中国粮油控股（606.HK）公告年度业绩预告，归母净利润预计同比下降8%-11%

2019年11月28日，中国粮油控股（606.HK）曾公布中粮集团有计划安排将其私有化。近日，中国粮油发布业绩预告，预计公司2019年归母净利润同比下降约8%-11%，下降主要由全球主要经济体贸易政策变化引发市场波动，给中国粮油业务决策带来挑战，同时非洲猪瘟疫情冲击养殖行业生猪存栏量，影响豆粕等饲料原料需求等原因所致。作为公司宣布将私有化后的第一份业绩预告，对市场来说具有一定参考价值，也可借此一窥中国粮油发私有化的前因后果。

一、中国粮油私有化动因？

近年来，香港资本市场港股公司私有化成为一股不容忽视的浪潮。根据统计，年初至今以来已经有包括华地国际控股、中航国际控股、华能新能源等在内的逾10家公司相继获大股东提私有化。过往上市公司谋求私有化的动因往往为上市公司在资本市场估值低，实际价值不能体现，融资功能受限，控股股东出于公司资产及业务整合运作的需要考虑对企业进行私有化。

由此回归到中国粮油本次私有化，其在此前宣布私有化公告中曾表示，公司在其所处的股票市场融资的能力受到限制，较难通过股权融资为其业务发展提供可用资金来源，从而为中粮集团及自身的发展战略提供支援。市场分析也指出，中国粮油进行私有化的主要原因或与股价长期走势疲软，成交量低迷有关。两大因素与上述港股私有化的动因也较为吻合。

二、中国粮油自身业绩及所处行业表现是否值得期待？

中国粮油自上市以来受到行业及政策整体不确定性大的影响，盈利水平波动性较为显著。据公开数据显示，中国粮油2019年上半年归母净利润约为4.49亿人民币，较2018年上半年同比下降40%，如市场之前所预期的，预计公司2019年全年归母净利润将同比下降8%-11%，盈利表现欠佳。

进一步分析中国粮油预告的2019年的业绩表现，根据公开信息，中国粮油2018年四季度收购了四家油脂压榨工厂以及广东码头，实际并表时间为2018年11月及12月，而2019年全年均纳入并表范围；与此同时，中国粮油2018年存在大额的一次性计提资产减值，如不考虑该等减值，2018年实际归母净利润将高于13.46亿港元。如综合考虑上述因素，中国粮油2019年实际利润降幅可能不止目前水平。

从中国粮油所处行业表现来看，其主要业务为油籽加工、大米加工及贸易、小麦加工及啤酒原料，所处行业环境整体较为复杂。目前市场对油脂压榨行业的前景的判断不一，看多和看空的主流观点都存在，产生分歧是这个阶段行业的重要特征之一。

首先来看当前市场关注度最高的中美贸易摩擦的局势。2019年12月13日，中美两国经贸团队宣布就中美第一阶段经贸协议文本达成初步一致，并初步约定中国将增加自美国采购农产品的订购量，部分市场观点认为这是中美关系回暖的信号，大豆等原材料进口价格有望出现回落；另有市场观点认为该阶段协议仅为框架性协议，并未对采购大豆的时间及节奏做出有约束性的规定，第二阶段协议预计将在2020年底前后才会达成，未来美国大豆进口的恢复仍有不确定性，实际上考虑到半年后美国总统大选及美伊关系等不确定因素，长远而言中美双方经贸关系仍然存在很大变数。

除中美贸易因素外，市场部分乐观观点认为猪瘟疫缓解等因素或有机会推动行业逐步恢复至良好水平，同时相关研究报告也指出今年豆粕渠道库存回落，豆粕供给有改善迹象，这些都印证着行业短期内将有所改善的逻辑。与此同时，市场也有观点认为当前非洲猪瘟疫情防控形势看似有所好转但依然复杂严峻，非洲猪瘟病毒已在我国形成比较大的污染面，预计疫情将在我们国家继续呈点状发生，近期东北地区和云南地区有复发的现象。参考过往猪瘟对生猪出栏量的影响，预计短期内很难恢复正常水平。

上述因素或会导致行业及中国粮油未来两三年的业绩表现将呈现出较强不确定性。行业本身的波动性将为市场判断未来行业供给关系走向及公司股价走势造成一定困难。而就企业自身而言，中国粮油品牌油等业务当前也面临着益海嘉里等企业的巨大市场竞争压力，未来业绩前景难言乐观。

三、私有化价格是否合理？

此次中国粮油私有化交易的注销价为每股4.25港元，较开盘前一个收盘价3.17港元溢价约34.07%，同时亦较前一个收盘价的90个交易日收盘价均值溢价72.5%。

私有化报价究竟是高是低，可以从以下不同的角度考量。

第一点是溢价率的横向对比，本次交易注销价格4.25港元/股对应中国粮油截至本次交易首次公告前1、10、30、60、90及120个交易日平均收盘价溢价率分别为34.1%、40.9%、53.2%、64.7%、72.5%及72.6%。经统计，香港市场2017年以来私有化交易前1、10、30、60、90及120个交易日平均收盘价溢价率均值分别为35.8%、41.0%、46.6%、52.4%、55.8%和52.0%。可见本次交易溢价率水平高于市场平均溢价。

第二点是从近年来股价走势来看，中国粮油的股价在2016年以来最高单日收盘价是4.11港元，而本次注销价格4.25港元将是自2015年6月30日后达到的最高价格。相比之下如亚洲卫星、中国自动化、中国恒石基业、中国电力清洁能源、中外运航运等大多数交易注销价格覆盖股价区间普遍在2至3年左右，但低于近两年私有化案例中出现的先进半导体及合和实业的注销价格可以覆盖超过10年历史高位股价的情况。

（图片来源：wind资讯行情系统）

从历史走势比较的角度观察，本次注销价格4.25港元要高于其120个月的月收盘价（前复权）的平均值，中国粮油上市后初期持续走高主要原因是得益于上一轮全球大宗商品的牛市和经济过热带来的通胀期，随着经济周期的演变和行业供给过剩的影响，公司股价在2010年之后的高峰期过后就表现一般。本次注销价格虽然未触及公司股价的高峰期价格区间，考虑了其在近年股价表现不好的情况下，仍能把注销价定在高于120个月收盘价的平均值以上，120个月的时间跨度足有十年的时间，还算是不错的报价。不过考虑到过去公司股价也曾处在较高水平，可能会有部分长期股东存在持仓成本较高的情况，这部分投资者会否同意通过私有化提案？也因而增加了此次交易的不确定性。

（图片来源：富途证券行情系统）

尽管不排除存在部分持股成本较高的长期股东，不过总体而言，公司私有化提案给出的注销价仍然还算处在合理范围，加上二级市场反映积极，公司自复牌后累计涨幅超过30%，当前股价达到4.14港元，离注销价格4.25港元仅一步之遥，目前股价已经反映出大部分的溢价水平，并覆盖了公司过往数年的历史交易价格。这也意味着对大部分股东来说，在考虑已经获得的现金分红情况下，持股已经实现账面盈利。

四、结语

中国粮油私有化的背景除了自身价值低估外，其所处行业面临的较大不确定性及自身遭遇的巨大竞争也是助推其私有化的重要因素，本次业绩预告欠佳也将进一步证实了中国粮油近年来业绩表现波动性大的特点。

考虑到此前市场上私有化已经有多数成功的先例及本次中国粮油的私有化报价合理性，且当前股价距离4.25港币/股的注销价格已很接近，说明了市场对于中国粮油成功实施私有化普遍持有较为积极的态度，值得持续关注。