【天风证券】疫情之下，继续顺势而为？

作者：天风证券研究所

【宏观】

从2月上半月的交通运输、发电耗煤和开工率数据来看，目前返程率和开工率还处在较低水平，复工正在逐步加速。预计到3月中下旬，湖北省外的生产活动将回到正常。疫情过后，经济活动将出现补偿性恢复，参考非典，疫情结束后第二产业的恢复时间不到1个季度，第三产业的恢复需要1-2个季度。因此经济基本面有望在2季度逐渐恢复，完全回归正轨可能要到年中前后。

疫情对GDP的影响取决于复工情况和需求的恢复情况。在比较乐观的情形下（假设平均复工时间为2月10日，复工率较高，消费服务业平均影响时间一个月），疫情将导致1季度GDP少增1.2%-1.8%，全年GDP少增0.3%-0.5%，1季度实际GDP增速4.2%-4.8%，全年增速5.6%-5.9%。在比较悲观的情形下（假设复工率更低，消费服务业影响时间更长），1季度实际GDP增速-1.4%-2.3%，全年增速5.3%-5.7%。

《央行2019年四季度货币政策执行报告》强调要：“科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。市场观望货币政策是否会降准置换短期流动性。下一阶段，货币政策的重点是配合财政，如果财政赤字扩张、新增债券发行量较大，则货币可能有降准和降息的配合。央行存款基准利率也可能下调，为银行降低贷款利率提供空间。

2月18日国常会[1]要求：除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征养老、失业、工伤保险单位缴费，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。估计湖北省外的费用减免金额约为4100亿，总减免金额或在5000亿左右。疫情让今年财政面临更大的减收增支压力，财政大概率将适度提高今年的政府预算赤字率，加大专项债和政金债发行，并可能发行应对疫情的特别国债。

2月16日财政部长刘昆在《求是》发表的文章中强调：“未来一段时间，财政仍处于紧平衡，应对疫情主要以提质增效、落实存量政策为主，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通”。[2]因此，财政政策的力度主要是托底经济，而不是大力刺激。即使没有疫情，在专项债“早发行、早使用、早见效”的要求下，今年基建投资增速也大概率明显高于去年，而疫情带给基建投资的主要增量可能是医疗、大数据、环保等领域的补短板和新型基建，而不是传统铁公基。

在“房住不炒”的原则下，部分地区的房地产政策可能针对性地放松一些过于严格的限制，比如放松限购和开发贷等，但是放松限贷、按揭首付等限制政策的可能性不大。整体而言，疫情会对上半年的房地产销售影响较大，全年地产销售和投资增速会低于去年。但疫情结束后，房地产和土地市场会有补偿性恢复。根据贝壳研究院的“住房消费者预期调查”，仅有8.5%的受访者表示受疫情影响将取消买房计划，多数受访者会推迟购房计划1-12个月[3]。

股市已经收复了节后的缺口，市场的核心仍然是流动性，超常宽松的流动性推动了节前的股债同涨和节后的成长股强势行情。今年的货币政策不会像去年一样早收紧，货币政策的宽松将持续到今年年中，因此流动性的拐点还是要看信用扩张和需求情况。短期来看，经济活动的恢复需要时间，目前复工进度较慢，且两会大概率推迟时间，流动性依然保持宽松；中期来看，需求补偿性恢复和政策加码对冲的确定性较高，流动性大概率不会比现在更松。

对于利率，短期整体偏震荡，政策出台和经济活动改善之后，中期利率有调整压力。对于权益，低估值蓝筹股的风险溢价仍处于较高水平，但基本面的风险并未消除，因此短期赔率较高但胜率一般。成长股的估值水平较高，短期流动性宽松，但中期流动性溢价和无风险利率调整的概率较高，因此短期胜率较高但赔率较低。权益的路径较不确定，震荡可能性较大，应对重于预测，中长期仍然以基本面趋势为核心。

近期USTR修订“发展中国家名单”，此次修订受到实际影响是被移除出“发展中国家名单”的印度、巴西、南非等国。

【策略】

（1）近期的A股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。

（2）从历史情况来看，爆款基金的发行与市场见顶并无直接关联：一方面，从月度基金发行总额来看，阶段性发行的高点并不和市场阶段性顶点一一对应，甚至还可能是市场阶段性底部；另一方面，我们通过研究33只发行总份额在100亿以上的爆款基金发行前后市场表现，仅能发现市场正处在或者接近成交额的顶部，而对于发行时间前后市场的涨跌幅表现则无明确的指向性。

（3）进一步统计发现，在2018-2019基金市场权益类基金发行规模快速回升、超越2016-2017年水平的同时，A股市场的新增股票账户却保持相对的平稳。实际上，当前基金市场火爆和新增股票账户保持平稳的现象，正反映出居民储蓄存款搬家方式转变的大趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。

（4）向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。那么，对于微观流动性层面来说，未来科技股还有哪些增量资金？

1）新发公募基金建仓：在住户部门入市方式转变的过程中，未来一个阶段，可能继续有爆款基金发行，而这些爆款基金的建仓，是主要的增量资金之一。类似于1月份，我们统计有接近1000的公募基金发行，这些基金在2月份的建仓，推动了市场尤其是科技股的上涨。

2）存量公募基金的换仓和被申购后的加仓：一方面，截止到去年年报，公募基金对创业板的绝对配置比例和超额配置比例分别为14.7%和6.4%，而14-15年科技产业周期爆发时，这两个数字分别为26.2%和19.6%，即便考虑到Q1公募在创业板中的进一步加仓，也与上一轮周期的顶峰可能相差较多，未来仍然有进一步换仓的可能性。另一方面，散户入市也可能通过申购先有业绩表现不错的共募基金，而去年下半年和今年以来表现不错的基金，多以科技类为主，而这样的申购，带来的同样是对科技板块的加仓。

3）中长线资金申购科技ETF和ETF加快发行的正向循环：随着全球5G产业周期、全球云服务周期、全球新能源汽车周期、全球半导体周期的展开，具有中长期业绩及市场人气支撑的科技类ETF将受到长线资金的偏好，既能避免个股踩雷、减少波动，又可以享受到科技产业周期的红利。而这些中长期资金进入科技类ETF基金的过程中，也会反过来进一步推动科技板块上行和更多科技ETF基金的发行（目前待发行的科技ETF有20支左右）。

【固收】

（1）利率方面：虽然上周以来利率有所调整，但整体而言中枢仍相对稳定。我们认为2020年利率走势虽然大概率是前低后高，但是低点我们认为仍可以进一步突破至2016年的位置，这较目前水平仍有25BP的下降空间，行情仍可以继续参与；高点方面我们认为不会太高，因为当前宏观背景和2003、2016年都不同。利率出现拐点很重要的一个因素就是基本面确认改善，目前而言中国经济仍处于“换挡期”，在“换挡期”完全结束之前流动性相对宽松的状态大概率会维持下去。现在市场比较关注逆周期调整、积极财政政策的发力和信用宽松情况，但需要强调的是相对宽松的货币政策仍是重要前提和“黏合剂”。因此我们判断央行价格工具的运用还有一个相对开阔的空间，预计OMO利率至少还可以下行15BP左右，这也会带动长端利率下探至2016年的位置。

目前市场比较担心另一大问题是疫情带来滞后的通胀压力，对此我们可以从2019年的经验中找到答案。2019年中国面临明确的结构性通胀（猪通胀），但央行在货币政策执行报告以及2020年展望里面均表示货币政策重点仍落在PPI、结构性信用收缩以及外围环境上。目前来看外围情况相对平淡（但不排除有新因素出现），国内来看CPI同比大概率已经处于年内高位且未来预计会逐步下行，而往后一个季度看PPI同比应该还会处于比较低的位置上，因此国内整体而言仍需关注需求向下带来的工业品通缩压力。从这个角度来看流动性仍要维持相对长时间的宽松，央行有可能会积极引导价格工具以应对通缩的状态。基于此，我们认为从目前位置上利率先下再平的可能性是存在的，所以长端仍可以继续参与。

（2）信用方面：从策略来看，久期策略很难贯穿整个2020年，信用票息预估相对占优，其中着重强调的是房地产。就如上周信用周报所谈到的，疫情对地产基本面确实有负面影响，特别是对前期杠杆高且库存集中于湖北或受疫情影响较大的区域的地产主体影响较大。将这部分地产主体排除掉观察再融资，现在再融资环境有所改善（至少是结构性改善），这意味着对龙头企业是利好。综合来看，我们认为地产债仍可以积极参与，城投仍是正常参与。

【金融工程】

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持高位，20日线收于4318点，120日线收于4165，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的4.9%降低为3.67%，均线距离超过3%的阈值，但市场赚钱效应指标仍然为负，相对上期有所收窄，目前处于边缘位置，一旦转正意味wind全A指数将重回上行趋势，目前指数处于关键位置，一旦突破将意味着由于疫情暂停的全面牛市将重新开启，但暂时还是耐心等待，绝对收益产品维持中性仓位。

周末非常重要的事件当属再融资条件的放松，边际上将更有利于之前负债和业绩条件较弱的上市公司，同时在持有时间方面也有较大的放松，较大的提升了资金参与再融资的热情，整体上将有利于以科技股为代表的中小盘指，仍然维持我们之前的判断，当前位置相对仓位，更为重要的是持仓板块的选择，我们之前一直看好的以科技股为代表的中小盘指仍是首选。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议中性仓位。

【银行】

（1）房地产投资对经济较重要，信贷为其主要资金来源之一。

房地产投资对经济较重要，信贷为其主要资金来源之一一般认为，我国经济主要由投资、消费及净出口驱动，俗称“三驾马车”。长期以来，我国经济增长对投资的依赖度较高。在我国固定资产投资中，基建投资、制造业投资和房地产投资是主要组成部分。19年全国固定资产投资（不含农户）55.15万亿元，房地产投资为13.22万亿元，占比达24.0%。

2019年，房地产投资13.22万亿元，房地产开发企业到位资金则达17.86万亿元。房地产投资资金主要来自信贷、自筹资金、定金及预收款；19年信贷资金占房地产开发企业到位资金的29.4%。

（2）房价与房地产信贷关系密切，预计2020年房地产贷款略好转。

房价走势与房地产贷款关系较密切。自2011年以来，房地产贷款季度增量占比走势略微领先于百城住宅价格指数，当房地产贷款季度增量占比明显上升时，房价往往会明显上涨。

我们认为，当前房地产贷款政策主要为包含房地产开发贷款和个人住房贷款在内的房地产贷款存量占比和增量占比管控。虽然房地产信贷政策预计不会因疫情而放松，但由于20年新增贷款同比多增，预计房地产贷款增量达6.1万亿，较19年增加近0.4万亿。因而，房地产信贷总体情况将略微好于19年。

受新冠病毒肺炎疫情影响，1月20日以来的3周房地产销售锐减，势必会影响到个人房贷需求。我们认为，短期来看，个人房贷增量将非常有限；而房地产开发企业由于销售低迷，资金压力预计加大。个人房贷短期投放难，银行预计会适度将房地产信贷额度向开发贷倾斜。待房地产销售恢复后，再加大个人房贷投放。

（3）投资建议：疫情现明显好转迹象，银行股估值修复可期。

年初以来，因疫情引发银行让利、息差收窄、资产质量恶化之担忧，银行板块下跌约10%。且银行板块近期未随大盘反弹而明显上涨，明显跑输沪深300，银行板块仍处于底部。我们认为，疫情是当前银行股估值提升的核心矛盾，股价已经反映对疫情悲观的预期，疫情的拐点或是银行股反弹的起点。

当前银行（中信）估值仅0.79倍PB（lf），处于历史最底部。我们认为，当前疫情出现明显好转迹象，银行股或反弹，建议高度重视。个股方面，主推基本面好，近期回调大的光大、兴业、常熟、张家港行等，关注工行、招行、北京等。

【非银】

（1）再融资新规落地，“定价9折变8折”、“锁定期从12个月变6个月”能大幅提升投资者的兴趣（降低投资风险），“资产负债率和盈利要求的取消”能大幅增加有资格增发股票的创业板公司数量。我们预计被压抑了3年的再融资业务有望开始快速增长。

（2）正式稿与征求意见稿基本一致，核心变化在于：1）发行股份上限由总股本的20%上调至30%；2）将“新老划断“的时点由“批文下发”调整为“发行完成”，即已获得批文但尚未发行的公司均可适用新规。目前已经通过发审委但尚未发行的上市公司共有25家，占已披露定增预案公司的比例为5%。

（3）我们预计2020年再融资规模初步回升至1.2-1.4万亿，假设承销费率为0.5%，预计将为券商贡献60-70亿元的收入增量，占营业收入的比重约为2%。另外，集中启动于2020年的新增再融资项目将会对2021年业绩带来更大的贡献，我们判断2021-2022年的增发规模分别达到1.4-1.6万亿和1.6-1.9万亿，贡献将持续提升。

（4）更为重要的是，再融资新规既可促进并购重组等其他业务的发展，也会起到促进创业板的活跃度与信心，促使银行理财、保险资管、信托等各类资管资金入市的效果。因此对于券商业绩的潜在影响大幅高于业务本身，即构成提升估值的效果。

（5）投资建议：无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位。目前证券行业平均估值1.9x PB，大型券商估值在1.2-1.6x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券（1.4倍动态PB）、中信证券（1.7倍动态PB）。

【地产】

地产或有小阳春：因疫情影响短期冲击地产销售和竣工数据，但我们认为地产需求不同于消费需求，后续有望回升，甚至随着推盘的后置，如果叠加政策宽松，或迎来三四月小阳春。供给端政策宽松力度持续加大，地产企业现金流将反而改善。近期针对地企业的宽松政策频频出台，再加上央行大规模逆回购投放+超预期降息、以及多地政府降低拿地门槛，允许缓交土地出让金，融资容易拿地也容易，如若非标融资放开，流入增加流出减少，资金或将改善明显。需求端政策也开始松动，2019年多地放宽户籍认定，变相放宽限购，目前多地从企业端允许缓交社保、公积金，此外，对个人，深圳的公积金四大举措提到受疫情影响可放松申请条件、延长还款期限等，成都政策保证购房人员资格（1季度未缴社保人员购房不受影响），安徽、江西等地房协呼吁放宽限购限价、降低首付比例，后续居民购房需求有望在“因城施策”指导下得到更多支持。

综合来看，地产政策严厉调控已经超过三年，供需两端的放松都有必要，在“因城施策”指导下也符合中央精神，放宽地产不是刺激地产，不能理解为“走老路”，而是让地产需求正常化。综上，我们看好地产板块贝塔机会，主要逻辑：

（1）疫情短暂影响销售，但一二线城市（非返乡置业）的需求只是被后置，但长期置业需求仍在，三四月或因推盘上升而出现小阳春；（2）房企现金流或将改善：多地土地款宽松政策，且开发贷和非标融资都如若放松，房企现金状况获将明显改善。（3）政策宽松或超预期：之前市场普遍认为地产政策不会松，一致预期过强，但随着疫情对经济的冲击，主要矛盾又从新回到稳经济，地产政策宽松或超预期。（4）估值低业绩好有预期差：整体估值相比18年初明显偏低，且业绩对应的是过去两年销售不用过分担心，对政策不会宽松的预期过于一致导致配置偏低或有明显预期差。

重点推荐优质龙头和基本面好的高杠杆标地，短期重点推荐：万科A、金地集团、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商积余、保利物业；持续建议关注：（1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、中南建设、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、美的置业等；（2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活、新大正等；（3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年2月20日 

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