【国金晨讯】视源股份:屏显龙头,智能交互大放异彩；蒙牛乳业:君乐宝缺口有所弥补,蒙牛全球化进程加速；

今日报告

【通信计算机】视源股份深度：屏显龙头，智能交互大放异彩

【食品饮料】蒙牛乳业：君乐宝缺口有所弥补，蒙牛全球化进程加速

【传媒互联网】阅文集团：网文 IP 改编剧《庆余年》定档，新丽丰富剧集储备逐步释放

【商社】中教控股FY2019点评：FY2019收入同增51%，九校在校生达17万人

【农林牧渔】温氏股份：收购种猪企业完善布局，外延扩张蓄势待发

【环保公用】10月电力月报：交运、消费板块因低基数用电显著增长，发电侧火电新增贡献最大

视源股份深度：屏显龙头，智能交互大放异彩

创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/孟林/唐川

投资建议

预计公司 2019-2021 年实现营收 199.7、233.6、271.5 亿元，实现归母净利润15.8、19.9、25.4 亿元，对应 PE 分别为 34x、27x、21x，采用分部估值法，给予公司 2020 年合理目标估值 727 亿元，对应目标价 110.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

液晶显示主控板卡龙头，以屏为器向下游延伸。当前液晶显示主控板卡市场较为成熟，预计 2019-2020 年市场规模增速在 8%左右，主要需求来自于超高清电视和智能电视对普通液晶电视的替代。公司是全球最大的液晶显示主控板卡厂商，2018 年全球出货量市占率超 35%（其中智能电视板卡出货量占比达 41%），未来将充分受益行业向超高清和智能化方向的发展。凭借在显控技术领域的核心优势，公司积极向显示板卡下游智能交互领域延伸，逐步拓展出教育信息化智能交互品牌希沃和网络会议智能交互品牌 MAXHUB，两者在各自细分领域销售市占率均拔得头筹。

教育信息化 2.0  时代，希沃优势突出有望充分受益行业发展 。政策推动下，国内教育信息化行业进入黄金发展期，预计未来三年教育信息化支出有望维持 10%左右的年均增速。教育信息化 2.0 时代，以智能交互产品为核心载体的智慧教室是教育信息化主要建设方向，希沃是教育用智能交互平板龙头品牌，产品矩阵及内容生态丰富，客户粘性较强，全产业链优势下具备更强盈利能力，2018 年销售市占率 36.5%排名第一，未来将充分受益行业高速成长红利。 我们预计，2019-2021 年希沃营收 CAGR  将达 25.6% 。

网络会议市场一片蓝海，MAXHUB  有望延续辉煌 。根据 IDC，2018 年网络会议市场渗透率仅 10%，市场虽小（规模 1.81 亿美元）但增速较快，预计未来三年 CAGR 将达 20%。65 寸以上智能交互平板为国内网络会议市场主流需求（占比达 71%），MAXHUB主攻 65/75/86 寸大屏市场，拥有包括东风日产、阿里巴巴、腾讯等大终端客户在内的超过 200 家用户，连续两年排名位居首位（2018 年销售市占率 25.40%），龙头优势突出，未来有望实现持续高增长。 我们预计，2019-2021 年MAXHUB 营收 CAGR  将达 54.9%。

风险提示：液晶电视出货量不及预期；智慧教室建设推进不及预期；远程会议行业发展不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款大幅提升；巨量限售股解禁。

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蒙牛乳业：君乐宝缺口有所弥补，蒙牛全球化进程加速

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川 

盈利预测

假设 2020 年 LDD 开始并表，我们预计 2019/2020/2021 年蒙牛分别实现营业收入 777.68 亿元/858.74 亿元/954.01 亿元，分别上调 3%/13%/13%，分别同比+12.7%/+10.4%/+11.1%；归母净利润分别为 70.07 亿元/51.32 亿元/60.86 亿元，分别上调 1%/2%/2%，分别同比+130.2%/-26.7%/+18.6%；折合 EPS 分别为 1.78 元/1.31 元/1.55 元，对应 PE 分别为 15X/21X/18X（扣非后对应 19 年 PE 为 25X），维持“买入”评级。

事件

蒙牛于 11 月 25 日发布公告，公司拟收购 Lion-Dairy & Drinks（雄狮乳品饮料公司，简称“LDD”）100%的股权，收购对价为 6 亿澳元（约 31.87 亿港元）。收购完成后，LDD 将成为蒙牛全资子公司。

点评

蒙牛收购对价仅为 313 倍PE，收购性价比较高。LDD 是澳大利亚第二乳企，主要从事生产及销售乳品及饮料组合（包括奶类饮品、酸奶、白奶、果汁及饮料、植物基产品等），在澳大利亚多个细分品类中市占率均排名第一。蒙牛计划收购对价为 6 亿澳元，对应 2018 年 13 倍 PE，对应 2019 年 1 倍 PB（截至 2019 年 8 月 30 日，LDD 净资产为 5.96 亿澳元），性价比较高。

此次收购将为蒙牛带来多个方面的协同利好 ：1）蒙牛计划未来将把部分新西兰进口 UHT 奶转入 LDD 的生产设备进行生产，从而节省掉需支付 OEM 的溢价，进一步提升高端 UHT 奶的利润率；2）LDD 掌握大量的高质量澳洲奶源，蒙牛收购 LDD 后将产生较强的原材料采购协同效应，能够助力蒙牛实现更高的采购效率和更低的采购价格；3）蒙牛将把 LDD 的品牌整合至中国的品牌组合中，届时蒙牛将拥有一个跨地区、跨国家的优质品牌；4）LDD在澳洲具有庞大的冷链分销能力，拥有可触达 3.5 万名客户的冷链分销网络，收购 LDD 符合蒙牛的国际化战略，助力蒙牛在海外的进一步拓展。

全球化进程加快，千亿目标更进一步 。近两年蒙牛海外布局加速，收购 LDD后，将与 Burra、贝拉米在澳洲形成全产业链覆盖，整合后有望成为澳大利亚第一乳品企业。另外，此次收购 LDD 可以有效弥补蒙牛因剥离君乐宝而带来的收入缺口，同时新收购的贝拉米与 LDD 利润率均高于君乐宝，对蒙牛利润端也会有一定的提振。我们认为，在多方协同利好效应下，蒙牛与LDD 都将实现收入端与利润端的共同提升，蒙牛千亿目标更进一步。

风险提示：收购进度不达预期/协同效应不达预期/海外拓展不达预期/行业竞争加剧。

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阅文集团：网文 IP 改编剧《庆余年》定档，新丽丰富剧集储备逐步释放

消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培/焦杉  

投资建议

我们预计公司 2019-21 年 EPS 分别为人民币 0.97/1.25/1.49 元。基于P/E/G 和 SOTP 的混合估值，得到目标价 37.63 港元，对应 27 倍 2020E

P/E，维持“买入”评级。

事件

2019 年 11 月 26 日，根据阅文同名小说改编古装剧集《庆余年》定档于当晚 8 点在腾讯视频和爱奇艺开播，该剧集由阅文集团旗下新丽传媒制作。

评论

多次播出延期后，本次《庆余年》官宣定档预计将对新丽传媒 2019 年业绩完成及现金回款。有一定贡献。《庆余年》改编自阅文白金作家猫腻的同名小说，2007 年首发起点中文网，现完本 381 万字，具有深厚粉丝基础。此长篇网文 IP 改编首次采用季播形式，定档播出的为第 1 季，我们预计其具备成为爆款剧集的潜质。该剧集也是阅文集团原网络文学业务与新丽传媒之间协同作用在影视剧方面的重要体现。

2019 年 11 月以来多部古装剧陆续上线，内容监管有放松迹象。从古装剧《鹤唳华亭》和《庆余年》分别定档在 11 月 12 日和 26 日播出可以看出，古装剧已阶段性逐渐放开。而近期上线的两部古装剧基本上是零宣传即播出，平台和片方还是趋于谨慎。《庆余年》也从原上星（东方卫视和浙江卫视）改为纯网端播出。在内容监管持续调控下，现实剧集数量占比有明显提高，但是古装剧仍占不小份额，根据各家视频平台已披露的 2020 年片单

古装剧数量占比超过 20%。在影视剧制作行业的持续调整期，更重要的是剧集内容精品化已处于不可逆转的趋势。不仅在内容审查端较严格，而且各

视频平台在差异化战略下对剧集挑选也偏好精品制作。

新丽传媒剧集储备丰富且制作精良，在政策转暖环境下预计或将率先复苏。新丽传媒以精品剧见长，制作实力有目共睹，目前拥有超过 100 部剧本版权并与多名编剧长期签约。背靠阅文和腾讯，资金实力也同样为持续产出奠定基础。截至 2019 年 6 月 30 日，阅文集团拥有约 780 万作家、1170 万文学作品，题材种类丰富，剧集所需的内容 IP 改编资源库强大。我们预计，新丽传媒在 2019 年下半年可能有 4 至 6 部剧集确认收入，2020 年可能有 9 至 10 部剧集确认收入。

风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。

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中教控股FY2019点评：FY2019收入同增51%，九校在校生达17万人

消费升级与娱乐研究中心-商社郑慧琳/吴劲草

投资建议

中教控股是全国规模最大的高等教育&职业教育集团，其业务领域政策风险相对较小，扩张路线清晰，发展可期，未来规模化优势或将进一步体现。我们预计FY20/21/22归母净利润为8.50/9.88/11.29亿元（考虑到新并入学校毛利率水平较低，对FY20/21分别下调9%/7%，FY22为新增预测），对应PE为24/20/18x，维持买入评级，目标价15港元。

点评

更改财年结算日为8月31日（FY2019为截至20190831的一年），便于更好地反映经营业绩。

旗下九所学校，在校生人数达17万人。于2019年8月31日，中教控股在江西、广东、河南、陕西、山东及重庆六个省市经营六所高等教育学校及三所职业教育学校，在校生人数规模达17.0万人，同比增加40%（松田两校/山东学校/重庆学校共四校新并入）。

中教控股FY2019实现营业收入19.55亿元，同比增长51%。FY2019实现营业收入19.55亿元，同比增长51%，其中高等教育/职业教育收入分别同比增长38%/83%，分别占总收入比重为65%/35%。得益于财年内四校并入以及现有学校学生人数及学费增加，营收增速较快，郑州学校及西安学校收购于2018年3月完成（FY2018H2），松田大学，松田学校收购于2018年9月完成（FY2019H1），山东学校及重庆学校收购分别于2019年3月和7月完成（FY2019H2）。FY2019实现净利润6.87亿元，同比增长24%，调整后归属上市公司净利润7.47亿元，同比增长18%，EBITDA为10.09亿元，同比增长36%，调整后EBITDA为11.22亿元，同比增长32%。

中教控股于2019 年8月31日，账上银行结余及现金约为42.54亿元人民币，银行及其他借款及可换股债券约42.67亿人民币。宣布派发末期股息0.09港元/股，已支付中期股息0.035港元/股，全年按经调整归属于上市公司净利润计算派息率为30%。

最新重要进展：①携手惠理成立中国教育基金，报告期后集团向基金出资3030万元；②广州白云学院新校区第一期于2019年9月投入使用（0.8万人容量），第二期预计于2021年完成（1.8万人容量）；2019年8月与肇庆政府签订协议，其将向集团提供1500亩土地（3万人容量）用于建立广州松田学院新校区；③2019年9月23日（FY2020）发布公告拟收购澳大利亚国王学院100%股权，收购已于10月16日完成，版图扩张至海外。截止2019年11月，十校（含国王学院）在校人数合计约18万人。风险提示：送审稿终稿尚未落地；招生不及预期；收购存不确定性等。

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温氏股份：收购种猪企业完善布局，外延扩张蓄势待发

医药健康研究中心-农林牧渔沈嘉妍/袁维

投资建议

因畜禽价格高涨及公司黄鸡出栏增加，我们给予2018/19/20年公司净利润分别为154.13/279.63/242.10亿元，EPS 分别为2.90/5.26/4.56元/ 股，对应PE为12.4/6.8/7.9倍，维持“买入”评级。

事件

公司全资子公司温氏产投拟以现金人民币35,040.4822万元购买新大牧业41.22%股份，同时对新大牧业现金增资人民币46,000万元，温氏产投通过本次交易合计占新大牧业总股本的比例为61.86%。

点评

进一步优化产能布局，公司收购种猪企业蓄势待发：公司通过收购新大牧业首次进军养猪大省河南，完善生猪产业全国布局；目前公司产能扩充快速，截至三季度末生产性生物资产达38.44亿元，环比增长17.16%，较年初增长2.47亿元，收购种猪企业进一步增加生产性生物资产储备，有助于公司在景气周期下实现快速扩产，未来公司将持续巩固防疫、增产增效，向7000万头战略目标持续迈进。

新大牧业核心竞争力突出，生产效率行业领先：新大牧业以种猪繁育起家，拥有丰富的种猪繁育与生猪养殖经验，其饲养成绩、综合成本等生产效率均处于行业领先地位，且具有较强的行业影响力，为农业部批准的首批“国家级生猪核心育种场”、河南省“农业产业化省重点龙头企业”。目前新大牧业母猪总设计存栏2.8万头，商品猪出栏能力70万头，温氏股份增资后将进一步进行项目建设，优先用于丰涧与韩城项目，业绩承诺期内（自2020年1月1日起至2022年12月31日止）将实现出栏目标150万头，实现承诺业绩4.2亿元。

养殖龙头，双主业稳健扩张；公司进一步优化产能布局，增加生产性生物资产储备，以保证持续稳定的出栏量，我们预计公司2019/20/21年生猪出栏分别为1850/2000/2600万头；同时公司把握今明两年禽行业高景气度，提质增效扩产能，计划2019年肉鸡出栏量增长不低于10%，业绩有望实现高增长。风险提示：非瘟疫情风险；猪价、鸡价波动带来的业绩不确定性风险；产能扩张速度不达预期风险；食品安全风险；其他疫病风险；股权投资风险；解禁风险。

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10月电力月报：交运、消费板块因低基数用电显著增长，发电侧火电新增贡献最大

资源与环境研究中心-环保公用李蓉/杜旷舟/娜敏/孙春旭

投资建议

行业策略：建议关注煤价下跌业绩弹性大、用电增速高省份的火电龙头华能集团和二线火电龙头皖能电力、建投能源、长源电力；建议关注国网旗下云网融合业务平台的岷江水电

行业点评

10月全社会用电量增长平稳：2019年1-10月，全社会累计用电量59232亿千瓦时，同比增长4.4%，增速比去年同期回落4.2个百分点。10月份，全社会用电量5790亿千瓦时，同比增长5%，增速比去年同期回落1.7个百分点。2019年1-10月，一、二、三产业和居民用电增速分别为5.2%、3.0%、9.3%、5.9%。

六大板块用电量情况：地本月交运、消费月度用电量同比增速远超前五年最高值，与去年同期增速显著低于平均水平有关；TMT月度用电量同比增速提高至前五年平均水平以上，出现复苏迹象；地产周期、能源、制造板块用电增速仍在近五年平均水平。地产周期、交运、消费板块显现出非常显著的周期性，能源、制造、TMT板块用电量就季节趋势不明显。地产周期和制造板块用电累计增速保持3.5%左右的速度平稳增长，交运、消费、TMT板块在一季度经济小幅回暖后受到贸易摩擦影响，用电量累计增速逐渐收缩。仅能源板块用电量累计增速逐步扩大至8%以上。

用电增速前十名行业和后十名/用电增速环比上升前十名和环比下降前十名：用电增速前十名行业和后十名行业基本反映了对应行业的景气度情况。如高增速的软件与信息业、充换电服务业、计算机制造业、黄磷、有色金属矿采选业等，交运相关行业如道路运输业、航空运输业、城市轨道交通设备制造业等进入增速前十名行业逐渐增多。

10月火电发电量增长显著：1-10月全国规模以上电厂发电量58742亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比上年同期下降0.8个百分点。1-10月全国火电、水电、风电、核电、光伏发电分别同比增长1.1％、6.5％、5.7%、19.3%、14.4％。全国10月发电贡献量前五位的省份分别是广西、广东、上海、陕西、福建。风险提示：宏观经济大幅放缓；电力改革进展缓慢；来水不及预期等。

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