，大幅超出预期，盘中收益率迅速拉升，其后上行幅度收窄，或有短期“利空出尽”的因素；周五，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数37，非银资金情绪指数为41，下午资金情绪指数资金情绪指数36，非银资金情绪指数为40。隔夜资金加权维持在1.38%，7D资金价格加权在2.1%附近。国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.40%，银行间现券收益率下行3-4bp，10年期国开活跃券190215收益率下行2.5bp报3.2675%，全天成交354笔，10年期国债活跃券190006收益率下行5.24bp报2.8725%，全天成交126笔。海外疫情发展迅速，盘中收益率下行，国债期货收盘后，银行入市消息发布，现券收益率再度下行。

从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差小幅收缩。逆回购到期规模较大,但资金面总体维持宽松局面，个别交易日有所收紧，国债和国开短端边际小幅分化，1年期国债收益率基本维持，1年期国开收益率小幅上行，期限利差小幅压缩；从期限利差的绝对水平来看，国债利差仍维持90BP以上，国债期限利差回落到110BP以上，但仍处于偏高位置。

（一）资金面：本周累计净回笼 9200 亿元，资金情绪持续宽松

（二）一级发行： 国债净融资大幅上升，地方债净融资小幅上升，国开债净融小幅上升，非国开净融资小幅上升

（三）基准变动：活跃券收益率上行，国债期限利差边际下行