中国生物制药(1177.HK)：秋寒独俏，待春暖花开，维持买入评级，目标价 13.0 港元

机构：兴业证券

评级：买入

目标价：13.0 港元

投资要点 

 业绩符合预期，18 年第三季度基数高：收入和利润均符合我们预期。分 季度看，18 年三季度因为安罗替尼新上市首个季度即贡献了非常靓丽的 增量收入和利润，高基数效应下 19 年三季度增速放缓符合逻辑。分板块 看，前三季度的业绩不乏亮点。在 4+7 首批实施两个季度后，肝病板块未 见明显下滑，Q2-Q3 同比增速分别为-0.5%及 0.7%，主要得益于甘平及甘 美二三季度增速提升，老产品焕发新机。另一个受影响的是镇痛板块，前 三季度增速分别为-29.1%、-18.6%、-8.6%，环比趋势向好的原因是新产 品帕瑞昔布钠放量及得百安贴剂快速增长迅速调整了板块产品结构。 

 谈判结果符合预期，医保打开产品市场空间 ：公司利多卡因凝胶贴膏、 注射用雷替曲塞成功分别降价 77.6%及 55.0%获纳入医保，产品降价后纳 入医保大幅提升了患者的支付能力，有利于产品的上量。另外，公司管线 中有 10 个仿制药或类似物此次原研品种也进入医保，有利于之后产品上 市后快速切入市场。 

 后续集采边际影响递减，期待新品更快放量：关于网传第三轮集采的 35 个品种目录，公司涉及的已有一定销售的品种共 4 个，新上市品种 3 个。 按前三季度销售额计，前四者销售额共占比约为 2.2%，影响很小。后三 者目前销售额和份额仍较小，集采利大于弊，最终影响视中标情况而定。

 盈利预测和估值：我们认为新产品销售情况超预期，考虑到产品降价和纳 入医保，提升 19-21 年收入预测至 253.2、296.7、347.0 亿人民币，提升幅 度为 4.0%、5.3%、2.2%。降低归母利润预测至 30.8、38.0、46.3 亿人民 币，幅度为-3.3%、-2.6%、-4.1%，还原摊销后对应 19-21 年归母净利润为 35.0、42.2、50.5 亿人民币。维持目标价 13.0 港币，对应 19-20 年预测市 盈率分别为 47.9 倍与 38.8 倍，还原泰德无形资产摊销后为 42.1 倍和 34.9 倍，以还原摊销后核心利润计算，该目标价对应 19PEG=1.93, 20PEG=1.73。 相比可比的核心资产龙头公司还是有较高的性价比，维持买入评级。 

风险提示：在研产品上市进度不及预期；重点品种降幅超预期；竞争加剧。