国际金价攀升，谁是获利者？

作者：吴海珊 

来源： 财经

黄金是2019年回报率最高的资产之一。2019年1月2日，国际黄金的价格约为1280美元／盎司，2020年1月16日，国际金价约为1557美元／盎司，涨幅超过22%。1月8日盘中最高达到1611美元。

过去一年，大部分机构都在建议投资者持有黄金获利，但是看好一个资产，和能够在这个资产中获益是两回事。想要获利，不仅需要深入的研究，对金价走势的准确预判，更要能够扛得住价格的波动，制订合理的策略。

从2018年9月认购山东黄金的H股IPO新股，到2019年全部减持退出，深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“并购基金”)通过投资这家黄金板块龙头公司，在不到一年内获了近1.5的收益倍数。

过去两年，中美贸易争端从战火燃起到胶着博弈再到对峙暂缓，美联储的货币政策从2018年的紧缩转向2019年的宽松。并购基金是如何在充满不确定性的市场中抓住了入场时机和交易窗口呢？

复盘：金价低点入场

2018年9月28日，山东黄金矿业股份有限公司（简称“山东黄金”，1787.HK）在香港联交所主板上市。并购基金作为基石投资者，通过资管计划参与了山东黄金的H股IPO发行，并按照每股14.70港元的发行价，获配了3750万股，合计股票净值为5.52亿港元(4.8亿元人民币)。作为第三大基石投资者，并购基金所持有的H股股份占山东黄金已发行H股的11.456%。

山东黄金是A股及H股上市并在中国运营的黄金生产商，按照2017年的中国矿产金产量计算，其所占份额为6.9%。

山东黄金H股IPO之时，正值国际金价处于近两年半的低点，每盎司不到1200美元。山东黄金上市当天，股价就出现了下滑，当天收盘10.6港元，比14.7港元的发行价下跌了29.1%。

2019年3月28日，基石投资者所持该股票解禁。在解禁前的6个月里，山东黄金的股价基本是一路走高，到2019年2月中下旬超过了发行价，到了3月初又开始下行。到解禁当天，山东黄金的股价仍低于发行价。同期，国际金价小幅走高，从1200美元左右，波折上涨至1290美元。

在山东黄金股票解禁前3天，即2019年3月25日并购基金的投委会审议并同意山东黄金股票在 2020 年 3 月27 日前通过竞价交易、大宗交易等方式全部减持退出。

股票解禁后，山东黄金的股价经历了2个月的低位震荡，范围在12港元至13.5港元之间。

山东黄金股价在这段时间的低迷不仅跟股票解禁、大量股票开始在市场流通有关，更跟当时的国际金价息息相关。当时，影响着全球市场的中美贸易谈判正在经历第八轮及第九轮经贸高级别磋商，中美贸易战形式稍缓。同时，美联储在2018年连续四次加息，直到2019年第二季度末才在经济形势和中美贸易谈判的影响下，宣布即将降息。那两个月里，国际金价在1270美元到1290美元附近徘徊。有数据证明，国际金价给美国实际利率呈反相关关系。

并购基金开始减持的实际操作是在2019年5月初，这一操作持续了4个月，于2019年9月初完成。

并购基金开始减持时，正值山东黄金股价处于低位中的小高峰。

2019年5月6日，特朗普一条宣布上调中国输美商品关税的推文令中美贸易战再次升级。在此后几个月的时间里，双方的关税博弈不断加码，令市场担忧情绪持续加剧。

2019年7月，美联储在开启了十年来首次降息，并在9月二度降息。

也是在这段时间里，国际金价一路上扬。从2019年5月初的1270美元左右，一路上涨至2019年9月初的1500美元以上。

这也带动山东黄金的股价自5月下旬一路上行。从12港元左右上涨至8月底9月初的20港元的附近。尤其是在8月15日盘中创下史上新高21.5港元。

这一段时期，是山东黄金在香港上市以来最陡的一根上涨线。也是国际金价近两年来最都的一根上涨线。

在此期间，并购基金完成了减持。

现货黄金2018年以来的价格走势图（数据截至2020年1月15日）

图／tradingview

回报：一年近1.5倍资本回报

减持完成后，并购基金合计减持8.1亿港元，减持总收益2.5亿港元，投资内部收益率（IRR）64.55%，收益倍数（MOC）1.47倍，扣除税费、通道费、佣金等支出和分红、汇兑损益等收入后，项目实际回收人民币约 7.03 亿元，较投资成本 4.8 亿元人民币，总收益2.23 亿元，IRR 为63%，MOC 为1.46倍。

此时距离并购基金投资于该项目仅不到一年的时间。

从并购基金退出时山东黄金的市盈率(P/E)估值看，约处于近 8 年来的最高的5%区间内。并购基金认为，如此的高倍P/E包含了市场对2019 年全年的期待。

山东黄金早在2003年就已经在A股上市，并与2019年12月16日入选上证50指数。

并购基金在复盘该项目时认为，从股价对国际金价涨幅预期的反应程度考虑，在半年内国际金价涨幅约10%的情况下，山东黄金的股价涨幅超过 42%，其中25%反应的是市场的预期和情绪变化，而这部分预期和情绪的波动性是相对最高的。 

这一判断也很快得到了验证。2019年8、9月之后，山东黄金的股价在高位震荡了一段时间，到10月9日创下20.55港元的高点，之后，山东黄金出现了一波走低，最低到11月18日的15.6港元，随后又在2020年1月8日反弹至20.05港元。不到2个月的时间内，波幅接近30%。

截止2020年1月17日早盘收盘，山东黄金的股价为18.84港元。相比于2018年9月28日的开盘价上涨28%。同期国际金价从1200美元，上涨至1554美元，涨幅29.5%。

山东黄金(HK1787)上市以来股价走势

图/同花顺

背后：如何发现交易机会和窗口

并购基金由招商局资本投资有限责任公司（简称“招商局资本”）旗下的深圳市招商慧合股权投资基金有限公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、招商局资本控股有限公司、深圳市引导基金投资有有限公司、深圳市盐田去国有资本投资管理有限公司及其他发行人于2017年4月在广东省深圳市成立。

并购基金由招商慧合管理，主要从事股权投资及资产管理，重点围绕企业并购重组、成长型企业、国企混合所有制改革、海外并购等方向进行投资。

其实早在2018年4月，并购基金就接触到了山东黄金的H股IPO项目。

当时，正值中美贸易战刚刚开打。2018年4月3日，白宫公布了一份约1300种中国产品列表，称可能对这些产品征收25%的关税。次日，中国宣布将对106种美国商品征收25%的贸易关税。贸易战的开启引发了全球股市的震荡。

并购基金的研究团队——三新慧合团队判断认为当时是金周期相对安全的时间段，在高度不确定性的政经环境下，市场对黄金的资产配置需求较高。研究团队通过对过去10年以上长周期的深入观察得出结论：国际金价向下空间有限，向上空间较大，而山东黄金是行业的领导者和整合者，可以投资。随后的几个月里，并购基金跟山东黄金积极接触。

也就是在那几个月里，国际金价出现了一轮下滑，从2018年4月初的1345美元左右，一路下滑至8月中旬的1100美元上下。并购基金认为当时，“黄金作为典型的周期性大宗商品，出现了较好的交易机会。”

投资于周期性行业风险较大，因此基金对该项目非常谨慎。进行了各种研究论证，最后得出的结论是：眼下是安全性和弹性皆非常好的时点，未来两年一定能够找到合理的股票出售窗口。

这一结论很快得到了证实。2018年8月之后，国际金价一路波折向上，很快突破了该团队的设定的出口窗口。并购基金也从这一项目中可观的回报。

如今，山东黄金仍然在随着国际金价的波动在波动，但是并购基金已经清仓推出，笑看风云。