阅文集团(0772.HK)深度报告：《庆余年》，只是开始，首次覆盖给予“买入”评级，目标价490.8 亿港元

机构：信达证券

评级：买入

目标价：490.8 亿港元

 在线阅读业务平台效应稳固，拥有众多头部作家以及 50%的用户市占率。公司拥有网络文学市 场 70%的内容、50%的创作者、主要顶尖网络作家和 50%左右的用户，双边平台效应已经形成， 并且作家保障制度完善，背靠高流量自有平台和腾讯渠道，公司下属在线阅读平台包括 QQ 阅 读、起点中文网、红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等，拥有晋江文学城 50%的股份（相关收 益计入投资收益），另外平台持续造血能力强大，除头部作品外，也聚集了众多腰部作家，作 家与读者生态完善，在运营方面，公司通过社区粉丝运营、算法与编辑推荐结合等方式，有望 增加读者黏性，提高读者付费率。 

 行业层面：在线阅读虽已过爆发期，但用户基数大且粘性高，同时版权运营提供充分的变现空 间。在线阅读最早出现的在线娱乐方式之一，经过数轮互联网用户红利之后，在线阅读用户规 模占互联网用户半数以上，作为一种基础娱乐方式，在线阅读的刚性需求持续存在。同时近年 来 IP 价值被重新认识，作为影视剧等产品的重要生产资料， IP 的成交量逐渐提高，版权运营收 入占比持续提高，有望成为行业主要收入增长点，另外对比国外我国电子书占比较小，电子书 销售有望持续提升，最后在线阅读行业商业模式逐渐增多，免费模式通过扩展更多用户群，提 高行业广告收入，电纸书、听书耳机等硬件的发展将提高阅读体验，增加行业付费率。 

 收购新丽传媒，保证 IP开发质量，最大化 IP价值。公司版权运营收入包括 IP 改编权转让收入 和投资影视剧收入，收购新丽之前公司基本不参与具体的影视剧内容制作，但剧集等出品方无 法保证改编的质量，导致改编作品的低收视率，无法培养 IP 口碑，收购新丽之后，公司直接参 与 IP 改编全过程，保证剧集等与作品本身的贴合程度，一方面书粉、观众反响良好，比如《庆 余年》，公司获得除 IP 之外超额收入，另一方面公司可通过自主 IP 运营，扩展 IP 影响力，同 时公司庞大的内容库可持续提供高影响力 IP 改编作品，打造“阅文出品”的品牌效应，培养新 的业务增长点。 

 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别达到 67.32、82.75、93.32 亿 元，同比增长 33.6%、22.9%、12.8%，归属母公司股东的净利润分别为 9.15、12.62、14.11 亿元，同比增长0.4%、38.0%、11.8%，2019-2021年摊薄EPS分别达到0.90元、1.25元和 1.39 元，对应 2020 年 2 月 13 收盘价（32.2 元/股、35.8 港元/股）的动态 PE 分别为 36 倍、 26 倍和 23 倍，看好公司版权运营业务的未来收入空间，同时下游渠道扩展持续利好内容端， 结合可比公司 2020 年平均 PE 情况，给予公司 2020 年 35 倍 PE 的估值，按照 2020 年利润 12.62 亿元，给予公司 490.8 亿港元（ 441.7 亿元）目标市值，对应每股价值 48.48 港元（ 43.63 元），首次覆盖给予“买入”评级。 

 股价催化剂：优秀影视改编作品，下游 IP 需求持续增加，影视去库存 

 风险因素：政策因素，盗版无法控制，其他平台崛起竞争加剧，腾讯持续降低对公司的导流