食品饮料行业年度报告：确定性中的弹性，弹性中的确定性

机构：国金证券

投资建议 

 我们对明年板块的排序是：白酒、乳制品、啤酒、小食品、调味品。 

 白酒：高端量价升势头平稳，次高端龙头集中度提升。白酒市场延续稳步向 好发展趋势，产销规模继续扩大，流通价格稳步上涨，行业整体利润明显上 升，维持高基数下平稳增长。但在宏观经济整体增速放缓的预期下，20 年行 业展示出三方面特征：1）充分享受消费升级红利，业绩驱动力由量增转变 为价增；2）周期性减弱，白酒公司加强市场控制力，通过稳定批价、管理 库存来平滑周期，增强风险抵抗能力；3）白酒行业进入挤压式增长，集中 度进一步提高，高端次高端市场规模占比增加，小微企业将面临淘汰，使行 业生态更加健康。总体看来，白酒行业龙头增长稳健，批价稳定，板块情绪 平稳，四季度预计平稳收官。2020 年重点布局高端龙头，关注次高端龙头 和弹性标的酒鬼酒，推荐关注低估值洋河。 

 乳制品：两强竞争势能提升顶点，大概率走向阶段竞争趋缓。19 年行业并 未如 18 年预期般竞争放缓，主要在于市场并未预料到两强相对弱势方—— 蒙牛的持续主动进攻。乳制品行业是所有板块预期差最大板块，市场对此板 块分歧较大，且易受到短期影响而忽略长期视角。当前为长期预期低点，两 强竞争的势能已经走向顶点，预计将伴随顶点回落而呈现出阶段性竞争趋缓 之势，强烈建议提前布局两强。其中蒙牛预计全年核心净利率仍将低于预期 从而将创造阶段性买入最好时机点，预计全年空间超 30%；伊利三季度利润 弹性初显，大概率将在不远的时期出现超预期的收入和利润增长，看好明年 较高的弹性，乐观预计空间有望超 25%。20 年我们预判：1）两强收入争夺 战预计仍将持续，但力度预计同比略降温，但并不会显著降温；2）明年竞 争有望边际趋缓，费用率有一定宽松空间，但需重点关注特仑苏何时降速； 3）预计两强净利率明年有望得到提升，看好明年的盈利弹性。 

 啤酒：盈利能力改善持续兑现，结构升级逻辑不变。啤酒行业当前核心利润 诉求逻辑在 19 年持续兑现。长期来看，长期逻辑只要持续，在此阶段的估 值便难以有太大回调空间，短期变化更多是由市场情绪影响，而这个核心本 质背后是季度间的销量的变化对投资者心理的影响程度。展望明年，毫无疑 问长期逻辑依然在持续，盈利将会逐年释放，进而持续消化高企的估值。全 年啤酒板块可能会受到提价预期、旺季销量提振、季度报表利润释放、重庆 啤酒资产注入等事件驱动带来板块阶段性的上涨，进而有持续向上的估值和 eps 空间。我们认为啤酒板块排序，也即按照规模大小排序，长期角度建议 关注华润啤酒，中期角度其余企业，明年预计均会有 25%以上空间。 

 小食品：精选细分领域龙头+业绩高弹性标的。小食品中涌现出较多成长性 较好的标的，尤其是各细分板块龙头企业，持续表现出集中度提升、大单品 逻辑持续成型、线上线下融合等各种趋势和特点，具备较高弹性和预期。我 们沿着细分领域龙头和业绩高弹性寻找核心标的，建议关注绝味食品、安井 食品和三只松鼠等细分领域龙头企业，预计仍将不断扩张竞争优势，预计上 涨空间均在 20%以上；同时建议关注中国食品、三全食品和中粮肉食等正处 利润释放周期的弹性标的。 

 调味品：龙头稳健性持续验证，多元化、平台化是趋势。调味品行业当前仍 是龙头市占率持续提升时期，也是行业向上百花争鸣时期，以酱油为主要占 比的调味品行业未来也将更加多元化。从基本面角度来看，海天美味鲜前三 季度增长均已超出全年指引，我们倾向于认为全年海天和美味鲜各自达到指 引水平完美收官，则预计估值有一定缓冲空间，推荐阶段性低点重点布局。 预计明年海天股价有 20%的上涨空间，美味鲜有 25%上涨空间。同时推荐 关注预期低点有望反弹的涪陵榨菜。 

风险提示  原材料价格波动/ 费用投放加大/市场竞争加剧/ 政策因素扰动。