【华创固收】2020年利率债供给压力及其对货币政策的影响分析

作者：华创债券周冠南团队

来源：华创债券论坛

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摘要

11月资金面回顾：货币政策宽松边际加码，资金面总体宽松。第一，11月资金价格总体波动区间回落，隔夜和7D资金并未出现倒挂；第二，央行投放中长期流动性，超储率或维持在1.4%附近，央行基础货币投放1565亿，基础货币增长或在2500亿左右，超储或小幅增长1500亿，流动性总量水平基本维持。具体观测公开市场操作，公开市场空窗期显著延长，流动性波动加大。

11月货币政策追踪：货币政策加大逆周期调节，宽松边际再次加大。首先，2019年11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，MLF操作利率降息落地；其次，2019年11月15日，央行新做MLF 2000亿元，操作利率3.25%，MLF操作对冲税期压力；最后，央行公布三季度货币政策执行报告公布，关注重点全面转向稳增长。

本月热点专栏：利率债供给压力及其对货币政策的影响分析。（1）预计2020年国债、地方债和政金债供给或在4.37万亿、6.14万亿和3.9万亿附近；从利率债供给的角度来看，由于一季度地方债的发行或维持较快进度，一季度利率债供给压力边际或有所加大；在地方债三季度到期高峰和国债发行高峰之下，三季度或是全年的利率债供给高峰；（2）地方债和国债发行缴款或对短期流动性产生扰动，但依照央行的惯常操作思路，逆回购操作或作为对冲政府债券发行缴款的主要工具，若逆回购仍维持较长空窗期，则流动性的波动将有所加大，但由于缴款扰动的分散性和临时性，并不能改变流动性边际总体宽松的方向；（3）从广义流动性角度来看，政府发行债券规模的放量体现财政政策的前倾，需要央行货币政策的配合，目前央行加大逆周期调控力度的方向明确，若通胀预期未显著恶化，不排除一季度央行采用“降准”或MLF等工具，投放中长期流动性，增强商业银行信用派生能力，吸纳政府债券发行，带动M2和社融增速的回升，对冲总需求下行压力。

12月资金缺口分析：流动性需求主要集中于MLF到期，缴准压力小幅回升但仍然较小，节前货币发行小幅回升，现金回升或对流行性边际小幅扰动，财政存款集中下达或明显补充短期流动性，不利因素较少，存在显著的支撑力量，预计跨年压力较小。

后续来看，货币政策宽松放方向再次确认，对于稳增长的态度显然优先于通胀预期，关注央行是否连续操作“降息”。货币政策执行报告确认要加大逆周期调控力度，无论12月单月通胀压力是否上行，都难以制约价格型工具的使用，故央行MLF操作利率再次“降息”或可期待；关注12月份同业存单到期规模较大，流动性分层有加大的可能，关注跨年时点资金价格波动情况；此外，11月逆回购操作利率小幅下行，或带动资金价格中枢小幅下移，关注后续资金价格中枢走势。

风险提示：流动性超预期收紧。

正文

一、11月资金面回顾：货币政策宽松边际加码，资金面总体宽松

（一）资金价格表现：资金价格波动区间回落

11月资金价格总体波动区间回落，隔夜和7D资金并未出现倒挂。波动区间方面，7D资金波动区间小幅下移，最小值回落至2.31%附近，最大值回落至2.8%以下，隔夜资金价格最小值回落至1.8%以下，最大值回落至2.7%附近，总体隔夜资金价格波动区间回落更加明显，隔夜和7D最小值回落幅度并不大，主要表现在上旬资金价格回落时间段央行维持空窗期状态，资金面边际总体偏紧，下旬税期过后资金价格虽再次回落，但时间较短。故波动区间总体小幅下移反映11月资金面总体宽松状态较10月有所好转，但资金价格最低值仍然偏高主要反映上旬资金面的偏紧状况；价差方面，11月隔夜和7D资金价差水平总体偏高，两者并未出现倒挂，反映资金面的总体宽松状态，月初和税期过后，隔夜资金价格总体维持偏低状态，税期隔夜资金价格回升，月末资金价格边际再次上行。

资金价格运行方面：上旬，资金价格回落持续至6号附近，隔夜资金价格回落至1.8%附近，较10月同期位置更低，7D资金价格回落幅度较小，并未显著回落至2.4%以下，两者价差放大，但随后两者转为上行，上行时间较早；中旬，资金价格总体回升，15号税收截止日资金价格达到本月最高值，随后快速回落，隔夜和7D资金价格回落速度均较快；下旬，资金价格再次波动，随着公开市场的到期资金价格有所上行，随后基本维持震荡状态；总体来看，11月资金面总体宽松，但存在由边际收紧到边际转松的过程，且转松的力度一定程度超出预期，故资金价格有快速回落的过程，但总体仍维持震荡状态，反映央行仍维持短期资金价格的高波动取向。

（二）流动性回顾：超储率或基本维持

1、流动性总量：11月超储率或在1.4%附近

从流动性总量来看，央行基础货币投放1565亿，基础货币增长或在2500亿左右，超储或小幅增长1500亿，流动性总量水平基本维持，超储率或继续维持在1.4%附近。

就资金缺口而言，11月份资金缺口主要集中于MLF到期，缴准压力不大。短期流动性需求方面，跨月逆回购到期规模较小，仅有600亿国库定存到期，货币发行或小幅增长，对流动性影响较小；外生冲击方面，汇率波动趋于稳定，外汇占款波动较小。

就流动性投放而言，央行上旬和中旬新做MLF操作，投放中长期流动性6000亿，中旬有定向降准落地释放流动性约400亿，下旬有国库现金定存招标500亿，逆回购投放仍主要集中于短期，中旬单日投放规模较大，但空窗期更长，且月中投放月末之前到期；政府存款小幅减少补充短期流动性。

2、具体观测公开市场操作：空窗期显著拉长，投放中长期流动性

首先，公开市场空窗期显著延长，流动性波动加大。本月逆回购仅投放两笔，并且于税期附近投放，单笔投放规模较大；在此之前，央行维持了较长时间的逆回购空窗期，央行在上旬资金价格显著上行过程中，始终操作逆回购投放流动性，甚至税期投放MLF中长期流动性平抑税期波动；央行公开市场空窗期拉长带来流动性波动一定程度的加大。

其次，操作两笔MLF，中长期流动性投放加大。央行5号投放4000亿MLF，基本对从到期，且MLF操作利率降息；月中15号央行意味新做一笔2000亿MLF，对冲税期流动性紧张局面；11月央行对于流动性的投放出现特殊的主动加大MLF投放，减少逆回购投放的操作，或意在对冲总需求下行压力，加大货币政策宽松边际。

二、11月货币政策追踪：货币政策加大逆周期调节，宽松边际再次加大

简要回顾以往货币政策动态，2018年二季度货币政策转向以来，货币政策边际始终维持宽松态势，流动性维持合理充裕；2019年1月份，新增社融和新增信贷单月数据创历史新高，4月中旬政治局会议再提“去杠杆”，货币政策进入观察期，或有边际收紧的迹象；但5月初的贸易战恶化和5月底的包商银行接管事件，使得货币政策回归宽松操作。5月货币政策言论主要针对“汇率问题”；6月份货币政策操作及言论主要围绕中小银行、非银的流动性分层问题，发言取向多为宽松，鲜有偏紧言论，多着力于预期引导，维护流动性预期稳定；7月上旬流动性总量水平仍然较高，货币政策针对维稳流动性的发言较少，针对极低的隔夜价格有政策发言，再次提及“两轨合一轨”，月中金融数据发布会和央行行长的媒体专访均有所提及，月末政治局工作会议维持货币政策基调；8月份，货币政策预期管理主要集中在维稳汇率预期，而“两轨合一轨”也以LPR机制改革的形式破局，货币政策言论集中于传达政策立场和阐述机制改革操作，偏短期的预期管理言论较少；9月，央行“少说多做”，相对于此前一段时间，央行对于政策立场的公众沟通有所减少，仅央行行长在节日前夕，从成果总结角度对货币政策立场进行说明，月末货币政策委员会Q3例会和金稳会对于货币政策立场的描述变化甚微；10月发布政策集中于金融对外开放，货币政策操作并未向市场释放明确的信号，新做MLF但未操作TMLF，LPR报价并未下调，对通胀预期回应为“关注”，资金面超预期收紧；11月，上旬流动性偏紧，央行MLF“降息”落地，但逆回购空窗，中旬货币政策执行报告公布，明确提出加大逆周期调控力度，其后逆回购操作利率降息，且LPR降息落地，货币政策边际明显转向更加宽松。

首先，2019年11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，MLF操作利率降息落地。从量上看，11月MLF单笔到期规模较大，此次操作基本全额对冲，预计年内流动性无忧。此前，由于10月TMLF操作未落地，市场对流动性预期有所波动，MLF操作足额对冲，基本反映央行的中长期流动性投放基本维持稳健的基调，有助于改善流动性预期，年内资金面大概率维持偏宽松状态；从价上看，政策利率调降操作落地，将带动LPR下行，促进货币政策传导机制的疏通。此前，8月份LPR报价改革机制公布，8月、9月报价利率下行，10月LPR与房贷利率的挂钩机制转换基本完成；LPR机制已经理顺，其中MLF操作利率是LPR报价的基准，此次下调带动LPR下行5BP；“降成本”主线再次确认，货币政策方向不因通胀预期扰动转变。对于供给端引起的价格上行压力，作为短期需求管理工具的货币政策应用空间不大，央行政策层也一再强调货币政策对于通胀的关注更多在于通胀预期的管理，防止“价格-成本”上行的恶性循环；并且，通胀对于货币政策“数量型”工具的约束要大于其对“价格型”工具的约束；从政策利率的调降操作可以推断，货币政策“降成本”主线仍将延续，以对冲通胀上行对前期降成本成果的侵蚀，应对总需求下行压力；通胀预期上行压力背景下，货币政策“量”的投放或将相对稳健，防止“大水漫灌”，价格型工具的使用尚未明显受限。

其次，2019年11月15日，央行新做MLF 2000亿元，对冲税期压力，指向总需求下行压力。进入中旬资金面边际收紧，资金利率边际上行，15号是本月缴税截止日，税期影响高峰到来，同时央行公开市场逆回购连续空窗，央行通过新做MLF和定向降准投放流动性，对冲税期影响；投放中长期限流动性，短期“稳增长”压过“控通胀”，货币政策维持稳定宽松再次确认。近期猪肉价格上行斜率有所放缓，市场对通胀的预期有所修复；同时，高层连续在省市负责人经济形势座谈会、经济形势专家和企业家座谈会、国常会、部分省份经济形势座谈会谈及经济下行压力问题，显示增长依然面临较大压力；近期金融数据、经济数据走弱，均指向总需求边际的弱化，短期货币政策对于增长的关注超过通胀，再次投放中长期限流动性。

再次，2019年11月15日，央行公布三季度货币政策执行报告公布，关注重点全面转向稳增长。三季度报告中描述为“经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多”，对比二季度“经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾”，更加强调总需求下行压力。特别地，本次报告中提到了“部分企业经营困难较多”，对于微观企业的着墨更多，实体企业的经营绩效有待改善，针对企业经营的困难，未来货币政策仍将针对降低实体经济融资成本这一主线持续发力；就外部需求而言，综合报告中多处强调了海外主要经济体景气的下行和货币政策宽松力度的加大，强调外需对于出口可能形成的压力。今年，由于贸易谈判形势复杂多变，对市场预期产生一定程度的冲击，但对外贸易在“抢出口”效应下并未显著恶化。未来，随着主要经济体景气程度的走弱和“抢出口”效应的消退，外需或面临较大压力；针对物价形势的表述仍为“总体可控”，强调短期消费物价面临的压力，警惕通胀预期发散。综合本次报告中对于物价形势的看法，依然强调当前CPI同比上行主要由供给端因素影响，PPI同比增速的回落主要由基数因素拖累，经济本身不具备大幅通胀或通缩的条件。同时，报告中强化了对于通胀预期引导的表述，未来货币政策对于猪肉价格的上行或仍以监测和引导预期为主，稳定公众预期，防止形成预期自我实现的恶性循环，尚不存在因物价上行带来货币政策根本转向的可能；Q3货币政策执行报告与Q2相比，删去“总闸门”的说法，但仍强调“保持定力”，强调不“大水漫灌”，未来货币政策实施中仍将以“结构性货币政策”为主，避免对总量影响较大的货币政策工具的使用，调控节奏上仍将保持稳健；本次报告中删去了“松紧适度”的说法，将“适时适度进行逆周期调节”改为“加强逆周期调节”，强调“妥善应对经济短期下行压力”，对货币政策基调表述边际上更加宽松，强调对经济下行压力的回应。未来，针对经济下行压力和通胀形势的矛盾，短期货币政策或更加关注前者。

最后，12月1号，易纲《求是》刊文再次提及“应尽量长时间保持正常的货币政策”，近期央行层面多次表达类似观点。在“十一”节前的发改委、财政部、央行三部门记者会中，央行行长易纲首次将国内的货币政策与发达经济体非常规货币政策对比，提及国内政策“留有充足的空间”；11月底，央行金融研究局负责人提及“应该珍惜货币政策空间”，提及“政策空间不能被随意挥霍”；本次央行行长易纲刊文，再次表达类似观点。将国内货币政策与海外QE政策相比，或从中长期着眼，与此前政策层一再提及的防止“大水漫灌”一致，重在结构性货币政策和传导机制的疏通。

三、利率债供给压力及其对货币政策的影响分析

（一）2020年利率债供给预测

1、国债供给预测：预计全年发行规模或在4.37万亿左右

首先，预计2020年GDP名义增速在物价拉动下上行。由于猪肉价格的上行带动食品价格的上行，同时PPI基数拖累或明显缓解，2020年CPI同比中枢和PPI同比中枢大概率趋于上行，故衡量总体物价水平的GDP平减指数也趋于上行；就实际增速而言，完成2020年GDP总量较2010年翻一番的目标，且出于“稳就业”的压力，2020年GDP实际增速仍需维持一定的增速水平；故综合来看，2020年实际GDP增速维持，物价上行或带动名义GDP增速上行，或将上行至8.5%-9.5%左右。

其次，2020年或维持2.8%-3%的赤字率目标。2019年财政政策显著发力，赤字率目标上行至2.8%；2020年外部环境依然错综复杂，全球主要经济体景气程度回落趋势较为确定，外需的疲软叠加贸易保护主义影响，对总需求的拖累或进一步显现，财政政策或将继续发力，以对冲总需求的下行压力；故2020年赤字率目标仍有上调的可能，但从历史上来看，财政政策发力的大年，赤字率目标从未突破3%，故2020年大概率赤字目标或也维持在3%以内，或在2.8%-3%之间。

所以，按照上述GDP名义增速和赤字率目标估计：（1）如赤字率维持2.8%，全年赤字目标规模或在2.95万亿附近，按照中央和地方赤字规模分别占比65%和35%计算，2020年国债发展规模或在1.92万亿，地方一般债新增规模或在1.03万亿；（2）如赤字率维持3%，全年赤字目标规模或在3.16万亿附近，按照中央和地方赤字规模分别占比65%和35%计算，2020年国债发展规模或在2.05万亿，地方一般债新增规模或在1.11万亿；（3）2020年，国债到期规模约2.32万亿，故若赤字率维持3%，全年国债供给预计将达到4.37万亿。

就发行节奏而言，预计2020年发行高峰仍将在二、三季度。以2010至2019年国债季度发行占比来估计2020年国债发行节奏，预计2020年仍将维持国债的平均发行节奏，即二、三季度是国债的发行的高峰，一季度最少，四季度次之，四个季度或维持14%、31%、31%和24%的占比。以此估计，2020年二、三季度发行量或达到1.3万亿和1.4万亿。

2、地方债供给预测：预计全年发行规模或在6.14万亿左右

梳理地方债限额管理制度，地方债举债存在一个约束条件不容忽视：即债务率约束。在2015年财政部向全国人大提请的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中明确规定，债务率（债务余额／地方综合财力）不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平；议案由全国人大批准通过，意味着100%的债务率警戒线对地方政府举债空间存在相对硬性的约束。

同时，地方政府综合财力在名义GDP总量中的占比约25%。上文已经对2019和2020年的名义GDP总量进行了估计，而计算2013年至2018年的地方政府综合财力（主要组成部分为中央对地方转移支付、地方国有土地使用权出让收入、地方本级财政收入），可以发现地方政府综合财力在当年名义GDP中的占比约稳定在25%。故可以估计2019、2020年地方政府综合财力可能在24.2万亿和26.35万亿左右。

在以上基础之上我们做如下测算：

第一，在上文赤字率3%假设之下，地方一般债新增规模可能在1.11万亿，故2020年的地方一般债余额或在13.03万亿左右。

第二，2019年在财政政策显著发力的情况下，债务率提高约7%，若2020年债务率同样提高7%，则债务率可达到96%，与26.35万亿相乘，得到未来对应的地方债余额或在25.29万亿，其中一般债余额13.03万亿，专项债余额或在12.26万亿，故新增专项债或在2.62万亿。（对应E1）

第三，若2020年地方新增专项债额度变化与2019年规模类似，则2020年新增专项债规模或在2.95万亿，此时对应专项债约12.59万亿，加上一般债余额13.03万亿，则债务率将达到97.2%。（对应E2）

第四，若2020年债务率提高至100%，则对应地方债务余额约26.5万亿，其中一般债余额13.03万亿，故专项债余额或在13.32万亿，故新增专项债或在3.68万亿。（对应E3）

所以，3.68万亿或是2020年地方专项债举债空间的上限，相对而言，维持8000亿的新增额度增长处于合理范围之内，故预计地方专项债新增规模或在2.62至3.68万亿之间，2.95万亿是较为中性的情况。

此外，由于2020年地方债到期将继续放大，预计再融资债券发行规模或达到2.08万亿。再融资地方债发行用于到期地方债的还本付息，故其发行规模基本与地方债到期规模水平相近，2020年地方债到期规模将再次放大，约有2.08万亿地方债到期，推估2020年或有同等规模的再融资地方债发行；所以，2020年包含再融资债券和新增专项债及新增一般债的发行总规模或在6.14万亿附近。

就发行节奏而言，2020年地方债发行或再次体现节奏前倾的特点。2018年下半年地方债发行显著提速，故三季度是当年地方债发行的高峰，而2019年地方债提前发行，一季度节奏前倾表现明显，在全年规模中的占比达到40%；2019年9月4日国常会已经确定确保2020年年初地方债发行见效，并且部分地方债新增限额也已经于近日下达，故2020年地方债发行或仍体现出节奏前倾的特点；按照上文中总量的估计，并且以2019年发行节奏为2020年的发行节奏，估计一季度新增地方债发行或达到1.62万亿，目前已知提前下达额度为1万亿，主要用于基建建设，而全年额度将在3月5日的全国人大会议中公布下达，预计新增地方债发行将维持较快的发行速度；若考虑到三季度是地方债的到期高峰，再融资债券发行随之放量，故三季度或将是全年的地方债供给高峰。

3、政金债供给预测：预计全年发行规模或在3.9万亿左右

政金债主要指国开行、进出口行和农发行发行的政策性金融债。政策性银行发行政策性金融债融资的用途在于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城市建设等领域，故政金债的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策性金融债的发行仍会受到融资成本影响，表现为当政金债发行票面利率下行时，政金债发行量会有所抬升。

预计2020年政金债发行利率或仍大致维持当前水平，发行规模或较2019年小幅放大。2018年随着二级市场收益率的走低，政金债发行票面利率一路下行，加权平均票面利率由年初的4.6%左右下行到年末的3.2%附近，2019年加权平均票面利率水平处于低位水平，大致在3.3%左右，预计2020年政金债票面利率仍大体维持当前水平，但很难下行至2016年的相对低位；故预计2020年政金债净融资规模或再次小幅放大，但或不及2016年，预计在1.4万亿附近；2020年约有2.5万亿存量政金债到期，故预计全年发行规模或在3.9万亿附近。

预计2020年政金债仍维持较为均匀的发行节奏。以2010至2019年政金债季度发行占比来估计2020年政金债发行节奏，预计2019年仍将维持政金债的平均发行节奏，即一、二季度是政金债的发行的高峰，前三季度政金债发行量均较大，四季度发行放缓。预计在一季度和二季度的发行高峰政金债发行规模或将达到1万亿和1.1万亿。

故从利率债供给的角度来看，由于一季度地方债的发行或维持较快进度，一季度利率债供给压力边际或有所加大；在地方债三季度到期高峰和国债发行高峰之下，三季度或是全年的利率债供给高峰。

（二）政府债券发行对于货币政策操作的影响

1、政府债券发行缴款和狭义流动性的关系及货币政策操作

政府债券发行缴款（国债和地方债发行缴款）对于狭义流动性的影响主要体现为“国库集中收付”制度下，对流动性的临时扰动。从2001年财政部、央行发布《国库集中收付改革试点方案》，到2013年《财政专户管理办法》实施至今，我国已经建立了“国库集中收付”的财政资金管理框架；在此框架下，央行具有代理国库的职能，预算单位在商业银行所开立账户仅具备划转功能，当缴税、政府债券缴款等涉及到财政收入的活动发生时，流动性从商业银行划转至央行“冻结”，将流动性从商业银行“抽走”；而当财政支出动作发生或国库定存招标发生时，流动性由从央行代理的财政账户回到商业银行体系中，流动性“回流”到商业银行；所以，政府债券发行缴款对于流动性的影响是临时性的，随着缴款抽走流动性，但又随着财政支出回流。

财政存款综合反映财政行为对流动性的影响，但收支两条线，其与政府债券发行缴款的相关性较弱。财政收入和支出对于流动动的综合影响体现在财政存款变动中，财政存款变动具有鲜明的季节性规律，季初月份回升，反映流动性的抽走，季末月份回落，反映流动性的回流；政府债券发行对于流动性的抽走伴随缴款动作，时点较为分散，集中缴款时点会对流动性构成压力，但月末财政收入下达时又会对流动性形成支撑；两者的关系较弱体现收支两条线下，财政收入和支出的不同波动规律，故政府债券发行缴款对于流动性的影响不宜作为单一因素分析其对流动性的影响，应将其归入影响财政存款变动的众多因素中分析，且其对流动性的影响也是分散式、临时性的。

由于政府债券发行缴款分散性、临时性的特点，从货币政策操作的角度来看，多用逆回购操作进行对冲，平抑流动性的自然波动。第一，观察政府债券发行缴款和逆回购操作投放之间的关系，两者具有一定的相关性，在政府债券发行缴款规模显著上行的月份，通常伴随着逆回购操作投放规模的增大；第二，观察央行公开市场操作交易公告中对于“政府债券发行缴款”因素的描述，如在地方债集中发行的2018年三季度，交易公告中提及政府债券缴款的次数显著增多，逆回购投放数量也显著增加；第三，政府债券发行缴款与包含逆回购、MLF、SLO等流动性投放手段综合的基础货币投放之间，相关性较弱，历史上即使在政府债券发行高峰，央行对于基础货币的投放也未显著放大，更多用临时性的逆回购操作来平抑其对流动性的影响。

2、政府债券发行缴款和广义流动性的关系及货币政策操作

从广义流动性的角度来看，政府债券发行是信用派生的主要形式之一，需要货币政策的配合。在报告《金融数据的指标、跟踪、预测——华创债券研判货币系列专题之四》中，我们介绍了从商业银行资金运用端分解M2的方法，其中的重要结论是随着外汇占款影响的缩减和非标的压缩，贷款和商业银行的债券投资已经成为支撑M2增速的主要部分；换言之，当前商业银行的贷款行为和债券投资行为是主要的社会信用派生方式；而从存款类金融机构债券净投资和政府债券发行两者的关系来看，由于商业银行是债券市场投资占比最大的主体，其对政府债券的配置具有一定程度的刚性；总结而言，政府债券的发行与商业银行的债券投资基本一致，无论从负债端的M2增速来看，还是从融资主体端的社融增速来看，政府债券对于后两者的支撑均起到了重要作用。

如何从广义流动性角度看政府债券发行对于货币政策的影响？如上文所述，商业银行债券投资是其派生信用的主要形式之一，而商业银行的信用派生面临着三重约束，即资本约束、流动性约束和利率约束，三者在贷款的派生中体现明显，也是政策着重疏通缓解的问题；在银行债券投资，尤其是投资政府发行债券时，利率约束和资本约束体现并不明显，主要体现为流动性约束；央行货币政策操作中若维持偏紧的基调，流动性对商业银行派生信用的约束明显，则其对于债券的配置力量将受到限制，此时政府债券发行规模放量，意味着将挤出商业银行对于非政府债券的投资；故财政政策发力，政府债券发行规模放量时，需要货币政策配合放松流动性约束，增强商业银行的信用派生能力。

类似的情形，如2018年末和2019年初，财政政策前倾，政府债券发行显著放量，相应的货币政策在1月份即采取降准措施，投放中长期限流动性，增强商业银行的信用派生能力，带动存款类金融机构债券净投资存量同比增速的显著回升。

总结2020年的债券供给压力及可能对流动性产生的影响，2020年一季度由于地方债发行的前倾，或与2018年底及2019年年初类似，利率债供给压力边际或明显加大；其中地方债和国债发行缴款或对短期流动性产生扰动，但依照央行的惯常操作思路，逆回购操作或作为对冲政府债券发行缴款的主要工具，若逆回购仍维持较长空窗期，则流动性的波动将有所加大，但由于缴款扰动的分散性和临时性，并不能改变流动性边际总体宽松的方向；从广义流动性角度来看，政府发行债券规模的放量体现财政政策的前倾，需要央行货币政策的配合，目前央行加大逆周期调控力度的方向明确，若通胀预期未显著恶化，不排除一季度央行采用“降准”或MLF等工具，投放中长期流动性，增强商业银行信用派生能力，吸纳政府债券发行，带动M2和社融增速的回升，对冲总需求下行压力。

四、12月缺口分析：月末财政支出下达或将明显支撑流动性，关注是否连续降息

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

1、刚性缺口：12月中长期流动性需求集中于MLF到期

法准缺口方面，缴准压力较小。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季末环比增速上行，季度首月环比增速较低。历史上12月为年末月份，一般存款环比增速较11月份或将有所回升，故依照季节规律12月法定存款准备金缺口压力边际有所上行，但上行幅度较小，或在1400亿附近；MLF到期方面，12月有两笔MLF到期，到期规模较大，4735亿到期。关注央行对冲操作，在货币政策宽松方向确定情况下，MLF操作大概率足额对冲或超额续作。

短期流动性缺口方面，月末国库定存到期500亿，逆回购存量为零，央行或继续维持短期流动性较为谨慎的投放态度。

2、外生冲击：货币发行抽走流动性，外占和非金融机构存款影响不大

货币发行方面，12月货币发行或增加约2800亿，现金走款或对流动性边际有负面影响。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在12月货币发行季节性大幅，现金投放或将形成临时性流动性的回收。

外汇占款方面，对流动性影响不大。9月初汇率开启升值区间的波动，但月末汇率再次连续贬值，10月汇率宽幅震荡，近期外汇占款变动依旧较小。

非金融机构存款方面，影响较小。非金融机构存款，即支付机构缴存央行的备付金，4月之前减少规模逐步缩减，目前变动仍相对较小，或增加不足千亿，对流动性影响较小；11月中旬，流动性状况偏紧，市场有观点认为是受到购物节中支付机构缴款造成，但从数据上看月度变化数据并不明显，月内可能有一定程度波动。

3、财政扰动：12月财政存款支出加大，或显著支撑短期流动性

12月政府存款的支出或对短期流动性构成支撑。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。由于税收、财政支出等均存在一定的季节性规律，故政府存款增减季节性变化也较为明显。12月财政存款减少或在12000亿左右，万亿以上，或对短期流动性形成有力支撑。

地方债发行缴款方面，财政部提前下达部分专项债额度，但年内发行尚未启动，仅再融资债券发行，影响显著减小，关注后续新发的可能。

4、12月资金压力判断：总体压力较小，关注是否连续“降息”

总结以上流动性需求因素，12月流动性需求主要集中于MLF到期，缴准压力小幅回升但仍然较小，节前货币发行小幅回升，现金回升或对流行性边际小幅扰动，财政存款集中下达或明显补充短期流动性，不利因素较少，存在显著的支撑力量，预计跨年压力较小。

后续来看，货币政策宽松放方向再次确认，对于稳增长的态度显然优先于通胀预期，关注央行是否连续操作“降息”。货币政策执行报告确认要加大逆周期调控力度，无论12月单月通胀压力是否上行，都难以制约价格型工具的使用，故央行MLF操作利率再次“降息”或可期待；关注12月份同业存单到期规模较大，流动性分层有加大的可能，关注跨年时点资金价格波动情况；此外，11月逆回购操作利率小幅下行，或带动资金价格中枢小幅下移，关注后续资金价格中枢走势。

五、风险提示

流动性超预期收紧。