房地产行业从BM到PM,重塑物业管理行业新框架：中短期看母公司,长期看PM乘数

机构：方正证券

核心观点： 行业规模稳定扩张，物业管理渗透率和行业集中度仍处于低位， 未来提升空间较大。根据中指院数据，2018 年我国物业管理行 业的管理面积达 211 亿平米，同比增长 7.8%。我们预计当前我 国物业管理行业（住宅+非住宅）的规模大约在 1.1 万亿元，住 宅物业的渗透率仅为 61%，尚处于较低水平，未覆盖的物业面 积达 100 亿平方米。根据我们的测算，2030 年我国住宅物业管 理面积预计达到 303 亿平方米，年复合增长率为 5.6%，渗透率 将提升至 82%。2018 年百强企业集中度为 38.76%，CR10 仅集中 度为 10.44%。我们选取目前在管面积排名第三的保利物业作为 基础标的，预测 2025 年保利物业的集中度将从 2018 年的 0.9% 提升至 2.3%，CR10 的集中度至少将提升至 26.3%。

增值业务带动毛利率的增加，基础服务的毛利率随管理久期下 滑。物管公司的 ROE、现金流远好于房企母公司，成长速度与 管理面积增速高度相关。新项目、酬金制、非住宅占比高的物 管公司，基础物业服务的毛利率更高。物管公司开展增值服务 具有三大先天优势：围墙优势、客源优势、客户信任优势。2018 年百强企业收入占比仅为 19.5%的增值服务业务贡献了 44.3% 的利润。通过“平台模式”拓展增值服务的公司，虽然可以维 持业务较高的毛利率，但业务难以做到深耕；通过“产品模式” 拓展，短期内面临毛利率下行压力，但长远看，离客户更近， 对业主需求的把握更精准，可持续性较强。十大物管公司平均 ROE 为 32%，主要靠利润率和周转率驱动，远高于房企母公司的 18%；物管公司经营性现金流净额均为正，且货币资金增速达到 81%，远高于房企母公司的 48%。

我们重新构建了物业管理行业的框架，从 BM 向 PM 不断转型， 随着 PM 乘数的不断提升，最终做到 AM 是完全实现 PM 的标志。 物管公司正从被动服务转向主动管理。BM 仅是 PM 的一个子集， PM 是指要在基本的 BM（对物的管理）之上，要额外对住户和整 个资产（包括房和人的整个生态圈）提供管理服务。PM 重塑了 物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。一方面，从 BM 到 PM 是一个从“缴费”到“消费”的过程，业主满意度实现更好 地变现。另一方面，物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手” 到“相辅相成”，乃至“反哺”转变。资产赋能是完全实现 PM 的标志，社区资产通过物业管理实现整体溢价，业主通过将物 业加入资产池获得经济收益。我们对完全实现 PM 的设想是，在 物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、跨城市、 跨区域地形成中心化管理，物管公司对集合了所有项目的资产 池进行资产管理（AM），业主和公司都可以享受资产金融化带来的收益。

行业的护城河：短期看母公司销售，中期看母公司土地储备， 长期看自身的 PM 乘数。基础服务的护城河是管理面积的多少， 母公司不断有新交付的楼盘资源输送，成为了短期物管公司最 强的护城河。中期来看，母公司的土地储备说明了潜在的续航 能力，保障了物管公司的规模扩张的可持续性，同时这些确定 性较高的潜在储备面积为物管公司开发多元化业务提供了试水 田。长期来看，PM 乘数较高的公司能实现面积和价格的双提升。 随着房地产增量市场进入下半场，外拓占比的增加能够更好的 抵抗由于单一房企给予资源的周期性波动。PM 乘数高的公司在 承接第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其 它开发商的存量盘方面都具有优势。

投资建议： 我国物业管理行业规模增长确定，我们预计 2025 年行业规模将 达到 2.2 万亿元，管理面积达到 363 亿平米。目前大部分的物 管公司正在从 BM 向 PM 转型，部分头部企业已到达了 PM3.0 的 阶段，但 AM 仍相对缺失。我们认为行业基本面逻辑为短期看母 公司销售、中期看母公司土储、长期看自身 PM 乘数。好的 PM 将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、客 户信任优势，加深业务粘性，同时带来量价的提升。我们推荐 三条主线：1）母公司实力较强的，有央企国企背景的公司，建 议关注保利物业（拟上市）、中航善达、中海物业。2）母公司 销售增速较快，土储覆盖倍数较高，执行力较强的公司，建议 关注碧桂园服务、新城悦服务。3）PM 转型完成度较高，增值 服务体系较为完整的公司，建议关注绿城服务、永升生活服务。

风险提示：房企母公司销售不及预期；管理面积外拓不及预期； 物业管理费的单价和收缴率大幅下滑；增值服务开展进度不及 预期；行业受到政策打压。