2019年人民币汇率走势回顾与展望：平稳破7，汇率波动处于合理区间

作者：纪钱慧

来源：中国货币市场

内容提要

2019年，虽然受内外部多重因素影响，经济增长面临诸多困难，但在财政和货币政策的相互配合下，经济波动整体有序，汇率波动处于合理区间。受中美利差走阔等影响，掉期点震荡上行，期权波动率有所加剧。

 一、2019年市场回顾

1.人民币即期市场

2019年在岸人民币双向波动更加明显，中美贸易谈判的跌宕起伏成为贯穿全年走势的主线，人民币兑美元汇率平稳“破7”，美元指数与人民币汇率的相关性减弱。

自2018年底中美两国首脑在阿根廷达成贸易谈判的阶段性一致意见至2019年4月末前，中美共开展了十一轮双边谈判。在岸人民币兑美元汇率中间价1到4月累计升值2%。

5月，美国单方面中断贸易谈判并对中国2000亿商品加征25%关税。人民币迅速走贬，境内人民币兑美元汇率交易价快速跌破6.90，中间价单月下跌2.5%，不但抹去前4月的所有升幅，而且再次逼近7.0的重要心理关口。随着二季度的反复，市场对于中美贸易战发展路径的主流预期由“谈判”转为“边打边谈”。

三季度，中美第12轮磋商结束后美方再度施压，特朗普提出对中国3000亿美元商品加征10%关税。受此影响，境内人民币兑美元汇率交易价和中间价分别于8月5日和8日跌破7.0关口，随即美国财政部将中国列为汇率操纵国。可喜的是，人民币兑美元汇率下跌并未引发跨境资本的剧烈波动，9月初人民币对美元汇率录得全年高点7.1854，汇率整体上保持双向波动。

四季度，中美贸易谈判出现曙光，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，并逐步达成第一阶段协议。市场情绪得到初步修正，人民币兑美元汇率由贬转升，多空双方围绕7.0关口反复争夺。

回顾2019年，人民币有序“破7”对于人民币汇率市场的发展来说具有重大意义，为今后人民币进一步国际化提供了宝贵经验。

2015年“8.11”汇改后，人民币兑美元汇价曾三次逼近7.0关口，期间关于汇率“守7”与“破7”孰优孰劣，一直是市场和学术界争论的话题。事实上，在以市场供求为基础、实行有管理的浮动汇率的制度框架下，是否破7没有绝对的优劣之分，而是政策目标的取舍之别。

今年5月，在中美贸易摩擦陡升级之际，央行高层表示，7不是人民币汇率的底线，较好地为客户和市场进行了预期调整和风险提示。8月人民币破7之后，央行、外汇局又通过领导讲话和吹风会解读这次汇率水平的变化，牢牢把握市场预期引导的主动权。

由此可见，此次人民币兑美元汇率有序破7，体现了决策层和监管机构明确的政策目标，并能及时对市场情绪有效调节。此外，监管层立即取消了合格境外投资者投资额度限制、取消RQFII试点国家和地区限制，引导资金的双向流动，缓解了市场供求局部矛盾，有效稳定了人民币市场汇率。

2.人民币衍生品市场

掉期方面，2019年境内美元对人民币1年掉期点从-380点震荡上行至360点，最高触及430点，上涨主要受到中美利差走扩的影响。

随着美联储在会议纪要中暗示全球经济放缓，2019年不会加息并有可能降息和提前缩表，3M Libor同时见顶回落，反观我国的货币政策虽然在一季度稍有放松，但4.19政治局会议后利率上升至年内最高点。

中美利差走扩也带动掉期点在上半年不断向上突破。7月，美联储会议声明释放偏鹰派信号，市场连续降息的预期受到压制，中美利差也停止走扩，掉期点自8月以来在230点至430点附近保持区间震荡。

期权方面，2019年在中美贸易战的影响下，人民币汇率走势保持双向波动，期权波动率也有所加剧。

年初，境内1Y波动率在中美贸易谈判的缓和下快速回落至4.0下方；8月，中美贸易争端升级，人民币兑美元汇率突破7.0，境内1Y波动率上冲至5.75；四季度，在多次会谈后中美贸易谈判取得了阶段性成果，境内1Y波动率再次回落至4.5附近。

回顾2019年，人民币期权波动率走势紧紧围绕中美贸易谈判运行，其结果成为决定波动率走势的最主要因素。

 二、2020年市场展望

2020年，中国经济在上半年逐步企稳的概率较大，影响人民币兑美元汇率的主要因素或将回归境内外经济增速差异，而中美贸易谈判起伏对汇率的影响程度从中长期来说或将减弱。

1.人民币基本面是否能企稳回升

尽管在外部冲击下，2019年我国宏观经济增速有所下滑，但在供给侧改革主线、财政和货币政策的相互配合下，经济波动整体有序。

在此期间，央行保持极大定力，坚持稳健的货币政策，并加强逆周期调节，做好预调和微调，改革LPR利率报价机制，推动金融供给侧改革，着力于在保持流动性合理充裕的同时加大金融对实体经济的支持力度。

此外，为了更好地应对外部冲击，转型外贸结构，2020年以中国为首的东亚区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)15个成员国将正式签署协议。可以预见，2020年中国将继续推动进出口贸易、双向投资、产业的协调发展，促进国内外要素有序自由流动，实现资源高效配置和市场深度融合。

2020年，若贸易谈判顺利推进和阶段性协议成果落定，市场风险情绪降温，中国经济面临外部冲击的压力或有所减弱，基本面的变化将有助于人民币汇率提升。

但另一方面，影响国内宏观经济的内部因素依旧比较复杂，存在不确定性。如近两年，由于国内去杠杆、房价调控政策偏紧等因素，中资海外债的发行快速增长，2019年末海外美元债已达到8700亿美元，且之后两年是还贷高峰期，这将对境内美元需求造成一定的影响，令人民币承压。

2.美元指数的变化

2019年，美国经济和美联储货币政策变化巨大。一季度，美联储仍延续2018年三次加息势头，联储利率前瞻指引还在讨论2019年的加息次数。但自二季度起，美国经济增长动能显著减弱，资本市场上，2年和10年期美国国债收益率倒挂。此外，美联储从三季度末起通过购买债券资产再度扩表，为可能出现紧缩的市场提前注入流动性。

虽然近期中美关系有所缓和，英国脱欧也有所进展，美国经济面临的不确定性和美联储继续降息的必要性在降低，鲍威尔在今年最后一次降息讲话中也暗示“中期”调整或已经结束，但是从全球范围来看，美联储仍是所有主要经济体央行中最为鸽派的。

即便美联储自此暂停降息，美联储资产负债表扩张，自今年三季度以来增加2050亿美元已成为既定事实。相比之下，欧洲央行则需要一年多才能实现这种规模的增加。因此，对美元而言，美联储是否进一步降息或许并不如美联储扩表来的重要。换言之，若美联储继续扩表，美元指数大概率将转弱。

3.汇率市场活跃度的提升

我国外汇管理改革将在风险防控基础上促进更高水平的对外开放，尤其是推进资本项目开放和外汇市场建设。当前，我国直接投资已基本实现可兑换，证券投资项下以机构投资者制度（所谓的QDII、QFII）、互联互通制度（沪港通、深港通、沪伦通、债券通）结合的跨境投资制度也基本成型，跨境债务融资则由市场主体在全口径宏观审慎管理的政策框架下自主进行。

下一步，以金融市场双向开放为重点，统筹交易环节和汇兑环节，有序推动不可兑换项目的开放，适度增加外汇市场参与主体，丰富外汇交易品种，将是未来汇率市场改革的主要方向。

外汇市场资本项下可兑换程度的提高、市场参与主体的扩大有利于改善市场供求关系，从而不断提高人民币汇率市场的活跃度及流动性。

4.中美贸易争端

2018年以来，中美贸易谈判进程对人民币汇率走势影响显著。下一步，虽然中美贸易谈判存在着达成阶段性共识的可能性，但美国寻求单边贸易保护主义的目的并未发生实质性改变。

此外，考虑到两国在科技领域将存在长期博弈，不排除美国再次出现单方面违反共识的可能性，甚至可能在其它领域挑起争端，是否能达成全面取消存量关税的第二阶段协议，不确定性仍然较大。

综上所述，展望2020年，经济下行压力下的货币政策选择、美元指数、中美贸易战的长期化复杂化因素等共同作用下，人民币汇率或将继续呈现宽幅震荡的双边波动态势，波动率走势也将维持上下震荡，汇率弹性或将增大。

总体上，汇率的中长期主要影响因素将回归境内外经济增速差异，但中美贸易谈判形势的不确定性可能仍将对汇率的短期走势产生较大影响。