石油化工行业研究：大炼化2020大拐点

机构：国金证券

行业观点

 PX 产能高强度集中投放进入尾声，2020 将大概率出现 PX供应不足，原油 -PX 价差触底反转，大炼化 PX环节利润结构性上行：在未来数月内浙石化 一期与东营威联化学 PX 600 万吨/年产能投产后，将出现 2-3 年几乎没有新 PX产能投放，而 PTA 产能大量投产的局面，将大概率出现 PX投产和 PTA 产能投放的长周期时间错配导致的 PX供应缺口。市场对于大型炼化项目实 际投产缺乏专业认知，对于正常周期在 5-7 年以上（从规划到审批，再到融 资，建设，投产）的大型石化项目投产进度存在严重乐观（普遍以为1-2 年 就可以形成产量）。这就导致了市场预期产能过剩同实际投产产能不足的显 著预期差。我们认为 PX 利润在浙石化一期以及东营威联化学产能投产后将 随着 PTA 的产能投放而见底反弹。尤其是一旦再次回到日韩主导的 PX环 节的 ACP定价机制，那么 PX的涨价有可能出现超预期的情况。 

 2020 年 PTA投产强度达到近 10 年最高，高投产强度挤压 PTA环节利润。 若 PTA在 2020 年开工率维持高位，我们认为大概率将导致两侧 PX和聚酯 两侧的利润增厚，PX 与聚酯的盈利能力会增强，而 PTA利润持续压制在较 低水平。这与市场一致预期的2019-2020 大炼化产业链集中投产即亏损逻 辑有显著预期差！ 

 聚酯环节在 2019 年四季度出现了明显的淡季不淡特征，我们认为随着中美 贸易摩擦的缓和与纺织服装国内消费需求具备的较强韧性，聚酯环节有望在 2020 年保持较高负荷与低库存。聚酯环节 2020 年有望受益于 PTA大规模 投产带来的 PTA环节利润挤压，利润从 PTA环节向聚酯环节转移。 

 民营大炼化存在明显的超额利润。在 2020 年炼化见底，PTA见底的情况 下，极有可能验证我们认为的 2020 大炼化全产业链长周期景气触底时一体 化龙头企业可以获取显著超额利润的判断。 投资建议

 PTA利润向两侧挤压，PX与聚酯利润触底反弹的情况下，我们重点推荐在 产业链长周期见底时依旧可以获取显著超额收益的一体化龙头：恒力石化， 恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份，同时推荐关注聚酯环节为主，且实现了 PTA-聚酯一体化的新凤鸣。 风险提示 1. 原油大幅波动风险 2. 美元汇率风险 3. 成品油/化工品竞争加剧风险4.聚酯产 业链供需失衡 5.存在解禁风险 6. 其他不可抗力