2020年世界经济如何？或仍有十大超预期发生

作者：潘向东、刘娟秀 

来源：新时代宏观

摘要

2019年世界经济增长整体同步放缓，美国PMI、债券利差等指标显示经济形势恶化，实际经济增速也确实开始下降了，不过美联储预防式降息、重新扩表，经济周期再度拉长，2020年美国经济或许不差。由于货币政策、财政政策空间比较大，也比较有效，新兴市场将扮演更加重要的角色。在降息的刺激下，新兴市场率先出现复苏迹象。需要警惕的是，近期全球PMI的回升，可能只是降息刺激的结果，而非经济周期向上。

与此同时，2020年中国经济也可能阶段性企稳，名义GDP与库存周期将迎来修复。若贸易摩擦不显著恶化，信贷脉冲、订单指数、十年期国债收益率等领先指标显示，2020年上半年可能将处于补库存周期。我们认为未来出口、基建投资、制造业投资、汽车消费、地产竣工增速都存在回暖的可能。同时，在库存周期底部，价格会先迎来修复，进一步支撑名义经济增长与企业盈利。

即使经济短期企稳，2020年仍可能存在十大超预期。

第一个超预期：经济低迷的持续时间。因为导致经济增速回落的因素到现在为止并没有出现改变。

第二个超预期：物价上涨。因为中国的猪肉供需缺口大约在3000-4000万吨，最为关键的是非洲猪瘟疫苗并没出来。

第三个超预期：房地产下半年有条件放松。2020年下半年出于稳增长的需要，房地产将会有条件地放松。

第四个超预期：外需会好于预期。降息刺激下，2020年美国经济会不错。同时，新兴市场经过降息也出现复苏迹象。

第五个超预期：中美贸易谈判再现僵局。第二阶段的中美谈判关系到知识产权保护、技术合作、国企竞争、2025中国制造、可核查机制等，这些涉及到中国的体制，加之2020年美国经济依然不错，特朗普有资本继续与中国较劲。

第六个超预期：地方平台开始出现违约。地方的负债规模不是专项债能解决的。

第七个超预期：国企债务违约扩散。未来经济的继续低迷，一些国有企业在过去出现了加杠杆，这种较高负债的国有企业不排除2020年会出现债务违约。

第八个超预期：中小金融机构被兼并和接管扩散。由于经济的持续低迷和金融供给侧改革的延续，我们判断未来金融机构拆雷仍将延续。

第九个超预期：土地市场改革加快。拉动内需，未来可以考虑低收入人群用土地资源与高收入人群做交换，这就需要从土地制度着手，政府可能会加快土地制度改革进程。

第十个超预期：国家对资本市场支持力度加码。通过资本市场这一平台，引导全社会资金投资到实体经济中去。

中国经济质量越来越高。到了高质量发展阶段，经济波动性不大，货币政策也相对稳定，一些伟大的企业会诞生。同样的GDP增速，企业之间表现差异会非常大，不仅会体现在高技术行业，还可能体现在传统行业。未来投资逻辑和过去完全不一样，过去看宏观政策和流动性，未来可能要花更多心思去看企业。

2019年世界经济增长整体同步放缓，全球货币政策宽松再起，在降息刺激下，2020年海外经济可能不差。与此同时，中国经济阶段性企稳，名义GDP与库存周期将迎来修复。但是由于导致经济增速回落的因素没有改变，经济长期下行压力仍在。同时，本轮猪瘟比较特殊，物价或超预期。另外，也要警惕一些潜在风险，比如中美贸易谈判再陷僵局，地方平台、国企债务违约，中小金融机构被兼并和接管扩散等。为了稳增长，2020年房地产或许会有条件地放松，以及进行土地市场改革、增强对资本市场的支持力度。

到了高质量发展阶段，经济波动性不大，货币政策也相对稳定，一些伟大的企业会诞生。同样的GDP增速，企业之间表现差异会非常大，不仅会体现在高技术行业，还可能体现在传统行业。未来投资逻辑和过去完全不一样，过去看宏观政策和流动性，未来可能要花更多心思去看企业。

降息刺激下，海外经济不差

经历了2017年世界经济整体复苏和2018年经济增长态势分化，2019年世界经济增长整体同步放缓。IMF在2019年10月的报告中，预计2019年世界经济增速将降至3%，为2008年金融危机以来的最低水平。全球经济增长放缓的主要原因在于美国等国自身经济周期面临拐点，贸易壁垒增加，地缘政治不确定性上升，新兴市场不稳定，以及一些结构性因素等。但是在降息刺激下，2020年海外经济可能不差。

这一轮的美国经济周期在2015年出现见顶迹象，2016年经济增速下滑，向潜在经济增速收敛，但是特朗普减税又刺激了消费和投资，经济增速反弹，经济周期拉长。2019年，美国PMI、债券利差等指标显示经济形势恶化，实际经济增速也确实开始下降了，不过美联储预防式降息、重新扩表，经济周期再度拉长。

经济周期难以逃避，但2020年美国经济或不会太差，实际经济增速继续向2%的潜在经济增速收敛，并最终在潜在经济增速附近波动。最大的经济支持仍是消费。次贷危机改变了一部分居民的消费习惯。为了预防未来的不确定性，消费更加谨慎，更加注重商品的价格和实用性。此次经济复苏，美国居民没有加杠杆，未来去杠杆的空间不大，消费增速大幅降低的可能性就比较小。这意味着美国经济增速可能会整体保持平稳，即使出现调整，大幅衰退的可能性也不大。当然，如果其他因素引起经济金融危机，那是另一回事。

由于货币政策、财政政策空间比较大，也比较有效，新兴市场将扮演更加重要的角色。在降息的刺激下，新兴市场出现复苏迹象，全球制造业PMI在2019年8-11月持续回升。美国经济主要依靠消费，加上除中国之外的新兴市场经济规模较小，新兴市场复苏对美国的溢出效应可能有限，但是对日本、德国的影响或许会大一些。需求警惕的是，近期全球PMI的回升，可能只是降息刺激的结果，而非经济周期向上。

虽然美国经济表现出很强的韧性，但GDP增速仍难以避免地向潜在经济增速收敛，美股EPS增速也开始于2018年三季度持续下降，这给美股带来了一些压力。但是美联储降息扩表会拉长经济周期，同时，由于这轮经济周期美国居民没有加杠杆，未来去杠杆的空间不大，消费增速大幅降低的可能性就比较小，这意味着美国经济增速可能会整体保持平稳，即使出现调整，大幅衰退的可能性也不大。这样的话，美国股市即使调整，幅度也不会太大。此外，美联储降息扩表，金融环境宽松，企业还会继续通过融资进行股票分红、回购，这也会支撑股价。

不过，需要警惕美国债务风险可能引发资本市场震荡。美国企业经过次贷危机时的去杠杆，2012年开始加杠杆，2019年一季度末杠杆率达到74.9%，创历史新高，债务风险较大。

2020年中国经济阶段性企稳，但物价压力增大

2019年回顾：经济增速创新低，“出口-制造业”拖累较大。2019年经济增速前高后低，三季度更是降至6%，创1990年以来新低。贸易摩擦超预期与财政扩张不及预期，2019年中国经济：消费继续托底，基建投资缓慢改善；“出口-制造业”链条对经济拖累很大，出口增速从2018年全年的9.8%大幅下滑至2019年1-11月的-0.3%，出口交货值增速转负。受外需回落影响，对出口敏感的制造业承压，制造业PMI在大多数月份处于收缩区间，生产增速从2018年6.5%降至2019年1-11月5.8%，投资增速从2018年的9.5%降至2019年1-11月的2.5%；房地产投资表现出一定的韧性，建筑业整体表现好于制造业。

2020年展望：经济阶段性企稳，名义GDP与库存周期将迎来修复。若贸易摩擦不显著恶化，信贷脉冲、订单指数、十年期国债收益率等领先指标显示，2020年上半年可能将处于补库存周期。库存周期不同等于GDP核算中的存货投资，也并非简单的滞后指标。库存周期类似于供需缺口，低库存意味着安全垫，一旦需求边际回升，补库存的动力会比高库存时更大，这决定着，在库存周期底部，经济向上的弹性比向下的弹性大，经济企稳的动力变强，实际需求层面上，我们认为未来出口、基建投资、制造业投资、汽车消费、地产竣工增速都存在回暖的可能。同时，在库存周期底部，价格会先迎来修复，进一步支撑名义经济增长与企业盈利。

2.1 出口：增速触底反弹

出口增速从2018年全年的9.8%下降至2019年1-11月的-0.3%，主要受全球经济增速下滑以及贸易摩擦的影响。

展望2020年，出口增速中枢有望回升：

（1）全球经济在2020年上半年有望企稳。

（2）贸易摩擦暂时出现缓和。中美达成第一阶段协议，对出口企业预期产生正面影响。

（3）低基数。2019年Q2-Q3出口季度环比增速均显著低于历史同期均值，低基数有利于提升2020年出口同比增速。

（4）出口价格指数或跟随PPI增速回升。出口金额是含价指标，出口价格指数与PPI增速高度相关，基于我们对全球经济的展望，我们预计2020年PPI增速将回升，因此，价格对出口的支撑可能增强。

2.2 基建投资：继续修复

2019年基建投资增速虽然反弹，但幅度低于市场预期，2019年前三季度全口径基建投资增速3.4%，不及名义GDP增速（7.2%）的一半。

四大因素或推动2020年基建投资增速继续修复：（1）中央经济工作会议提出“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，因此，政策层面上，基建会继续受支持。（2）财政部提前下达2020年专项债额度1万亿元，财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保2020年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。因此，2020年专项债发行节奏大概率会明显前倾，对基建项目支持力度可能较大。（3）专项债作为资本金的项目可能逐渐变多，同时，2019年11月13日召开的国常会提出完善固定资产投资项目资本金制度，2019年基建项目资本金缺乏的问题或在2020年得到缓解。（4）专项债仅仅是放量还不够，需要专项债用于新增基建项目，政策提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”、“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。

2.3 制造业投资：增速底部缓慢回升，

节奏上前低后高

2020年制造业投资展望：增速底部缓慢回升，节奏上前低后高。2019年11月制造业投资增速小幅回升，近四个月在2.6%左右，呈低位徘徊趋势。展望2020年，从大方向来看，制造业投资增速略滞后于库存周期，当前处于主动去库存末期，2020年补库存可能启动，制造业投资增速或从底部回升。制造业投资之所以和库存周期有联系，主要是因为两者都受企业盈利以及终端需求驱动。企业盈利改善传导至制造业投资需要1年左右，2019Q1大致是工业企业利润增速的底部，Q2-Q3降幅逐季收窄，因此2020Q2中后期开始企业盈利不再拖累制造业投资。制造业投资不是终端需求，其主要受出口、房地产投资、消费这三大需求影响，其传导存在时滞，基建投资一般作为逆周期政策的首选，在制造业投资增速下滑时，往往采取基建投资予以对冲，未来基建投资增速或继续回升，从而拉升制造业投资增速。出口交货值同比增速大致领先6-12个月，由于2019年出口交货值增速显著下滑，或继续拖累2020年制造业投资。建安投资增速大致领先制造业投资增速10个月，由于建安投资增速在2019年回升明显，因此建安投资将支撑2020年制造业投资增速。限额以上企业消费品零售总额同比增速大致领先9个月，消费对2020年制造业投资可能是先支撑后拖累。综合来看，2020年制造业投资增速可能是“前低后高”。

2.4 房地产投资：增速下滑，韧性犹存

房地产投资增速在2019年4月确认拐点，随后缓慢下降。我们预计2020年房地产投资增速小幅下滑，韧性犹存。房地产投资主要分建安投资与土地购置费两部分：

（1）土地购置费前低后高。100大中城市成交土地溢价率大致领先土地购置费增速21个月，据此推测，2020年土地购置费增速可能在上半年回落，下半年上升。

（2）建安投资增速缓慢下滑。随着房屋新开工的回落与竣工的修复，历史上建安投资增速往往趋于下行，但由于当前地产竣工增速依然处于历史低位并显著低于新开工增速，这将导致短期建安投资增速不会过快下行。但当竣工增速修复至新开工增速之上后，对建安投资的抑制作用将会体现，至于建安投资增速下行是快还是慢，关键在于地产销售这一块需求是否会坍塌，我们认为2020年地产销售比2019年略差，仍能维持平稳：其一，房地产库存虽然上升但依然处于低位。其二，央经济工作会议对提到“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。由于当前房地产市场预期发生动摇，房价下跌压力比前两年更大，2019年11月百城住宅房价环比上涨城市数降至2016年以来最低，在这种情况下稳房价、稳预期，政策再继续收紧的可能性越来越小。

2.5 社零：地产竣工与汽车支撑社零增速

社零名义增速从2018年全年的9%下降至2019年1-11月的8%，实际增速从6.9%下降至6%，而2019年初以来社零环比增速明显低于近年同期水平，主要受名义GDP增速下行带来收入增速下行以及房地产挤压的影响，收入增速下行压制可选消费。

展望2020年，地产竣工、汽车与价格或支撑社零增速。具体来讲：（1）地产竣工修复将带动家电、家具等消费品需求。（2）汽车行业景气度触底回升，叠加低基数，汽车销售增速可能继续回升。（3）5G手机换购或拉升通讯器材零售增速。（4）RPI与CPI增速高度相关，基于前文对CPI的展望，未来RPI增速中枢可能也会抬升，价格将支撑社零名义增速。

不过，根据永久收入假说，影响消费的是终生收入，经济下行下，居民预期以后的收入可能减少，也会抑制消费，社零实际增速可能继续下滑，但下滑幅度收窄。

2.6 CPI：增速中枢上台阶，结构从分化到收敛

回顾2019年，对CPI增速回升贡献最大的是猪肉和水果，原因主要在于供给收缩，非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，2018年春季的寒冷天气导致秋季北方水果欠收，2019年存量不足，进而导致水果价格在二季度出现超季节性上涨。

展望2020年，CPI增速中枢将继续上台阶，结构从分化到收敛。我们将CPI拆分为食品、核心CPI和原油三个分项：

（1）猪肉价格远未到拐点，将继续带动食品价格上涨。食品价格容易受到供给端干扰，蔬菜和水果生长周期比较短，供给冲击一般不会持续太久，但猪肉就不同了，非洲猪瘟病毒预计将存活相当长时间，从种猪繁育到肥猪生长的周期来看，乐观预计两三年内都要接受高猪价的现实。同时，还有2个问题需要关注，其一，猪肉价格上涨具有外溢效应，会导致其它肉类以及餐饮价格上涨；其二，猪肉权重问题，在2019年10月18日举行新闻发布会上，统计局表示“算猪肉9月的同比涨幅，用上年9月猪肉消费支出占整个消费支出的比重作为权重”，猪肉是重要的蛋白质来源、原材料，其需求相对刚性，猪肉价格大涨的确对需求有影响，但猪肉消费支出是包含量价的变量，价格影响更大，数据显示猪肉价格领先猪肉权重1年，并且过去猪周期上升期，后一年猪肉权重并没有出现所谓人为的下调，2020年猪肉权重可能有所上升。

（2）经济企稳或带动核心CPI增速回升。核心CPI是经济基本面的映射，2019年物价数据的一个特点是CPI与核心CPI走势极度分化，2020年中国经济有望企稳，叠加低基数，核心CPI增速或底部回升。

（3）原油价格中枢或回升。交通和通信分项受油价影响较大，受油价下跌影响，2019年交通和通信分项对CPI拉动率下降0.46个百分点。对于2020年原油价格：需求端，原油需求与全球经济增速正相关，基于我们对全球经济的展望，需求端对2020年原油价格的拖累或将边际减弱。供给端，OPEC+深化减产，原油供需紧平衡，同时，美国页岩油盈亏平衡成本降至50美元/桶左右，一般而言，WTI原油价格降至盈亏平衡成本附近时，生产成本高的产商增产意愿会逐渐减弱，进而对WTI价格形成支撑，因此，2020年原油价格中枢或将抬升。

2019年，物价指标出现分化：食品与非食品、核心CPI与CPI，到了2020年，物价指标可能从分化到收敛，进而带动CPI增速中枢上台阶。

2.7 PPI：增速中枢抬升

2020年PPI增速中枢或将抬升：

（1）全球经济在2020年上半年有望企稳。由于PPI是可贸易品价格指标，OECD国家PPI增速与中国PPI增速走势基本一致，如果全球经济能企稳，PPI增速也将止跌回升。

（2）翘尾因素拖累减弱。PPI增速从2018年全年的3.5%下降至2019年前11月的-0.3%，很大程度上与翘尾因素回落有关，尤其是8-10月，但未来PPI翘尾因素回升，对PPI增速拖累减弱。

（3）油价中枢可能回升。影响PPI增速最重要的两个品种是原油和螺纹钢，截至2019年12月24日，IPE布油价格同比增速从2018年的30.8%回落至-10.9%，受此影响，石油行业PPI增速从2018年的16%下降至2019年前11月的-3.6%。基于上文我们对油价的展望，2020年油价中枢抬升，油价同比增速转正，对PPI增速拖累将明显减弱。

同时，CRB指数、企业杠杆率同比增量等领先指标也预示未来PPI增速将逐渐回升。PPI增速止跌回升可能导致：（1）推动企业补库存。（2）不再拖累企业盈利，并与减税降费政策共振，带动企业盈利改善。（3）改变债市多头关于PPI通缩的逻辑。

经济政策形成合力

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要为实现第一个百年奋斗目标和“十四五”发展以及第二个百年奋斗目标打好基础，2020年是关键之年。中央2020年经济工作会议强调了财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。这就意味着，经济政策将会通过组合拳，共同发挥财政、货币、监管等政策合力，加大逆周期调节：首先财政政策更加注重结构调整，压缩一般性支出，做好“三保”工作，大力提质增效，发挥财政的托底作用；货币政策注重以改革方式提升货币政策调控有效性，提升货币传导效率，加大结构调整力度，通过LPR改革推进，带了企业实际融资成本下降；监管政策正在逐步弱化防范金融风险，注重在改革发展中化解金融风险，主要做好金融供给侧结构性改革这条主线，提升金融监管补短板力度。

3.1 财政政策大力提质增效

根据中央经济工作会议安排，2020年积极财政政策将更加注重“大力提质增效”，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。保持减税降费力度的同时，还将加大专项债的配套融资，发挥财政资金的托底经济。

一是可能上调赤字率。根据2019年两会期间财政预算报告，2019年我国预算内财政支出23.52万亿元（同比增长6.5%），预算内收入20.76万亿元（同比增长5%），赤字率为2.8%，预计2020年将上调赤字率至2.9%-3%，赤字规模为3万亿元，以支持预算内财政支出。

二是盘活存量资金。对于财政沉淀资金，继续通过增加国有资本经营收入、提高国企利润上缴比例、提高国有资产有偿使用收入等多渠道盘活国有资金和资产，带动非税收入增加，增加一般公共预算的调入，预算外政府性基金支出。

三是巩固和拓展减税降费成效。预计2020年依然会降税降费，但是重点已经从“实施更大规模”变为“要巩固和拓展减税降费成效”，因此持续大规模减税降费导致财政收支压力较大，2020年减税降费会延续，但力度可能较2019年边际减弱。

四是增发特别国债、扩大专项债规模。在准财政口径下，2020年政府可以通过增加政策性银行金融债、专项建设债和特别国债等，增加广义财政赤字。根据财政部11月27日公布，近期已经提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。随着2020年稳增长压力增加，专项债额度按照30%的增速测算，2020年新增专项债将达到2.8万亿元；按照50%测算的话，2020年新增专项债将达到3.2万亿元；综合来看，2020专项债新增规模在2.8-3.2万亿元，由于提前发行的专项债不能用于棚改和土储项目，主要用于基建项目，那么将会显著改善基建资金来源，成为拉动2020年一季度基建投资增速显著回升的主要动力。总体来看，2020年我国财政政策工具充足，减税降费空间依然存在，财政支出增速或将维持10%以上。

3.3 货币政策灵活适度

货币政策注重以改革方式提升货币政策调控有效性。一是改革完善贷款市场报价利率（LPR）机制。2020年央行将尽快研究出台存量贷款利率基准转换方案，一方面维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定；另一方面引导金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，提高市场配置资源的效率，降低企业融资成本。

二是完善“三档两优”存款准备金制度框架。2019年三季度央行货币政策报告突出中小银行定位，定向降准有助于完善“三档两优”存款准备金框架。对城商行定向降准是完善对中小银行实行较低存款准备金率“三档两优”存款准备金框架的重要举措，是金融供给侧结构性改革的重要内容。“三档两优”的存款准备金政策框架凸显了央行加大中小银行的支持力度，一方面体现了我国深化金融供给侧结构性改革，引导更多中小金融机构服务县域经济，加强对民营和小微企业的支持；另一方面“三档两优”新框架将根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，采取三个基准档设定存款准备金率，体现了促进普惠金融发展初衷。2020年在这一框架下，央行依然全面降准和定向降准的空间，有助于增强央行对服务县域中小银行的扶持力度，建立城商行立足当地、服务实体的正向激励，从而提高资金服务实体经济的能力。

三是鼓励商业银行多渠道补充资本。2019年三季度以来经济下行压力增加，我国一度面临较大的信用收缩压力，而补充商业银行资本是缓解信用收缩的重要措施。央行试图以永续债为突破口，逐步完善商业银行资本补充渠道。首先，永续债具有补充核心一级资本的触发条款，可以触发减记，属于优质的资本补充工具。为促进商业银行发行永续债的流动性，央行又创设了CBS，将合格的银行永续债纳入央行操作担保品范围，为银行发行永续债提供流动性支持。截至2019年9月底，我国商业银行共发行4550亿元永续债，另有17家商业银行拟发行超过4700亿元永续债。仅三季度央行就开展了三次共计160亿元CBS操作，对于提升商业银行永续债的流动性、提高市场主体认购银行永续债的意愿、支持银行发行永续债补充资本发挥了积极作用。商业银行永续债二级市场流动性显著改善，现券交易量从年初不足20亿元上升到三季度末的1460亿元，呈现良性发展态势。此外，商业银行还可以通过发行优先股、定增、可转债等方式补充核心一级资本，未来将会有转股型二级资本债、含定期转股条款的资本债等工具，丰富商业银行补充二级资本工具种类。

四是完善汇率市场化形成机制，把握好内部与外部平衡。2019年三季度，人民币汇率波动幅度加大，人民币对美元汇率中间价最高为6.8513元，最低为7.0884元，随着人民币汇率波动幅度加大，货币政策调控环境出现新变化。在外部冲击不确定性加大背景下、央行货币政策工具箱内的央票在离岸市场激活，对推动人民币国际化和市场化发挥重要作用：一是丰富了离岸市场高信用等级人民币投资产品和人民币流动性管理工具，满足海外投资者对短期限优质高流动性人民币资产的配置需要；二是完善离岸人民币收益率曲线；三是改变人民币市场以外汇市场为主的格局，促进离岸人民币市场结构优化、均衡发展。第三季度以来，央行在香港离岸市场成功发行5期700亿元央票，建立了在香港离岸市场发行央行票据的常态机制。有助于加强离岸人民币流动性管理，推动人民币国际化与市场化，实现内外部均衡发展。

总之，央行明确了2020年货币政策操作思路，加强预期引导，警惕通胀预期发散，妥善应对经济短期下行压力。一是加强预期引导，警惕通胀预期发散。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，加强预期引导，警惕通胀预期发散，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度；二是货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。央行在2020年将继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，一方面控制货币供给总量，实现适度增长，在保持流动性合理充裕的前提下，将会控制广义货币M2和社会融资规模增速，既不至于过慢产生信用收缩，也不至于过快导致宏观杠杆率过高，将会实现M2增速、社融增速与GDP名义增速相匹配；另一方面完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。三是金融供给侧结构性改革是主线。2020年金融供给侧将更加注重改革，完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）形成机制，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低；注重定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具使用，完善“三档两优”存款准备金制度框架，引导地方金融机构专注小微等实体经济金融服务；完善人民币汇率市场化形成机制。实现人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，有助于实现跨境资本流动和外汇供求基本平衡，降低汇率波动对微观主体汇兑成本和金融市场的冲击，从而促进双边贸易和海外资金在国内资本市场的投资；推动金融机构市场化改革，尤其是中小银行和政策性银行，防范局部中小银行流动性风险；扩大金融高水平双向开放，推动国内金融机构参与国际金融治理。我们预计2020年社融同比增速将大概率走平，维持在10%~11%区间，总量达到25万亿规模，M2增速向名义GDP增速靠拢。

3.3 监管政策加大补短板力度

监管政策的边际放松。2020年是资管新规落地之年，之前虽然颁布的一系列细则与新规原则和方向上保持不变，但是具体实施中均出现了缓和迹象。例如，商业银行理财新规明确指出商业银行可以投资认可的金融合作机构，也就为委外预留了空间，只是在具体操作上商业银行委外业务要求控制杠杆水平和套嵌层数，而不是一刀切的全面禁止；《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》降低了证券期货经营机构从事私募资产管理业务的门槛，集合资管计划投资采用资产组合的方式，非标债权资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。相关资管新规配套细则正式稿发布，例如近期的《信托公司资金信托管理办法》，将放宽信托的公募资质，公募信托产品认购起点与银行公募理财产品一致，显示了监管政策的边际放松。

精准有效处置重点领域风险。2020年依然是通道业务非标的到期集中期，不排除部分非标逾期和违约的可能。随着监管态度的转变，从强监管方向出现边际宽松，有助于稳定市场预期，恢复市场信心，缓解非标融资的进一步下滑，预计2020年表外监管压力依旧。

一是中小银行流动性风险。目前虽然商业银行业整体不良风险可控，但在经济下行压力加大、表外资产回表加快和监管趋严等形势下，各商业银行不良处置压力极大，其中农商行和城商行化解不良压力更大，需要通过与地方资产管理公司合作重点解决。

二是企业违约和处置风险。2019年无论企业违约无论是违约数量还是违约规模均超2018年同期，2020年央行将建立健全金融市场基础设施的统筹管理框架，加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警，进一步健全债券违约处置机制，妥善处置债券回购违约交易，防范风险传染。

三是地方隐性债务化解风险，尤其是2020年底资管新规落地，非标等表外融资如何化解成为关键。总之，央行在2020年将坚持在推动高质量发展中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆，防范金融市场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险，打好防范化解重大金融风险攻坚战。

2020年可能存在的十大超预期

前文对国内外经济、政策进行了展望，对于投资者而言，“价格”波动的核心其实是“预期差”，那么2020年有哪些可能会超出市场的预期呢？

4.1 第一个超预期：经济低迷的持续时间

当前GDP增速低迷，百业出清，这一点全市场已经达成共识了。三季度GDP增速降至6%，当然市场上有人认为中国GDP增速可能实际只有5%甚至更低一些，原因在哪儿？因为根据公布的固定资产投资数据，投资累计值在去年9月份是48万亿元左右，而今年9月份是46万亿元左右，按照这个推算的话，同比增速应该是-4.6%，但实际公布的数据是5.4%，大家发现数据有点对不上，所以就觉得实际情况可能比看到的更糟糕一些。但这些都没什么，大家都已经预期到了。

但经济低迷的持续时间会很长，市场可能没有预期到。现在市场上还是普遍预期未来两三年经济会企稳回升，但我们预计经济低迷可能会持续更长一些时间。为何经济低迷的持续性可能更长一些？因为导致经济增速回落的因素到现在为止并没有出现改变。首先，我们规范经济带来经济参与体的不适应。刚开始改革开放的时候，当时老百姓都没有吃没有穿，老百姓的首要任务是去赚面包，所以当时提出“不管白猫黑猫抓住老鼠就是好猫”。但现在老百姓有面包吃了，现在他们更在乎的是面包获取的公平性和分配的公平性。十八大之后就开始加大了这方面的规范，但规范经济发展的同时打破了之前经济高速增长的激励兼容机制，过去这个兼容机制是地方政府、地方政府官员和企业家一起，大家一致利益把GDP做大做强。但现在不一样了，GDP对地方政府官员不再是第一位，在不再强调GDP为第一要务的时候，地方政府官员就开始把免责当作第一要务，不再强调以经济建设为中心，对于一个强势政府主导的经济体，这必然会对经济增长产生制约作用。

其次，前期刺激政策留下的后遗症。目前我们还在不断地消减这些副作用，例如金融去杠杆、P2P的治理、地方债务的规范整顿等等，这些都是过去刺激政策和金融放开搞活带来的后遗症，治理还在延续，这对经济都会产生拖累作用。

最后经济转型本身意味着经济增速回落。生活在北京的朋友都知道，2013-2014年大家微信圈谈论得最多的是雾霾，当时很多人以伦敦和洛杉矶的治理经验为借鉴，觉得北京没有40年的时间肯定治理不了，所以我们当时周围一些朋友出于健康的考虑，举家搬到深圳。但是大家没想到，强势政府仅仅用了几年的时间，还了北京一片蓝天。但是这种治理肯定会对经济产生影响，因为出现蓝天的背后肯定是关停了很多污染企业。

这些影响经济运行的逻辑都没有发生变化，所以现在去探讨经济的企稳甚至回升，都为时尚早，所以说经济低迷持续性应该会超出市场预期。

4.2 第二个超预期：物价上涨

现在市场普遍预期2020年二季度CPI增速将出现拐点，峰值也就4%-5%之间。拐点的逻辑是，第一，今年下半年基数高，2020年二季度之后会下去；第二，大家认为2020年猪肉价格在二季度之后会出现下降，原因是地方政府出台多项优惠政策加大养猪扶持力度，甚至有的县不低于50万头的量，2020年猪肉供应量上来，猪肉价格会下跌。

但我们认为物价超预期，CPI增速的峰值可能会到5%-6%，而且二季度只是季节性回调，并不一定就是拐点。这么判断的主要原因是：大家对这一轮猪肉价格大幅上涨的逻辑判断，存在一些问题。目前主流判断导致这一轮猪肉价格下降的主要原因是地方环保趋严，非洲猪瘟只是加速了短缺出现。按照这个逻辑，只要地方政府放开环保限制，那么生猪供应可以很快起来。但过去一年多调研的实际情况是产生猪肉短缺的主因是非洲猪瘟和地方政府因为免责的强势干预。为了避免非洲猪肉出现而导致地方政府追责，很多地方政府都要求管辖范围的猪（不管是否感染非洲猪瘟病毒）要么卖掉要么不要屠宰，这样的结果就是加速了生猪产业的出清和加速了非洲猪瘟病毒的广泛传播。

目前，中国的猪肉供需缺口大约在3000-4000万吨，很多人说未来中美贸易摩擦缓和，可以通过加大猪肉进口来平抑，怎么可能？2017和2018年全球猪肉生产量均为1.1亿吨左右，中国占了5400万吨生产量和5500万吨消费量，占了50%，全球的可供贸易量是800万吨，美国的产量是1100万吨，自己消费量是900多万吨，能够出口的也就100多万吨，和千万吨供需缺口不是一个数量级。第二个我们看到能繁母猪存栏还在下降，现在的猪仔变成能繁母猪只少要6个月，怀了猪仔到生下至少要4个月，猪仔长成肥猪要6个月时间，一共1年半左右，现在能繁母猪存栏还在下降，2020年的供应量怎么可能起来？最为关键的是非洲猪瘟疫苗并没出来，非洲猪瘟还在肆虐，养殖户面临的风险还是血本无归，怎么可能会出现大量的复产？因此，2020年猪肉价格可能要接受更高的位置，而且持续性更长。现在就去判断2020年二季度CPI增速和猪肉价格就会出现拐点还是比较困难，因为，第一个方面，老百姓的消费是按购买力来算的，购买猪肉的时候发现货币在贬值，那么他们的预期会发生变化；第二个方面，猪肉价格上涨会通过比价效应影响牛羊肉等食品价格上涨，猪肉价格暂时性上涨对老百姓的预期影响不大，但假若持续时间长了，压力就会比较大，需要避免涨价效应的扩散。

4.3 第三个超预期：房地产下半年有条件放松

过去稳增长最好的方式就是松松房地产。这里面的逻辑就是：不仅房地产本身带动几十个行业，更为重要的是社会资金都是通过房地产平台进入地方政府的财政，房价涨主要是地价涨，地价涨地方政府受益，不仅仅是卖地收入，更重要的是以地价为基础的资产负债表扩张，通过土地质押来获取贷款，发行债券也是以土地为基础。一旦地价出现下降，那么整个地方政府债务就会出现问题，因此，房地产调控总是从需求角度来抑制，供给没有去扩张，每一次调控导致地价往上走，地方政府资产负债表就不会出现恶化，而且还可以进一步扩张，然后来加大基础设施建设。尽管今年中央政府想打破这个稳增长的方式，但新的方式替代也不是那么容易，由于2020年上半年经济下行的压力仍然比较大，所以我们认为2020年下半年出于稳增长的需要，房地产将会有条件地放松。

4.4 第四个超预期：外需会好于预期

原因之一，特朗普获取连任最需要的是经济继续维持不错的增长率，那么他主要通过两个方面来实现，其一，与中国签订第一阶段贸易协议，第一阶段的协议主要是缩减顺差和中国扩大市场准入等，这样中国2020年就会加大美国商品的进口，这会支撑美国2020年的经济。第二个方面，他要求鲍威尔不断降息，货币政策对短期经济的影响还是很大的。2019年不断地降息对经济的促进作用在2020年会显现出来，所以2020年美国经济会不错。同时，我们看到2019年四季度以来新兴市场经过降息也出现复苏的迹象。因此，2020年的外需会好于大家的预期。

4.5 第五个超预期：中美贸易谈判再现僵局

第一阶段的协议将主要集中在缩减美中贸易逆差和扩大市场准入等方面，这两个方面问题不大，中国在这个时候加大对美国商品的采购和加大市场的开放，都不难，而且特朗普这时候出于竞选连任的需要，也希望2020年中国能够加大采购来促进美国经济增长。但第二阶段是关系到知识产权保护、技术合作、国企竞争、2025中国制造、可核查机制等，这些涉及到中国的体制，加之2020年美国经济依然不错，特朗普有资本继续与中国较劲，因此，中美贸易谈判可能重新陷入僵局。

4.6 第六个超预期：地方平台开始出现违约

我们一直觉得地方政府是中央政府的派出机构，地方债务有中央政府的兜底不会出现违约，但2020年一些中西部局部地区不好说，可能会出现违约。一些中西部地区，债务水平确实比较高。最近看到一条新闻，贵州一个县，负债400多亿元，而他们的财政收入才十几个亿元，都覆盖不了利息，这是新闻报道出来的。但是这个现象在中西部地区应该是比较普遍，假若这些地方的房地产市场没有转机，那么地方政府财政收入将会受限，当然目前专项债额度已经放了，但是地方的负债规模不是这些专项债能解决的，加之经济下行，税收收入下降，房地产市场没好转，土地收入也受限，因此，不排除有些县级平台，甚至地级市平台在2020年出现违约。也不排除再现上个世纪90年代的情况，一些地区出现事业单位人员发不出工资。

4.7 第七个超预期：国企债务违约扩散

截至2019年11月26日，违约债券152只，违约债券本金金额1179.51亿元，新增违约主体以民企为主。2016年的供给侧改革，对一些周期性行业实行关停并转，对国企形成了利好，但这个利好随着经济的持续低迷，慢慢也消化得差不多了，未来经济的继续低迷，一些国有企业也将会波及，特别是一些国有企业在过去出现了加杠杆，这种较高负债的国有企业不排除2020年会出现债务违约。

4.8 第八个超预期：

中小金融机构被兼并和接管扩散

过去两年被接管的金融企业有：安邦，华信，网信，包商；被兼并重组的金融企业：世纪证券，恒泰证券，锦州银行等。由于经济的持续低迷和金融供给侧改革的延续，我们判断未来金融机构拆雷仍将延续，不排除2020年会有更多的金融机构和更大金融机构被兼并重组或被接管，所以未来金融防风险依然严峻。

4.9 第九个超预期：土地市场改革加快

大家都说经济增长需要拉动内需，怎么拉动内需？从消费来看，低收入人群的消费倾向更强，高收入人群的国内消费已经得到充分满足了，消费倾向比较低，怎么让有钱人的钱转到没钱人头上，这当然不能“打土豪分田地”。我们认为一个可行的办法是：低收入群体一方面拥有劳动力，另外一方面就是拥有土地资源，而高收入人群有钱但缺乏土地资源，那么未来可以考虑低收入人群用土地资源与高收入人群做交换，这就需要从土地制度着手，政府可能会加快土地制度改革进程。

4.10 第十个超预期：国家对资本市场支持力度加码

这种加码主要原因在于：大家发现找其他增长方式很难，过去稳增长通过房地产将全社会资本集结，转到地方财政，加大基建投入，2019年730会议中央已经定性了，这种模式不具有持续性，哪一天房地产卖不动了，很快就会爆发地方政府的债务危机。因此中央不希望这种模式延续，那么有更好的办法没有？我们发现通过资本市场，全社会的钱投向企业，市场活跃，再融资、IPO就会增大，与此同时我们的VC、PE市场就活跃了。美国上世纪90年代末期股市也出现过互联网泡沫，但是不可忽视的是泡沫破裂之后产生了一批科网巨头企业。所以通过资本市场这一平台，引导全社会资金投资到实体经济中去，资本市场发展了，更多的居民参与到这一市场中来，会改善企业的资产负债表，也就可以降低非金融企业的杠杆率。当然同时还可以改变消费者预期，对拉动消费者信心起着积极作用。

高质量经济：寻找伟大企业

经济增速下滑并不意味着资本回报率也下滑，关键在于企业的选择。怎么寻找伟大的企业？

美国TFP对经济增速的贡献率，和中国发展路径类似，开始是粗放型增长，80年代中后期进入集约型增长，也就是高质量发展的过程。粗放性过程，大量周期性行业追求规模，80年代后股票市场快速崛起，这个发展路径和中国相似。美国科网巨头市值，都是在泡沫之后出现急速地攀升。

中国TFP对经济增速的贡献在过去一直比较低，而且A股很多都是周期性行业，核心竞争力差异不大，很多受宏观调控影响。所以过去粗放式增长方式的情况下，炒股票看中央的调控政策，一放松一拥而上，所有股票都涨，垃圾股可能涨的更好，但一旦调控收紧，股票都下跌。

到了高质量发展阶段，经济波动性不大，货币政策变化也相对稳定，一些伟大的企业会诞生。同样的GDP增速，企业之间表现差异会非常大。不仅会体现在高技术行业，还可能体现在传统行业。一些企业还在淘汰过程中，另一些企业可能就快速成长起来。A股市场专业性会越来越强，只要强调高质量增长，很多企业会远超越它的同行，于是会看到，伟大的企业会不断创新高，而它的同类企业会不断被淘汰，也就是A股慢慢会走向与国际接轨过程。当然，假如证监会能让垃圾企业不断淘汰掉，吸引更多企业进入市场，也就是注册制和退市制度不断完善，就会看到股指不断攀升。

所以，未来投资逻辑和过去完全不一样，过去看宏观政策和流动性，未来可能要花更多心思去看企业。