安踏体育(2020.HK)：19H2主业增长仍强劲，收购AMEAS后PPA影响表观增速，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：公司公布盈利预喜，初步核算2019年原有主业归母净利同增45%+，即绝对值在59.5亿元以上，若考虑AMEAS收购带来的一系列影响，归母净利同增30%+，即绝对值在53.3亿元以上。

主业增长依旧亮眼。不考虑AMEAS影响，原有主业归母净利增长45%以上，主要来自：

1）收入高增长：集团全年收入增长超过35%，对应下半年收入增长超过30%，高基数基础上表现依然强劲；从已公布的Q3流水来看，安踏品牌流水中双位数增长，较Q2有所提速，其中大货/儿童/电商增长低双位数/25%/30%-35%；渠道库存周期略有延长（库销比由去年同期的4+上行至接近5），但总体来看运营质量比较稳定；FILA19Q3整体增长50%-55%，分品牌来看，大货/儿童/FUSION/电商增速分别达到40%/70%+/200%/80%+，库销比也与前期持平在5-6之间，展现出高质量的增长。

2）经营利润率提升：归母净利增速快于收入增长，主要来自FILA、DESCENTE为代表的零售业务收入占比提升带来的毛利率上行，以及效率持续提升带来的稳定费用率；

3）出售AMEAS少量股权的投资收益：11月出售所持有的AmerSports5%的经济利益带来的投资收益约500万欧元。

2019作为收购AMEAS首年，合并对价分摊评估（PAA）对利润表影响较大。预计AMEAS并购给安踏2019年报表带来不多于6.5亿元的负面影响，其中主要为三个部分：

1）AMEAS本身的利润：AMEAS2018年净利润体量为1.25亿欧元，考虑2019年并购相关的交易费用、财务费用以及业务发展的前期投入，2019年利润规模会小于2018年；

2）收购财团旗下合营公司JVCo的交易费用和财务费用，这部分给安踏带来的费用不多于2亿元；

3）合并对价分摊评估（PPA）带来的影响：国际并购中，收购溢价将按照公允价值分配至JVCo资产负债表的各个栏目中，本次AMEAS收购中大部分溢价分配至商誉（目前来看减值风险较小），其余则分配至存货、固定资产等等项目，往往需要按年摊销，本年度为摊销的第一年，影响最大（不同科目摊销周期长短不同），大约对安踏利润表带来5亿元负面影响，摊销影响将在未来5-10年持续存在，但规模将远小于19年度。

公司对AMEAS寄予厚望，管理层直接持股彰显对其发展信心。11月安踏公告向四位执行董事（2.67%）、高级管理层团队成员（0.83%）及红杉资本（1.13%）、ZWC资本（0.38%）出售所持有的AmerSports5%的经济利益（无投票权B股，安踏体育投票权不变）并向FountainVest（方源资本）出售所持有的AmerSports0.25%的股权。其中，安踏体育执行董事丁世忠、赖世贤、吴永华、郑捷四人将用自有资金出资合计7120万欧元收购AmerSportsB股，这四位执行董事均对AmerSports的中国区扩张以及整体业务架构调整有直接参与，此次入股能够进一步绑定管理层与公司的利益，也侧面说明管理层对AMEAS未来发展前景的看好。

盈利预测与投资评级：总体来看，公司19年主业表现靓丽，AMEAS并购带来的影响在2020年将逐渐得到控制，我们预计19/20/21年归母净利同增31.7%/28.3%/22.4%至54.0/69.3/84.8亿元，对应PE34/27/22X，作为国内第一大体育龙头持续看好成长性，维持“买入”评级。

风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMERSPORTS运营不及预期