【华创宏观】出口见底回升，进入数据确认期 ——12月进出口数据点评

作者：张瑜 殷雯卿 

来源： 一瑜中的

事  项

以美元计价，中国12月出口同比+7.6%，高于预期+4.9%，前值-1.1%；2019年全年出口累计同比增速+0.5%；12月进口同比+16.3%，高于预期+10%，前值+0.78%，2019年全年进口累计同比增速-2.8%；12月贸易顺差467.9亿美元，全年4215.1亿美元。以人民币计价，中国12月出口同比+9%，预期+2.9%，前值+1.3%；2019年全年出口累计同比增速+5%；12月进口同比+17.7%，预期+8.6%，前值+2.5%，2019年全年进口累计同比增速+1.6%；12月贸易顺差3292.7亿元，全年29150.1亿元。

核心观点

在2020年度策略报告《踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告》中，我们判断随着全球经济微复苏、贸易战与脱欧等不确定因素消退、汽车等重点贸易品产量修复，我们对2020年国内出口持谨慎乐观的态度，而近期的数据也在持续验证这一观点：

一、12月进出口均超预期，低基数+内外需改善+春节错位为主因

出口超预期主要原因在于：1、海外经济企稳，需求或渐回暖；2、春节错位或存在企业赶工因素；3、低基数效应；4、中美贸易第一阶段协议达成后提振出口贸易企业的生产信心，12月劳动力密集型产品出口显著提升。

进口超预期主要原因在于：1、国内PMI连续2个月处于荣枯线以上，内需有所回升，反映在12月铁矿砂、铜矿砂等原材料进口显著增长；2、国际大宗商品价格近期回升，如原油、铜等，进一步提升进口额；3、中美贸易协议达成后，中国加大自美商品进口；4、2018年低基数、以及2020年春节错位效应。

二、出口见底回升，进入数据确认期

1、PMI新出口订单领先出口累积同比增速约3个月，其中大型企业PMI新出口订单对出口增速的拟合效果更佳。从PMI新出口订单以及大型企业新出口订单数据近期的走势来看，明年1季度出口增速或将继续回升。

2、2019年Q4以来全球贸易领先指标多数改善，也指征后续全球贸易或将回暖。1）从我们所构建的全球贸易监测指标体系来看，目前韩国出口增速、WTO晴雨表指数、OECD综合领先指标、全球制造业PMI、OECD国家消费者信心指数等皆已呈现止跌回升的迹象，指征全球贸易环境正在改善；2）汽车、半导体等重点行业的贸易量在修复，出口回升基本确认进入数据显现期。

三、中美贸易数据跟踪：美对中1200亿商品清单进口未进一步恶化

11月中国对美出口同比增速大幅下滑-23.01%，主要原因在于11月第一批500亿关税清单以及2000亿关税清单的商品增速下滑；但1200亿商品清单的贸易额未进一步恶化。考虑到中美贸易第一阶段协议签订、对美出口低基数以及美国自身经济下行带来的内需回落，预计2020年中国对美出口或有小幅改善。

四、分项数据点评

1、出口：新兴市场强势拉动出口，劳动力密集型产品出口显著改善

出口区域：发达地区负向拖累改善，新兴市场拉动持续强势。

出口商品：12月劳动力密集型产品出口大幅改善，高新技术及机电产品出口增速翻正。

2、进口：发展中经济体进口最为亮眼，原材料进口出现回升

进口区域：12月自东盟、日本以及澳大利亚、巴西等资源国进口最为亮眼。

进口商品：农产品进口继续提升，原材料如原油、铁矿石、铜及铜材等进口量明显回升，侧面验证年末内需确实有改善的迹象。

风险提示：中美贸易摩擦进一步加剧，海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告目录

报告正文

1

12月与2019年全年进出口均超预期

（一）12月：进出口均超预期，低基数+内外需改善+春节错位为主因

以美元计，12月出口增速下降+7.6%，低于预期+4.9%，主要原因在于：1、海外经济已逐步企稳，需求或渐回暖，全球贸易环境改善；2、2020年春节较早，或存在一定的企业赶工因素；3、2018年12月出口增速大幅回落带来低基数效应；4、中美贸易第一阶段协议达成，一定程度上提振了出口贸易企业的生产信心，12月劳动力密集型产品出口显著提升（数据详见正第三章）

以美元计，12月进口增速+16.3%，高于预期+10%，主要原因在于：1、国内PMI与PMI新订单分项连续2个月处于荣枯线以上，内需有所回升，反映在12月铁矿砂、铜矿砂等原材料进口显著增长。2、国际大宗商品价格近期回升，如原油、铜等，量价层面共同提振进口金额。3、中美贸易协议达成后，中国加大自美商品进口，12月自美进口额同比拉动率达0.5%（前值0.16%）。4、2018年低基数、以及2020年春节错位效应，也对12月进口增长产生正面影响。

（二）出口见底回升，进入数据确认期

1、PMI新出口订单回升，或领先出口增速触底

PMI新出口订单领先出口累积同比增速约3个月。由于出口数据月度间波动极大，若直接观测出口当月同比增速与PMI新出口订单，较难找出二者间的相关性关系。因此我们对数据进行平滑处理，可以看到PMI新出口订单12个月移动平均值与出口累计同比（1-3月合并计算）增速间存在约3个月的领先性，而从PMI数据后续的走势来看，明年1季度出口增速或将继续回升。

其中大型企业PMI新出口订单对出口增速的拟合效果更佳。从PMI新出口订单的细项来看，大型企业PMI新出口订单与PMI新出口订单走势最为一致，对出口增速的拟合效果更佳，因此在观测PMI出口订单走势时，还应重点关注大型企业PMI出口订单细项。目前大型企业新出口订单也呈现出拐点向上的趋势，也佐证了出口有望回升的判断。

2、贸易领先指标改善，全球贸易或渐回暖

2019年Q4以来全球贸易领先指标多数改善，也指征后续全球贸易或将回暖。在2020年度策略报告《踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告》中，我们判断随着全球经济微复苏、贸易战与脱欧等不确定因素消退、汽车等重点贸易品产量的修复，我们对2020年国内出口持谨慎乐观的态度。而近期的数据也在持续验证这一观点：1）根据我们所构建的全球贸易监测指标体系，目前韩国出口增速、WTO晴雨表指数、OECD综合领先指标、全球制造业PMI、OECD国家消费者信心指数皆已呈现止跌回升的迹象，而CRB大宗商品现货指数也有所企稳，同时近期全球大宗商品价格也录得较好表现，这些指标均指征全球贸易环境正在改善；2）汽车、半导体等重点行业的贸易量在修复，最新一期世贸晴雨表中汽车贸易分项已回升至接近100的基准线附近、全球半导体销售额同比增速也已企稳回升。目前出口数据基本确认已进入数据显现期，2020年出口端或将对经济形成向上拉动（参见《制造业进入中期对抗筑底期，已接近隧道的尽头——12月PMI数据点评》）。

另外中美经贸磋商达成第一阶段协议后，企业出口信心也明显提升。2019年进出口情况新闻发布会中指出，根据海关总署每月对3000家外贸企业进行的网络问卷调查，11、12月份的调查数据显示，对未来两到三个月出口形势表示乐观的企业数量在增加，且12月份增加的数量达到2018年下半年以来的最高值。

2

中美贸易数据跟踪：美对中1200亿商品清单进口未进一步恶化

11月中国对美出口同比增速录得-23.01%，成为拖累11月国内出口增速的主要因素之一。观测美国自中国进口商品数据可以看出中国对美出口的2个特点：1）11月第一批500亿关税清单中的商品进口增速略有回落、同时2000亿关税清单的商品进口增速持续下降（或与2018年底抢贸易导致的高基数有关），共同导致11月中国对美出口超预期回落。2）1200亿商品清单中，11月美对中进口商品同比并未进一步恶化，由于1200亿商品清单中以消费品为主，因此这或与11月美国假期消费增加、以及此类商品进口替代难度较大有关。

后续中国对美出口的展望：目前中美贸易第一阶段协议已达成，有利于中美贸易环境的改善；同时2019年中国对美出口额基数较低，二者或将带来2020年中国对美出口边际的改善。但另一方面，美国国内经济增速放缓，内需也有所回落，也会对出口造成一定负面冲击。综合来看，2020年中国对美出口或有小幅改善。

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出口：新兴市场强势拉动出口，劳动力密集型产品出口显著改善

（一）出口走势：12月出口增速超预期提升

12月出口增速超预期提升，2019年全年实现正增长。以美元计价，中国12月出口同比+7.6%，高于预期+4.9%，前值-1.1%；2019年全年出口累计同比增速+0.5%。以人民币计价，中国12月出口同比+9%，预期+2.9%，前值+1.3%；2019年全年出口累计同比增速+5%。

（二）出口区域：发达地区负向拖累改善，新兴市场拉动持续强势

对发达国家和地区出口情况：负向拖累地区12月均有显著改善。对美出口拉动率负向拖累收窄，同比拉动率由-4.74%收窄至-2.66%，中美贸易关系改善或提振了中国对美出口额。但考虑到12月较强的基数效应，我们观测环比拉动率可以看到，12月对美出口环比拉动率为-0.5%，对美出口并未明显改善，12月同比数据改善或与基数效应有关。对欧盟出口拉动率大幅扩大，同比拉动率由-0.61%提升至1.13%，为发达国家和地区出口增速的最大正向拉动因素。另外，对香港地区、加拿大等地出口负向拖累显著改善。而从环比拉动率数据来看，对欧盟、香港地区、加拿大等地出口环比也确有改善。

对新兴市场国家出口情况：对东盟出口拉动率继续提升，新兴市场国家为出口主要拉动项。12月中国对东盟出口拉动率进一步提升至3.66%，对印度、巴西的出口拉动率也有较大增长，分别为0.23%、0.92%（前值为-0.1%、0.14%）。环比拉动率来看，新兴市场国家出口环比拉动率为均为正，年底出口改善较为显著。

从海外需求变动来看，新兴市场国家制造业PMI较为稳定，2019年基本位于荣枯线以上，对中国2019年出口增长起到了主要的贡献。而发达国家与地区经济逐步企稳，尤其是欧洲经济2020年或有边际改善，也有望对2020年出口增长带来正向贡献。

（三）出口商品：劳动密集型产品大幅改善，高新技术及机电产品增速翻正

从出口商品增速来看，12月劳动力密集型产品出口大幅改善，高新技术及机电产品出口增速翻正。12月劳动密集型产品出口均录得同比正增长，纺织品、箱包、服装出口增速均由负转正，从海关总署的解释来看，与中美贸易关系缓和后，出口贸易企业信心修复有关；同时高新技术及机电产品出口增速分别在连续6、4个月负增长后首次翻正，铝材、钢材出口虽仍为负增长但降幅收窄，或也从侧面印证了外需有所复苏的迹象。

从主要商品对出口增速的拉动来看，12月劳动力密集型产品与机电产品正向拉动显著，拉动出口超预期增长，同时高新技术产品的同比拉动率也由负转正。12月劳动力密集型产品的出口拉动率为+2.71%（前值0.46%），为12月出口增长最大的贡献因素，而机电产品在连续4个月负向拉动后回升，出口拉动率录得4.44%（前值-1.25%）。高新技术产品的正向拉动率仍弱，但也在连续6个月负向拉动后转正，出口拉动率录得0.19%（前值-0.47%）。

4

进口：发展中经济体进口最为亮眼，原材料进口出现回升

（一）进口走势：12月进口增速大幅提升

12月进口增速大幅提升：以美元计价，中国12月进口同比+16.3%，高于预期+10%，前值+0.78%，2019年全年进口累计同比增速-2.8%。以人民币计价，中国12月进口同比+17.7%，预期+8.6%，前值+2.5%，2019年全年进口累计同比增速+1.6%。

（二）进口区域：区域拉动率同比均有改善，其他发展中经济体表现最为亮眼

12月各主要进口地区的进口同比拉动率均实现正向拉动，其中东盟、日本以及资源国进口表现最为亮眼。12月进口区域分布上，自东盟进口拉动率达到3.64%（前值1.62%），自日本、欧盟与美国的进口拉动率也均有回升，分别达到1.4%（前值-0.01%）、1.36%（前值0.35%）、0.5%（前值0.15%）。考虑到12月基数效应较为明显，我们观测环比拉动率数据可以看出，美国、日本、东盟环比拉动率分别为0.1%、0.3%、0.2%，而欧盟较高的同比增速或与基数效应有关。12月进口国别拉动率最为亮眼的为澳大利亚、新西兰、巴西、南非等发展中经济体（以资源国为主），进口同比拉动率达到8.97%（前值-0.7%），环比拉动率也实现1.9%，或与12月国内进口原材料金额提升有关。

（三）进口商品：农产品进口继续提升，原材料进口有所回升

从进口商品的增速来看：

a）农产品中，谷物及大豆量升价跌：从进口数量上来看，谷物与大豆的进口数量连续2个月大幅增长，12月同比增速分别74.86%、66.84%（上月87.14%、53.90%），或与中美贸易谈判中中国加大美国农产品进口有较大关系。从价格上来看，谷物与大豆价格均有下跌，但由于进口数量增幅较大，进口金额仍有显著提升，同比分别增长56.32%、52.69%。

b）原油延续进口量升价跌的趋势，但价格跌幅收窄，进口额显著回升：从进口数量上来看，原油进口数量继续上涨，本月+3.89%，但进口量增速持续收窄；同时原油进口价格继续下跌，但12月原油价格有所企稳，进口价格同比-0.92%，降幅显著收窄，因而进口金额有明显提升。

c）铁矿砂也延续了量价齐升的趋势：从进口数量上来看，11月进口量同比增长5.10%（前值5.05%）；从进口价格来看，铁矿砂价格继续上涨，本月上涨19.80%（前值29.75%）。

d）未锻造的铜及铜材量升价跌：12月铜及铜材进口量大幅提升，增速达22.56%，进口量连续3个月正增长，或也印证了国内需求的改善。

从主要进口商品大类对进口增速的拉动来看，农产品正向拉动稳步扩张，同比拉动率为2.52%（前值1.86%），高新技术及机电产品进口同比拉动率分别为5.16%、7.34%，而环比拉动率分别为0.1%、-0.6%，其他商品同比拉动率为1.33%，结合同环比数据，可看出12月农产品与高新技术产品进口有所改善，而机电产品进口环比增速略有放缓，但仍处于年内进口额高点。从进口商品类别来看年末内需确实有改善的迹象。

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贸易差额：12月顺差规模再次扩大，全年顺差显著提升

12月顺差规模再次扩大，全年顺差显著提升：以美元计价，12月贸易顺差环比增长91.7亿美元至467.9亿美元，前值376.2亿美元；2019年全年贸易顺差同比大幅扩张20.11%，贸易顺差规模达到4215.1亿美元。以人民币计价，贸易顺差环比增加628.5亿元至3292.7亿元，前值2664.2亿元；2019年全年贸易顺差29150.1亿元，同比增长5,905.1亿元。