还原一个完整的伊利

作者：杨勇胜/于佳琦 

来源：招商食品饮料

当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界，月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规，尝试两个新型工具：长期建立经营全盘思维，理清伊利板块矩阵，伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道，同时拥有全行业领先的机制体制，因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。短期紧跟企业规模/利润诉求，以激励落地为节点，落地后利润诉求增强；以千亿目标为节点，19-20收入优先，21年利润优先。伊利业绩看似明牌，但有阶段性超预期可能，同时资金全球化背景下，估值将有更强支撑。建议长期视角配置，守正出奇。调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期，37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

报告摘要

报告初衷：当前市场主流研究方法以跟踪（常温奶）为主，但范围已远小于企业经营边界，单一业务板块跟踪难以还原企业全貌，实际业绩多次偏离预期，且仅仅跟踪尼尔森等月度数据，并不能对公司未来做前瞻分析。

我们试图打破常规，尝试研究伊利的两个新型工具：长期建立全局思维，分板块研究企业，试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断：成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿，并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求，思考哪些因素可能会导致业绩超预期。

建立经营全盘思维，理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑，伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道，同时拥有全行业领先的机制体制，因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看：

-常温：全力保障的基本盘。伊利基本盘，竞争优势明显，持续收割份额，但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健，倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板，看企业对其整体定位是否变化。

-低温：战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径，但当前企业渠道还不够完善。受制奶源，低温鲜奶很难全国化，预计企业投入意愿不高。

-奶粉：不确定性很强，但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能，其在品牌和渠道上均存在不足，但在改善。奶粉行业未来不进则退，变数较大，期待公司把握行业窗口期。

-奶酪：附加值、协同性高，等待需求释放。消费者教育提速，需求有望释放，附加值高带来品牌操作空间，渠道与低温高度协同，有利于伊利获取份额。

-饮料：短期摸索，中期突破。渠道精细化高于乳制品，伊利需要摸索。大行业小公司，营销是灵魂，机制最为关键，符合伊利基因中期看好突围。

紧跟企业规模/利润诉求，寻找超预期之处。长期来看，企业既然以雀巢为榜样，就必然走收入拉动业绩的模式，超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出，意味着未来几年确定性增强，市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年仍然诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润；以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标设立，业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置，守正出奇。我们调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期，20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落，竞争加剧，成本压力

报告核心：构建长期模型，挖掘企业诉求

市场研究关注点远小于企业经营边界，对伊利长期模型的构建不够完善。当前市场对伊利股份研究和跟踪集中在常温板块，核心关注点在于龙头之间的竞争，我们同样认为这些研究非常重要，但站在现在时点，却并不充分。研究盲点的存在导致了诸多弊端，比如

对企业全盘经营、资源综合调配缺乏整体的意识

高频跟踪常温，但发现代表性越来越差（如去年的净利率下滑与低温板块亏损有重要关系，今年伊利奶粉品牌费用加大很多，但市场并未关注，而这些并不能完全用伊蒙竞争跟踪推断）

 跟踪维度短，但需求和竞争波动却较大，比如一个季度竞争减缓就推到全年，但后面就不达预期

 数据可获得性不足，如费用分地区、分板块，品牌费用存在黑箱

等等

打破固有研究模式，建立全局思维。因此我们认为，从短期的收入费用跟踪、竞争的变化，很难突破业绩迷雾，我们建议在高频跟踪之前，首先应该再次梳理清楚企业所处的阶段、面临的问题，理解企业的基因、内在的动力，再此基础上进行企业策略推演。因此我们希望换一个方式研究理解伊利，我们的研究方法如下图：

（一）先从大家最关心的净利率谈起

这一部分，我们通过对与净利率有关的几个问题入手，探讨伊利当前所处的阶段。

1、16-18伊利净利率为何下滑？

伊利净利率为何下滑？市场将16-18年净利率下滑，归因为伊利蒙牛竞争加剧，而我们判断这个归因并不充分，甚至未必是最核心原因，无论是现在还是伊利盈利大幅度强化的10-16年，市场竞争都一直非常激烈。更深层次的原因，我们认为，近年来净利率下滑，主因系1）伊利面临“转型期综合症”，2）企业16-18年规模诉求更强，3）而恰巧这个时候，对手实力也不容小觑。

首先，所谓转型期综合症，是指一方面企业基础盘（常温）的规模效应逐步降低，另一方面企业增量盘尚难支撑企业的高增长。从目前资源匹配的情况来看，常温板块两个英雄单品，金典、安慕希的品牌杠杆效应边际有所减弱（品牌预算增长和收入增速基本匹配），而低温板块盈利能力相对较弱，康饮事业部也组建了千人团队，但对利润贡献微弱。具体来说：

1）人口和渠道红利逐步减弱后，行业量增逐步放缓。液态奶过去几年行业量的增长已经到了1%左右（欧睿，液体奶），5-8%的行业增长中价格为主要贡献力。

2）英雄单品爆发性减弱，进入平稳增长期，品牌杠杆效应减弱。但伊利不敢轻易放松，公司保证收入20年千亿目标，每年增加100亿，只有靠常温基本盘，所以对他的费用投入不敢轻易降低。比如品牌费用，虽然可能与短期的销量直接关系不明显，但是如果投放降低，也有压制销量的可能，这让企业承担了一定风险。

3）新板块尚在投入期，如低温奶粉等板块，基础不及常温，若想提速发展，也要投入相当的费用支撑。而且，如奶粉等板块，所处的环境是不进则退的。

其次，16-18年企业规模诉求更强，自上而下的收入考核导向明确。我们看到，近年来，在行业空间逐步降低的情况下，企业的收入绝对数持续保持在高位。从机制引导方向来看，企业呈现自上而下明确的收入考核导向，高增目标有压力的情况下就靠多投费用来实现。举个例子，对于低温板块，短期收入压力较大，上市七八天的产品就开始促销，费效比偏低。

2、不考虑蒙牛，伊利的净利率一定提升吗？

竞争研究非常重要，但我们认为市场过度放大了竞争而忽略了其他，长期来看竞争更多是一个烟雾弹，双龙头竞争一直非常激烈，但伊利的净利率有时强化有时弱化。我们翻阅了公司上市以来的公告、研究报告，发现行业竞争一直都非常激烈。伊利净利率从10年的2%到16年的9.5%，这个期间竞争一直存在，但此期间，两大单品快速放量，盈利依然强化。从长期来看，我们建议增强对商业模式、成长阶段的理解，巴菲特买入可口可乐时期，美国国内竞争非常激烈（因此估值压制），但是海外市场人均消费量在快速提升，其实也是弱化了竞争迷雾、而关注驱动逻辑的成功案例。

3、导致净利率提升的长期要素？

长期净利率如何提升？我们总结消费品净利率提升的普适原因，主要有三：

1）行业集中度提升中带来的龙头规模效应和品牌议价力出现。类似当下的海天、中炬

2）单品、板块成长放量带来的净利率提升。比如金典、安慕希驱动的10-16年的伊利

3）竞争格局改善导致的盈利能力改善。比如12年的格力美的，现在的啤酒板块。

核心分歧可能在于，资本市场希望企业能通过③来改善常温板块盈利能力，但企业可能偏向于关注通过②来提升盈利和综合实力。实现净利率提升的途径不同，过程和方法就会有所差异。

虽然伊利常温奶的路径长期有望比照啤酒、格力，但伊利整体与后两者不同之处在于，后两者依然以单一业务为主，而伊利希望比照雀巢做多元板块的大食品企业。

从长期来看，我们认为一段时间内公司的净利率水平如何很重要，但是如何实现净利率水平的提升，及其背后对应的未来发展潜力更为重要。这也是站在这个时点，我们在正文中进行伊利全业务梳理、以及中长期价值展望的原因。

4、导致净利率提升的短期要素？

短期看企业诉求，和竞争环境带来的不确定性。我们对分时间节点企业的收入、利润诉求推演如下：

 19年之前，偏向收入诉求：伊利2020年冲击千亿，成为全公司上下的信条。距离千亿目标尚远，在上一轮股权激励目标压力不大的情况下，企业收入诉求高于利润诉求。

 19-21年：19年，新激励落地前后或存在一定变化：股权激励落地之后我们推测企业利润诉求将一定程度上加大。21年，我们推测偏向利润诉求，公司有可能在千亿目标达成后，为各部门的收入增长缓一口气，我们推测21年企业略偏向利润诉求。中间的20年，收入利润都有诉求，但收入更优先：我们认为公司仍以收入目标为第一要诣，收入完成前提下，公司也有释放业绩的动力。

21年之后，回归到上一部分的长期净利率模型，即靠单品成长拉动利润释放：公司此前提到2030年追上雀巢（乳制品）的目标，未来十年年化复合增速达到8-10%，内生增长仍然要求非常高。同时，伊利管理层偏向企业家思维，而不是职业经理人思维。长期对标雀巢，必然不能只是一条腿走路，其他板块的布局只是早晚。所以我们判断，回归到长期净利率模型之后，企业偏向于通过新板块的培育去实现单品放量，带动净利率提升。

5、以“守正出奇”心态来对待伊利的净利率

展望20-21年，原奶和竞争都存在相当的不可预期性，因此我们需要一定程度上降低预期，所谓“守正”。但是好在企业公司股权激励目标给了业绩的bottom line。

龙头竞争格局的根本性改善需要非常苛刻的条件。我们曾经在年初报告《供求展望和价格传导》中提出如下几个格局变化触动因子，竞争格局的本质变化，相对来说需要非常苛刻的外部环境。短期的格局边际改善、恶化可能会发生，但是持续性将较难判断。

1）人均消费量等需求指标见顶，费效比失衡，过度竞争导致两个企业无利可图，对常温板块的定位变为现金牛，从收入导向转为业绩导向。类比啤酒2013年之后；

2）某一个企业犯重大错误，导致竞争力量快速削弱；

3）战略布局差异化。

原奶从上游到下游是可以传导的，当下传导速度偏慢。19年上游原奶成本上涨7%左右，但促销整体减缓仅有1-2%，这与今年高端UHT竞争激烈相关。展望明年，上游原奶预计仍然呈现上涨态势，如果温和上涨，考虑到竞争关系，不排除促销减缓程度仍低于成本上涨速度，而原奶如果过快上涨也可能会导致阶段性传导不畅的问题。

但另一方面，我们认为企业在激励落地后，利润诉求会相对加大，尤其是实现目标的21年左右，净利率超预期情况也可能存在。紧跟公司诉求和环境变化，把握超预期可能，所谓“出奇”。

1）  如果乳制品需求大超预期，收入很好做到，那业绩也会超预期

2）  如果原奶上涨过快，导致行业提价后盈利强化

3） 如果竞争对手短期犯重大错误，吃掉竞品份额实现收入超预期，那业绩也会超预期

4） 如果饮料等出现成长单品，盈利会拉动业绩超预期

5） 但以上超预期可能利润一定程度上转化为费用投入，培育新业务。

（二）更深层次的，我们试图构想伊利长期发展版图

伊利希望走雀巢模式，展开多元布局，因此长期来讲，讨论企业板块发展矩阵非常必要和重要。我们分板块梳理了伊利当下各个业务板块基础、发展前景，与伊利基因的匹配度和在此基础上的企业投入意愿。此处我们仅做简要总结，报告主体部分，将对每个业务板的生意模式分析，判断伊利是否有开展这块业务的基因，结合对板块增长、竞争格局的梳理，做出未来伊利在该板块的发展展望。

常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间，伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企，小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向90%以上看也没有问题，但即便这样空间也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长，当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性。

低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱，渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21天）、区域消费文化及品牌记忆等因素，没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头提升市占率的绝对理由，低温酸奶还是有希望复制常温酸奶2010年-16年的路径。现阶段龙头发展的桎梏在于他们本身，一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜与低温产品，这意味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

巴氏奶：商业模式不同，伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对优势，因此我们判断伊利近几年内不会作为重点去发展。

奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低。此前被外资定价，如今内资反扑。人口增长压力较大，但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利。伊利奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色，这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高。

奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局。以奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足，这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来，未来行业有望提速。从模式来看，与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局。

饮料：长期景气板块，高度依赖管理，乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所不同，尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀的饮料企业，渠道模式学习需要一个过程。但我们认为，从长期来看，渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的思维看，把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平，另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断，而品牌对饮品十分关键。同时，伊利在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。

海外及并购：并购用于奶源、供应链、渠道、产品结构的补充，预计对收入也有一定拉动，有利于企业提升自己综合竞争能力。

（三）长短期盈利预测

长期我们进行分版块测算：预计企业收入、利润中枢中性预期下为8%/10%左右。

另外，如果比照伊利追赶雀巢（乳制品）的构想，未来十年（至2030年）伊利的增长CAGR为8-10%。2018年伊利收入796亿元，雀巢乳制品收入2057亿元，假设雀巢乳制品年增速0%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品，年复合增速8.2%。（雀巢乳制品收入用Milk products and Ice cream和Nutrition and Health Science两部分业务加总计算），假设雀巢乳制品年增速2%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品，年复合增速10.4%。

短期我们结合了企业诉求、原奶环境等，并考虑了摊销费用的影响，我们对未来三年预测如下:

（四）估值及投资建议：长期配置，守正出奇

基本面整体判断：

长期：以收入为重心，健全多元板块。伊利发展逐步进入平台期，一方面是传统业务空间有、但不足以完全支撑公司的发展野心，另一方面新业务新市场需要培育。根据公司构想（2030年比肩雀巢乳制品），我们判断公司中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说，我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块，市场预期不高，但企业基因较为契合，可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

中短期：股权激励目标托底，紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出，意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润。以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

估值判断：伊利估值有望保持在30X左右。A股国际化进程加速，伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移。首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化，份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次，此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大，而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强，8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速，品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板，抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，有稳定正增长的龙头，估值在25X-30X之间较为合理。我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。

投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标为公司业绩托底，确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但股权激励只是bottom line，有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置，守正出奇。我们给与19-21年1.16、1.22、1.41元的eps预期，20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

一、乳制品：常温基本盘稳健收割，期待固体板块加速

（一）国际对比：量端来自结构变化，价格仍有空间

消费量远低于海外，城镇化和品类结构为提升关键。我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距，约为日本的1/3，城镇化、品类扩张将是驱动人均消费量提升的两个核心：

1）固体乳制品是主要差异来源。液奶消费量中国:日本为21:35，而干乳制品为3:33,以奶酪为例，中国的人均消费量为0.1kg，而日本为1.9kg，但每kg奶酪还原至原奶的对应比例为1:10，因此仅奶酪一项，对应至原奶已经有18kg的人均消费量差距。

2）液态奶依靠农村消费水平提升与城镇化拉动。（详见液奶板块分析）

综上，我们认为，中国人均销量水平提升主要来自于①农村消费水平提升、②城镇化和③品类多元的贡献。前两者与经济相关性较强，而品类多元则来自于消费者培养、饮食西化等社会文化变化的节奏。乳制品作为半必需、消费升级产品，我们认为其人均消费量的变化，整体跟随经济景气度，受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发（如奶油、奶酪等），总体呈现出一种螺旋上升的曲线。

对比海外，价格上升尚有足够空间。中国液态奶均价为1.9美元/kg，约为日本均价的73%，酸奶及其他乳制品则只有日本同类产品价格的30%-40%，对比之下价格还有足够的上升空间。而对雀巢的乳制品增长进行量价拆分，可以发现基本每年价格都有2%-3%的贡献，也验证了价格对于成熟市场龙头的拉动作用仍将长期存在。

（二）液体乳制品板块：常温稳定收割空间，低温存在改善空间

1、行业概览：价格贡献液奶主要增长点，酸奶品类增速较快

量：人均消费量总体是日本的2/3，城镇是日本的4/5。由于我国的城镇乳制品消费量约为农村的2.5X，我们计算出可比口径的城镇消费液奶约为28.5kg，这与日本的35kg液奶已经较为接近，我们认为未来城镇提升乳品人均销量的空间相对不大，人均消费逐步提升的驱动力量主要包括农村消费能力的提升（包括渠道下沉带来的渗透率进一步提升），城镇化率的提升，以及多品类的培养。

价：价格上下游联动，结构提升，价格体系仍不断向上。将伊利单价拆成两个部分，一个是纯价、一个是产品结构（见表1）。龙头纯价体系跟随行业波动，但可以通过提升结构逆势提升ASP，实现定价权。产品高端化依赖于费用投入和竞争环境，费效比决定对盈利能力的影响。费效比与需求满足度和竞品策略相关。

行业空间：量增放缓，价格贡献5%左右。2016年以来液奶行业保持5%-8%的增长，价格提升是主要因素。分品类看，常温UHT、乳饮料品类增速下滑，低温、常温酸奶增速处于10%的较高水平。

格局：常温是市场主角，伊利UHT、常温酸奶占比在40%以上，低温优势不明显。按照我们的测算，2018年UHT市场规模为680亿，常温乳饮料在511亿左右，常温酸奶373亿。而作为伊利基本盘，UHT和酸奶市占率均在40%以上，远超竞品；低温酸奶和乳酸菌产品相较竞品略处下风。

2、常温：龙头收割空间，高资源持续投入，保障基本盘稳健

龙头、区域企业盈利能力分化，区域企业受损。常温板块龙头（品牌渠道）全面碾压小乳企，龙头通过品牌定价与小乳企的盈利能力分化，区域乳企在只有20%左右毛利率情况下，除了为产能协同有所保留之外，大概率逐步退出。

常温空间来自于集中度提升及酸奶饮料化，快速增长需要费用支撑。双龙头虽然竞争仍在、互相牵制，但也会加速收割市场，收入增速快，规模效应和结构发挥作用，若不考虑双方博弈，盈利能力提升正当时。从生意本质及竞争业态来看，纯乳达到90%以上份额问题不大，但增量空间也不大。常温板块酸奶还有不错增长，酸奶饮料化有一定空间，短期看增速可以延续（因为公司的资源都在向英雄大单品集中），长期看公司对品类的态度（安慕希等规模效应边际减缓的背景下，维持高资源支撑该板块持续发展的意愿）。推荐阅读深度《供需展望与价格传导》。

伊利蒙牛基本盘，资源最集中，收入和业绩构成跷跷板：常温作为基本盘，企业目前的做法是尽量保持高增长，不惜资源的投入，可能一定程度上牺牲规模效应，保证企业增长。当公司求稳的时候，（尤其是品牌）资源会向此传统板块集中，公司收入压力较小时，可一定程度上降低常温资源投入，释放一定业绩弹性，同时费用资源可以补充进入其他业务板块。具体来说，体现到未来5年的推演中为以下两种情况：

1）一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长12%、8%、5%、5%、5%，利润率略有提升，800亿收入*10%=80亿）

2）一种是企业诉求变化，收入回落到3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用20亿，提升2%。（5年增长：10%、8%、3%、3%、3%，800亿收入*12%净利率=96亿左右）。

3、低温：渠道深耕布局低温酸奶，盈利存在改善空间

（1）行业趋势：低温酸奶路径比照常温，巴氏割据发展

低温整体与常温渠道模式有所差异，起量慢，壁垒高。1）保质期：常温奶保质期在6个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用。2）消费场景：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。3）运输保存条件不同，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的1/3以下，同等铺货情况下，规模效应不及常温。

低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放。不同之处在于：

奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活。

渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以KA和小店为主。

    模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。

 竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做到完全精细，主要占据KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及区域品牌。

 产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化，各厂商主要PK新鲜度，而酸奶通过口味裂变等可操作的空间更大，厂商差异化发力点更多。

（2）竞争格局：低温酸奶龙头竞争优势不明显，鲜奶以区域乳企为主

低温酸奶成长阶段类似常温06-10年：

 市场规模：低温酸奶+乳酸菌市场整体450亿左右规模。

 成长阶段：成长中前期，当前低温酸奶类似2006年左右的常温奶。市场形态来看，行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率20%左右，与常温奶06年接近；常温06年开始拆分经销商和织网计划，低温目前跟常温06-10年较为相似，渠道尚未充分下沉、产品尚未充分高端化；伊利低温板块净利率水平从正小个位数到负小个位数（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差。

 争格局：相对常温奶分散，但蒙牛伊利份额仍然领先。

巴氏奶区域集中度较高，全国格局分散。从全国形态来看，巴氏奶相对分散，但区域来看，由于品牌数目并不会特别多，龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道就已经能够让区域龙头获得30%的市占率）。国家和地区对比情况来看，中国香港地区的市占率为40%左右，但从大部分国家全局来看，竞争格局都非常分散。

（3）低温酸奶：当前全国品牌盈利弱于区域，伊利卡位，期待深耕和升级

全国企业品牌初期，盈利能力偏弱。现阶段，全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业。有两点原因：1）品牌力有但不足够：全国品牌企业中后期，靠高品牌溢价实现高于区域企业的卖价，以此支撑高费用投入和高盈利能力，但当前情况下，低温体量不高，品牌投入的规模效应低，同时相比常温来说，品牌资源不足，因此无法通过消费者教育实现高定价。2）渠道建设不完善：全国企业渠道精细化可能弱于区域企业，区域企业精耕一个地区，自投终端冷链介质，在一定时间、一定程度上排他，下沉程度更好，渠道协同性更好，渠道下水道建设更加完备。但全国企业目前主要集中在KA和便利店这种高势能、但竞争激烈、不太盈利的渠道，因此盈利能力有限。推荐阅读深度《品类趋势与企业决策》。

伊利低温酸怎么了？

伊利基础不稳的前提下要求高增，盈利能力削弱。草根调研了解到，18年伊利低温部门小个位数亏损。经营面来说，伊利低温业务尚不稳定不健全是症结所在（体系不完善、渠道不下沉），经销商不赚钱。与君乐宝对比盈利能力相对差。

 渠道覆盖：伊利的传统渠道占比低于君乐宝，大部分在现代渠道（占比70%），现代渠道竞争最激烈，促销不断费用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君乐宝对比来看，伊利现代渠道占比70%，而君乐宝现代渠道占比55%。君乐宝在学校周边、社区周边的网点建设更加健全，多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合。而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理，渠道结构不完善造成了手法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况。

 经销商盈利：伊利大经销商辐射，做的不细，且二批只能拿不赚钱的渠道，专注度不够。而君乐宝是小经销商，做得很细致。同时公司帮助经销商建设多渠道综合运营的“毛细血管”，有利于提升盈利能力和减少临期损失。

 操作变形：伊利部分直营渠道亏损较大，因为销售指标完成难度大的时候，就进入直营来消化，导致刚上市7天左右的产品都用来买一赠一，费用大幅支出；考核偏向收入，收入不达成的罚款远大于利润不达标，区域经理要费用的很多，负循环。

伊利未来五年布局低温酸奶，打牢渠道基础，定位以战略防御和卡位为主。低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战。我们认为，长期来看，龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，以实现较高盈利。具体来说：

通过下沉等方式完善渠道结构，通过渠道精耕，增强渠道执行力。伊利比照君乐宝、雪兰等区域性企业进行渠道下沉和经销商细化，通过网点建设提升自己的规模效应和综合渠道管理能力。

在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用，则盈利能力也将不输于常温。

（4）巴氏奶: 渠道壁垒较强，模式差异或阻碍龙头布局

生意模式有本质不同，渠道更细更特殊，区域性非常强。巴氏保质期更短，一般需要城市奶源，运输半径较小，操作难度更大。生意模式与常温差距大。同时，巴氏奶有送奶入户的特殊渠道，渠道资源独占让巴氏奶在区域上具有非常高的集中度，先进入者先发优势特别强，但全国总体来看又偏低。

UHT在中国、欧洲为主流，巴氏在日本、美国等为主流。从全球主要市场的液态奶消费习惯看，可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯，如美国、日本、澳大利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在UHT灭菌法在国内普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、欧洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。

趋势判断：巴氏短期享受增长红利，长期UHT鲜奶均有空间：

 巴氏奶增速高于UHT，其中零售量的增速维持在5%左右，餐饮量增速20%左右。鲜奶符合消费升级的大方向，理论上存在对UHT奶的一定程度的替代，但增速不会太快，在缺乏市场主要力量教育的情况下，与冷链建设和自然需求增速较为一致，短期内很难替代UHT成为市场主力。

 长期来看，常低温均有存在空间。首先，巴氏奶和常温奶应用场景上存在差异。鲜奶的新鲜度更高，符合消费升级的大方向，但低温难以用于礼赠市场，也较难进行囤货消费，因此我们判断常温有其自身存在空间。其次，中国地域广阔奶源分布不均，我们统计的长江以南地区原奶产量只占全国的11%，这说明较大的需求缺口仍然需要常温奶填充。

预判伊利鲜奶将以弱布局为主。目前伊利没有切入巴氏领域，如果切入，竞争优势在相当一段时间内也难以形成。原因如下：

    首先，从应用场景和我国奶源分布来看，巴氏奶并不会完全取代常温奶；

    其次，低温巴氏奶送奶入户等渠道，独占性太强，后发劣势明显，区域性非常明显；

    第三，低温保质期短，操作难度较大，渠道协同性弱。

（三）固体乳制品板块：行业空间大，需求氛围渐起，期待竞争力提升

1、奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低

（1）行业进入饱和期，内资奶粉品牌份额提升，净利率有望突破

“失去十年”后，内资品牌有望重获市场份额。14年之后行业集中度提升趋势明显，但格局仍未确定，内资奶粉历经三聚氰胺后十年蛰伏期，当下再奋力反扑。18年君乐宝、伊利等均有快速增长。国内品牌企业向上高端化PK外资，向下高性价比抢份额享受注册制红利，在新增人口不乐观的情况下，通过竞争开拓空间，但也面临较大的市场投入费用。

增量空间有限，未来五年 CAGR 为 1%。我们曾对奶粉行业未来市场增长的主要因素 作出如下预测:

  “二孩”生育率高峰已过，预计未来新增人口数将会缓慢下降。

  我国人均奶粉消费量尚有小幅提升空间。我国纯母乳喂养比例已经处于世界较低水平，非纯母乳喂养人群奶粉的使用量不断增加是奶粉销量增长的主要原因。估计1段和2段人均奶粉的销量增速在4%左右，三段人均奶粉销量增速在1.5%左右。

 我国奶粉在绝对价格上高于日本美英，但短期内消费者、厂商、渠道合力，使得奶粉价格上行仍有动力，预计奶粉价格增速在4%左右。

综合以上三个方面，我们对奶粉行业的整体市场规模进行测算，预计2023年零售端市场规模达到1600亿，CAGR约为1%，市场空间增量有限。

竞争格局分散，内资触底回升，集中度有望提升。2013 年以来市场集中度较低，但一 直在提升。到 2018 年，CR3 为 29.70%，CR5 达到 42.88%。期间内资品牌反扑凶猛， 前十内资市占率从 10%提升至 20%，其中内资奶粉龙头 2018 年市场份额为 8.6%，仅 次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%(欧睿)。

国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：

①   历史事件影响减弱：品牌信任感逐步回归，内资优秀奶粉企业带头PK外资。08年食品安全事件过去十年之后，消费者对国产奶粉的抵触心理逐渐减弱。加之国产奶粉在配方上更加丰富，“更适合中国宝宝体质”，原装原罐进口在奶源地上也与外资奶粉并无劣势，在品牌信任感逐步回归的过程中，内资在产品、渠道、营销等方面的优势也会逐步带来更多的用户。

②  产品力：更新鲜、更适合中国宝宝体质。更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可能新鲜度弱于国内品牌。更适合中国宝宝体质：内资龙头企业不少设立母乳研究院，研发与母乳配方更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉。这些配方致力于帮助宝宝更好的消化吸收。

③  渠道优势：国产品牌在人口出生集中的三四线城市的渠道下沉方面具备优势。从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，而国产品牌在三四线城市的渠道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，会集中力量投入到渠道和终端，靠费用补贴经销商，而大外资的打法一般是投入到前端，导致在渠道下沉方面会有困难，而大外资一般很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌。因此，国产品牌具备渠道优势。

④  政策支持：18年注册制有利于打造良好的品牌发展环境，19年6月《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，国产奶粉享“天时地利人和”。文件中提到“力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉（外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，但后者存在新鲜度的滞后），我们认为政策引导将对国产奶粉发展构建非常优质的环境，成为快速发展的助推剂。

而行业集中一般会带来净利率的提升，短期看渠道管控能力强，长期看具有品牌壁垒的企业容易胜出。推荐阅读深度《奶粉行业深度报告：内资的品牌时代》。

短期看渠道管控能力：由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠道管控相对较难。好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导致动力不足，严重的导致渠道崩盘，因此短期来看，渠道管控能力更强的企业拥有更强的竞争优势。

 长期看品牌壁垒：从长期来看，具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保持长青。品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局上，拥有高于同行的利润率水平。

（2）伊利有望受益行业集中，期待渠道管理进一步改善

背靠集团发展韧性十足。2018年伊利婴配粉的市场份额为5.8%，在伊利集团营收占比10%左右。虽然也历经波折，期间市占率有波动，但危机时刻公司积极应对，甚至可以化危机为机遇，体现企业超强的发展韧性。

综合实力靠前，但仍有改善空间：

  产品结构：以金领冠为主打品牌，产品结构较为完善，也有一部分成人奶粉。品牌力在国产奶粉中较强，但全局来看相对外资较弱。

 渠道管理：公司具有庞大的渠道网点，管理上中规中矩，但跟优秀奶粉企业相比仍有一定差距。渠道结构上：伊利主要是下线城市布局，母婴渠道占比50%，与行业基本类似。经销商管理上：渠道管理上不如其常温部门优秀，草根调研中反馈一定的窜货和压货现象，不过这两年已经有所好转。终端管理：伊利的渠道人员非常多，城市经理可以直接对接到门店，还有大量第三方的促销人员，因此在终端的消费拦截上应该是较强的。费用投入上：公司在渠道的竞争手段较为单一，靠买赠等价格手段，费效比看起来并不高，有一定改善空间。

 品牌建设：品牌力在内资奶粉中靠前，但弱于头部外资品牌。近年来，公司在加大品牌投入，但是方法上还是以广告和明星代言为主，缺少较为特别的品牌故事。

短期竞争加剧不进则退，长期有望受益于行业集中红利，净利率再抬升一个台阶。奶粉受政策影响相对大：一方面受益于注册制，小杂牌是300元左右的价格带，出清后非常有利于大企业的高端品牌发展。同时，政策支持国产奶粉，行业到了这样的窗口期，国产奶粉势头向上。虽然短期内行业竞争加剧，各大厂商品牌投入加大，但内资品牌份额强化有利于未来盈利能力潜力释放。未来几年伊利盈利能力有望随集中度提升、结构升级而强化，期待公司渠道进一步改善，提升自己的核心竞争力。

2、奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局

（1）生意本质：壁垒不高，高附加值产业吸引力强

细分品类繁多，营养价值高。奶酪可按含水量、脂肪含量、制作工艺等多种指标进行划分，按照生产工艺可划分为原制奶酪及再制奶酪。不同原制奶酪差异化明显，体现在香味、表皮外观、质地、口感等。再制奶酪则在原制奶酪中加入乳化盐，添加或不添加其他风味料加工制成。后者通常经过国内厂家再改良，更迎合消费者的口味，当前国内以再制奶酪为主，而零售端大多为再制奶酪产品，而非严格意义上的再制奶酪。

配方相对难复制，但不存在绝对壁垒。原制奶酪生产主要通过在全脂奶中添加菌种将乳糖转化为乳酸，加入凝乳酶使酪蛋白凝结沉淀，再经过加盐干燥等多道程序，温度湿度等变量差异将最终影响奶酪品类，如切达就有很多种。所以光看配料表不能调出一样的口感，仿制有难度，口感差异会很大。但行业本质在生产端不存在绝对壁垒，更多看投入的资本精力。

高产业链加成，共享酸奶渠道贡献高利润，经销商积极性高。受限于原制奶酪的生产条件，国内以进口奶酪进行再加工为主，最终产品具有高附加值。奶酪产品的冷链运输渠道与低温酸奶非常雷同，利润贡献点高。且不同于酸奶，奶酪的保质期在6个月~12个月不等，其引入并不会大幅增加经销商渠道运营的费用，相反能带来十分可观的利润。随着消费升级、百吉福和妙可蓝多的教育，近年来消费者认知提升产品消费能力和周转率，经销商roe较高，销售动力逐渐增强。

（2）行业复盘：安全事件一度导致行业停滞，多年为外资主导

奶酪发展史回顾：安全事件导致12年行业危机，17年后行业消费氛围转好，更多企业加入市场教育。中国奶酪行业主要经历了三个节点：进入——2005~2006年；危机——2012年；机会——2017年。随着人均收入增长，消费者对高生活水平的追求，消费结构升级，乳制品行业整体得到迅猛发展，奶酪行业的消费者教育阶段正在逐步加速。

需求长期依赖进口，外资品牌占据主要市场。2018年奶酪进口量为10.83万吨，进口额达35亿元，而国内产量约只有3万吨，需求的增长依赖于进口满足。当前国内有奶酪生产许可证的厂商约45家，其中有实际产量的只有不到20家，且大多数为进口原制或再制奶酪进行再加工，也有代理外资品牌如蒙牛代理爱氏晨曦。行业龙头基本是外资品牌，主要有百吉福、安佳、乐芝牛等，内资品牌市占率较低，主要有三元、妙可蓝多、蒙牛、伊利等。

彼此定价空间接近，长期赛跑内资有利。虽然内资企业在原制奶酪生产上存在劣势，但当前市场尚未发展到原制奶酪竞争阶段，企业可以直接进口原制奶酪或再制奶酪进行再加工，降低生产费用，而像百吉福在国内建厂生产的模式也与内资企业模式相似，所以双方在产品的成本上差异并不大，定价空间接近。未来内资企业生产稳定，逐步放量后，在本土风味开发及渠道下沉上将有更长久的优势，或将对外资企业发起猛烈攻势。像已发展成熟的日本奶酪市场，行业龙头都是雪印、森永等本土企业，伊利蒙牛等内资品牌仍大有可为。

政策关注下市场规范有望提升，内资品牌迎来窗口期。2018年6月，国务院办公厅发布了《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提到支持发展奶酪等干乳制品，市场有望进一步规范，是本土企业重塑品牌，打出名号的绝佳时机。

（3）发展现状：消费氛围逐渐转好，增长潜力逐步释放

行业规模接近100亿，有望步入快速发展通道。2018年奶酪市场规模终端口径100亿，其中零售端约58亿，餐饮端约42亿。自2004年以来，复合增速达18%，未来趋势向好。

企业营销加力，市场教育加快消费意识觉醒。近年妙可蓝多加速扩大品牌影响力，除了联手大IP“汪汪队”，还与CCTV及分众传媒合作，打出一连套营销组合拳。企业越来越多地投入消费者教育，市场氛围正不断转好。

但对标饮食习惯相近的日本，市场亟待开发：

人均消费量亟待提升：国内目前人均消费量仅有0.07公斤，而日本人均消费量已达1.9公斤，两国存在较大差距。

 零售渠道亟待开发：国内餐饮端占比超过60%，而日本零售端占比超过50%，渠道结构仍待优化。

餐饮端稳健增长，家庭渠道待爆发。西式生活的冲击和饮食升级带来西餐厅及烘焙行业的迅速发展，拉动餐饮端奶酪消费增长，并开始渗入其他领域，包括火锅行业芝士与海鲜的结合、奶茶行业的芝士茶等。零售端价格较高，儿童奶酪约占零售端70%，大众市场挖掘尚浅，成长空间可观，未来或出现爆发式增长：

 家庭厨房：中产阶级崛起，休闲时自制西式餐点，奶酪在家庭厨房有一席之地。

 休闲零食：奶酪零食符合清洁产品、健康产品的概念，高钙高蛋白，且乳糖含量低，为乳糖不耐受的儿童提供更优质丰富的营养，为大众工作、运动之余补充“正”能量。

（4）高附加值+渠道协同，十分适合龙头扩大份额

我们认为，在渠道优势叠加需求向好条件下，“奶黄金”市场非常适合龙头扩大份额。主要表现在以下三点：

①.潜在的升级品类，邻国人均消费量远超中国，未来需求见涨，市场空间十分可观。

②.乳制品龙头目前在生产端优势不足，也无法利用自己在国内的奶源优势，但由于生产再制奶酪产品本身并无太强壁垒，同时高附加产品的消费者心智定位模式与伊利蒙牛打法非常类似，渠道协同性高，因此非常适合龙头扩大份额。

③.与酸奶渠道雷同，因此只要能周转起来，对经销商、厂商的盈利拉动都比较强。伊利蒙牛低温几十万网点，目前国内外奶酪龙头是十万左右网点。

目前奶酪市场规模100亿，04年以来复合增速18%，如果需求起来，伊利能够实现的收入或超过市场预期。如果市场规模五年后300亿（年化增长中枢20%-25%），出厂端200亿左右，伊利有望做到40亿左右（市占率20%左右）。

二、饮料板块：基因和机制保障，期待渠道、营销细化

饮料和奶操作模式存在较大差异，饮料的渠道精细化程度一般来说高于乳制品。虽然伊利的渠道管理能力在液体奶中较为领先，

虽然伊利饮料板块目前处于布局阶段，很多东西尚不确定，但是我们试图通过分析商业模式提出一些前瞻性的判断。众所众知，饮料和奶运作模式上存在一定差异，伊利需要在渠道网点开发、结构完善、精细化管理上，都需要向更成熟的饮料企业去学习，但我们试图拨开短期的迷雾，讨论长期维度来看，伊利在饮料领域是否可以有一席之地。

（一） 饮料行业：高景气、弱壁垒，管理致胜

这一部分我们重点介绍饮料行业细分领域的市场规模及历史增速，并探讨乳制品和饮料生意的本质区别。

1、行业规模及增速：景气度可能比想象的高

欧睿数据显示，2018年饮料行业出厂额3358亿元，同比增长4.37%。行业个别细分品类依然保持着较高的景气度，比如瓶装水2004年至2018年出厂额复合增长率14.43%，即饮咖啡19.26%，能量饮料22.28%，茶饮料市场也保持着近10%的复合增速。

饮料行业量增可看更久，同时饮料相对液奶的人均消费量在上升。目前我国人均液奶+软饮料总计消费量是220g/人/天，如果假设农村包装产品是0，换算到城镇可能是400g，每人饮水需求量是1500g，包装化率是0.15左右。日本同一指标是600g/人/天，包装化率为0.4。作为成熟市场，至今亦有微弱的量的增长，日本2004~2018年的复合量增速是1%（总饮用量和总规模的复合增速差不多）。

2、饮料生意本质：不及乳制品，上游资产重，下游忠诚度低

饮料行业壁垒较低，下游忠诚度较低。从上游看，乳制品具备奶源垄断优势，且受制于奶源地，相对饮料行业壁垒更强，但乳制品上游对接牧场，如果加工企业为了控制奶源布局上游，则可能资产更重。从渠道上看，市场认为做的比较好的可口可乐和康师傅都是通路精耕，渠道掌控力强，密集服务终端，而乳制品相对粗放，终端服务人员和网点都没有饮料密集。从下游需求端来看，饮料消费高频次、多样化，乳制品相对低频，且产品忠诚度较高。

但并不意味着做不到高ROE，新鲜度管理仍是重要课题。2018年伊利存货周转天数是38天，蒙牛是32天；而饮料里面，康师傅是22天，香飘飘是24天，统一是41天。

行业更迭不进则退。因为板块上下游壁垒并不高，因此对于龙头来说，有先发优势但不能一劳永逸，对于小品牌来说，只要做到足够的专注度，也有可能实现突围。

3、渠道运作：模式存在差异，饮料更加精细

由于饮料行业发展时间更久、壁垒天然偏低，使得饮料的渠道精细化程度更高。虽然伊利在液态奶的渠道管理上一直存在领先优势，但是相比饮料企业仍然有很大的学习空间。

网点数：伊利常温网点数150万左右。VS农夫200万网点，康师傅、可乐400+网点

渠道结构：不同饮料品类中渠道结构有差异。如碳酸饮料、凉茶有相当部分在餐饮渠道。而乳制品大部分都在零售渠道。

操作模式：饮料在渠道上的操作更加精细，比如拜访频次：康师傅、可乐、农夫的拜访频次高于伊利蒙牛；渠道信息化程度：对终端网点的信息化建设，饮料行业领先于乳制品行业；渠道考核：伊利主要考核销售额，饮料行业对动作指标要求更高，如沿拜访路线打卡。

（二）成功关键要素（KSF）：营销是灵魂，机制决定动能

虽然饮料与奶渠道上存异，但这是表象层面的不同，我们发现是，近年来饮料行业小企业层出不穷、生机焕发，而中型企业农夫、东鹏等也有尚佳表现，相比之下部分龙头增长乏力，也就是说并不意味着构建起渠道就代表一切，这让我们思考：为什么渠道近乎垄断了的龙头没有什么增长，为什么小企业可以频频突围？本质上，什么决定了饮料企业的成败与生命力？这一部分我们通过对行业历史、企业成败的总结，来思考饮料行业的成功关键要素。

1、CEO的商业洞察是灵魂、企业动力非常关键

成功的企业都是相似的，我们认为商业洞察能力（去实现消费者和产品的有效连接）、和企业机制下的组织动能是最关键的两点：

老板的商业洞察和专注非常重要。最近1-2年发展势头较好的农夫山泉、香飘飘都是老板直接管市场营销，抓消费者洞察，对看好的产品坚持做消费者培养。

爆款靠营销人才、天时地利：加多宝洗脑广告语、RIO 植入营销，锁定年轻群体大获成功。

但成功单品不一定全部是爆款：如茶派没有小茗同学“爆”，但是生命力更强，原因是不追求铺货而是动销，给渠道稳定的发展预期，同时坚持将一个品类做大。

 饮料行业高度依赖管理，企业动能非常关键。由于饮料行业上游没有壁垒，资源往往不能独占，需求更新换代快，所以是弱壁垒行业，高度依赖管理能力。格局的瞬息变化意味着龙头不能掉以轻心，也意味着后来者有望弯道超车。

2、揭秘农夫：饮料行业翘楚，渠道为基础，灵魂在营销

农夫山泉在饮料行业中发展迅猛，这一部分我们作为成功案例分析。2014-2018年，营业收入翻一番。2018年农夫山泉营业收入200.50亿元，其中一半是水业务贡献，同比增速23%。净利率18%左右，ROE为25%左右，在饮料全行业来看，这一指标非常优秀。近十年来，农夫山泉一直保持着相对平稳的增长。

农夫山泉能够获得如此发展，我们认为主要原因一方面是不断创新，无论是产品还是营销，都能够让市场耳目一新，并由此建立起较强的品牌力。另一方面基础功扎实，渠道管理非常严格并逐渐培养出狼性的企业文化。

老板直接管理营销，洞察行业趋势，推出产品并持续培育。比如东方树叶刚上市的时候，无糖茶饮料受众较少，一度被网友评为最难喝的饮料之一，但农夫并未放弃，持续进行消费者教育。如今市场上越来越多出现无糖口味茶饮料，消费者群体逐渐扩大，东方树叶亦占有一席之地。背后是老板的专注和洞察，老板的心思更多放在品牌和营销上，认准的产品坚持做市场培育，而不是频繁推新品。

品牌营销亮点频出：1）营销独特，定位中质中价，农夫山泉有点甜、大自然的搬运工定位广告语深入人心。2）品牌营销紧跟潮流，农夫玩转粉丝经济，随着网络综艺《偶像练习生》的热火，在吴亦凡、蔡徐坤等明星效应下，以“买水投票”的方式，创造了维他命水产品销售环比上涨5234%的行业奇迹。品牌年轻化的农夫山泉已经在年轻人中站稳脚跟。3）包装创新，行业戏称“被饮料耽误的设计公司”，坚持进行产品升级及细分，如针对细分市场如婴幼儿、中老年、高端宴会不断推出新品，持续占领消费者心智。

先进的渠道服务模式，细化渠道执行考核，给经销商稳定的roe预期。1）借助渠道信息化，细化渠道执行考核：根据砺石商业评论发表文章《农夫山泉的勇与谋》，2010年，胡建及领导的IT团队，为农夫山泉搭建起一套终端管理系统平台，借助GPS服务和全球定位来增值业务，把每个经销商、每个终端门店、每个终端业务员的销售数据集中管理。业务员通过手机系统可以监控终端库存，业务员每天跑终端，按照线路拜访并打卡，不打卡便没有绩效奖金。2）给经销商稳定的ROE预期：对经销商的服务周到，会推行合适的营销计划以及促销计划等，终端人员会严格执行公司销售政策帮助经销商动销，建立长期友好合作关系。而经销商根据本身库存情况，也建立了合理的预警机制，以此保证动销。农夫的品牌力和产品力较强，因此产品的周转相对更快，所以经销商盈利能力比较强。

赏罚分明，机制优越：狼性文化、严格管理，尤其是终端价格管制方面，渠道必须听公司的安排，特殊原因必须提前报备，一旦发现违规，轻则罚款，重则取消经营权。终端人员管理方面，达标给高薪，做不到就会被淘汰。

（三）伊利切入分析：基因契合，期待营销和渠道落地

1、以竞争的眼光，长期维度乐观看待伊利切入饮料板块

伊利切入饮料行业，我们认为：1-2年维度仍然需要探索打法，适应模式，但是从中长期来看，我们认为可以更加乐观的看待伊利在饮料行业有所作为，这样预判的原因如下：

切入饮料板块优势之一，伊利基因高度契合饮料行业KSF，擅长同质化竞争，品牌和产品运营能力强。1）持续的产品和品牌升级：从常温奶和酸奶的经验看，伊利奉行“伊利即品质”的信条，在新品推出和品牌投入上始终保持活力，而部分饮料行业巨头在产品升级方面明显动能不足。2）品牌建设投入巨大：伊利在大饮品行业中的品牌投入近乎最大。3）伊利在品牌运营方面更具前瞻性，率先植入综艺（爸爸去哪等开创先河），近年来（流量分散、缺乏综艺爆款的情况下）又不断尝试IP粉丝营销。

优势之二，通过牛奶品类黏住渠道，伊利拥有更好的入场券。乳制品切入饮料企业、饮料企业切入乳制品，哪个成功概率更大？我们判断，虽然现在不能说伊利饮料的布局一定会成功，但是我们认为如果有综合性饮品公司出现，那么乳制品跨界进入饮品的成功概率更大。从粘性来看，渠道对必需品依赖度较高，同时，乳制品上游也有很强的壁垒，因此饮料进入奶制品则更难，而伊利通过牛奶品类黏住渠道，拥有更好的入场券。

 优势之三，饮料大行业小公司，需用竞争的思维去看，伊利较强的组织动力。下图十分有趣：我们用酸奶的人均消费量和饮料的人均消费量进行了对比，海外酸奶和软饮料增速基本一致（相比纯牛奶，酸奶更具有饮料属性），而中国2013年之后比例快速上升，这与常温酸奶品类的爆发是有关系的，对常温酸品类的成功运作，对伊利饮料深度布局具有一定探索意义。相比成熟的饮料巨头，伊利没有更成熟和精细的渠道，但有更加好的机制体制，释放更强的组织活力，这让企业可以在大行业中更好的参与市场竞争。自2016年起，很多饮料巨头都在裁员，伊利近十年多次进行股权激励，企业与管理层和员工的利益绑定密切，一方面能够吸引更多的优秀人才加入伊利，共同开发饮料板块，另一方面能够保证企业运营活力。

2、伊利在水、咖啡、能力饮料等细分领域布局分析

我们将通过矿泉水、能量饮料和即饮咖啡三种细分领域的分析，探讨伊利长白山矿泉水、焕醒源和伊然、圣瑞思咖啡三种品类未来的营收规模。

（1）矿泉水：产品定位决定定价，伊利切入矿泉水核心在讲好营销故事

 矿泉水行业千亿市场，但依然保持高速增长。欧睿数据显示2018年中国瓶装水市场饮用量446亿升，零售总额1831亿，出厂端1222亿。2004-2018年间，消费量和零售额复合增速分别为11.38%和13.89%，主要是消费量拉动市场规模上升。

瓶装水从起步到目前历经四个发展阶段，龙头企业顺应消费升级趋势推出高端产品，并带动价格带上行。目前处于新国标实施后行业整合阶段，天然矿泉水迎来发展良机。

1982-2000，瓶装水工业化起步阶段。国家将瓶装水列为计划管理产品。康师傅、娃哈哈、农夫、乐百氏产品上市。

2000-2010，瓶装水快速发展，巨头竞争中跑马圈地，量增速保持10-15%。2000年农夫掀起纯净水、天然水之战。虽然引起以娃哈哈为首行业抵制，但是却跃升至行业前三，03年康师傅开始发展矿物质水，04年百岁山上市，2007年康师傅和农夫争夺水老大，康师傅开始以低价策略占优，但是被爆出水源问题，份额下滑。

2010-2015，高端化带动增速抬升至15-20%，量价齐升黄金期。加多宝推出高端水“昆仑山”，恒大冰泉横空出世，喊出3年300亿的营收目标。高端水出现逐步打开价格天花板，行业景气度抬升。

2015年至今，新国标实施，行业规范背景下整合。2015年新国标推出，分为三类（天然矿泉水、引用纯净水、其他）瓶装水乱名时代结束，天然矿泉水迎来发展良机。农夫山泉推出三款长白山天然矿泉水新品，主打高端商务人群、婴幼儿和学生。

新国标标准将饮用水分为天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水三类。其中天然矿泉水高端品牌和产品云集，市场小众但增速较快，以农夫山泉长白山莫涯泉和百岁山为代表。饮用纯净水皆为耳熟能详的大众产品，康师傅和冰露市占率下降明显。其他饮用水主要代表为农夫山泉，水源主要为千岛湖等八大天然水源。

结合行业发展史，我们认为，对于矿泉水业务，水源和渠道只是基础配置，定价与营销才是关键。

矿泉水水源和渠道只是基础配置。矿泉水水源不具备排他性，因此水源的故事不足以说明消费者在同质化严重的市场中购买公司产品，只能作为基础配置。而西藏5100依靠铁路总局成功上市后，因铁总退出导致产能大量闲置，也预示着渠道的重要性。

矿泉水的关键是定价与营销。恒大冰泉2013年上市时最大的失误就是定价策略，从5元降价到2元的恒大冰泉错失行业高端化良机。农夫山泉、百岁山的成功都离不开成功的营销，而恒大失败的原因也跟营销相关，虽然请了成龙、范冰冰等诸多代言人，但是试图一网打尽男女老少的野心导致产品广告定位模糊，最终也导致了产品败局。

瓶装水似乎是综合饮品企业之“必备”品类，但是不同企业对其的定位有有所不同。因为水的差异化非常小，进入门槛低，因此不少企业将其定义为“渠道型”产品，帮助自己其他产品开拓或者黏住渠道，这种定位情况下，这个品类在企业内部是不赚钱的。定位高端的企业，则把水作为一个单独的品类操作，通过高定价实现一定水平的盈利。

综上，对于伊利来讲，想要切入矿泉水市场，水源和渠道只是基础配置，定价与营销才是关键。从伊利液奶的经验来看，伊利对同质化竞争并不惧怕，对品牌营销也非常擅长，因此只要避免定价过高和盲目投入，则有较大概率成功。

伊利新建长白山天然矿泉水饮品项目，因地处东北，运费较运送半径400公里以内的其他饮料每瓶要高出4~5毛。因此核心是讲好品牌故事，心智定价cover相应成本。

预计伊利矿泉水三年能做到10-20亿。根据公告，建设期31个月，预计于2021年投产，投资（7.4）亿回收期是5.8年，回报率16%，暨5-6年平均盈利1.2亿，按照10%净利率推算，收入是平均12亿，暨5-6年后约30亿以上的年收入贡献，至2023年大致是12亿收入，1.2亿的净利润。

根据几家矿泉水年增量和实力比较，伊利三年能做到10-20亿之间较为合理。2015年底，农夫推出天然矿泉水。按照农夫天然饮用水业务10%的增长，2016年天然矿泉水的营收规模约为7亿元左右，按照草根调研2018年20亿的总归规模算，年收入规模7亿-14亿-20亿。百岁山一直保持着比较平稳的25%的增长，2015年以来每年增量是10亿左右。

( 2) 能量饮料:功能性决定产品高盈利和高粘性

根据欧睿数据，2004-2018 年间，能量饮料在中国市场的消费量复合增速高达 28.60%， 而单价基本持平。2018 年中国能量饮料市场规模 425 亿元，总消费量 22 亿升。品牌 方面，红牛依然保持着一家独大的姿态，但市场占有率从 2009 年的 81%下降到 2018年的 53%，东鹏特饮和达利园旗下的乐虎增速亮眼，2018 年市场占有率分别为 15.2%和 10.6%。功能性有助于强心智定位，这意味不可替代性、用户粘性、高盈利。草根调 研，红牛、一家独大时期的加多宝盈利能力 20%+。

功能饮料的产品鲜 明的定位、品牌营销是制胜的关键。红牛的成功主要是定位鲜明，强 调功能性饮料的细分属性，并且通过本土化营销，包括产品口感本土化、logo 设计、体 育赛事合作等全方面丰富品牌形象，实现了品牌与消费者心理和情感需求的完美契合 。

伊利目前有两款产品，焕醒源和伊然。焕醒源是对标红牛和乐虎的能量饮料，8月份推出了PET新品，加入了薄荷口味的冰凉因子，终端定价4.5元，2019年的销售目标是1亿元。伊然是乳矿轻饮，目前主要在华东区做推广，渠道以便利店和电商为主。

（3）即饮咖啡：伊利圣瑞思主打品质差异化竞争

根据欧睿数据，2004-2018年间，即饮咖啡在中国市场的消费量复合增速14.76%，零售端单价复合增速3.92%。2018年中国即饮咖啡市场规模82亿元，总消费量4亿升。品牌方面，雀巢的市场占有率从2009年的41%上升到2018年的70%，形成垄断格局，三得利、星巴克等品牌在即饮市场的市场率不断萎缩。即饮咖啡本身用户粘性比较强，所以产品生命周期也会比较长。

即饮咖啡产品本身寿命较长，产品品质及定价、渠道策略是主要影响因素。雀巢成功的原因主要是进入时间早，抢占市场先机，且在产品更新换代方面从未懈怠。另外，雀巢产品的性价比很高，产品定价适合大众消费，渠道精耕也是一大助力。

伊利圣瑞思主打品质差异化竞争。产品以产自专属的高海拔种植区的阿拉比卡豆，搭配新西兰进口奶源，利用滴氮锁鲜的技术保留咖啡原始的风味，以期带给消费者天然的醇正香浓。圣瑞思以拿铁风味为主调，分为两个系列：塑料瓶装的香醇系列，包含醇香拿铁、太妃焦糖风味拿铁两个口味；铝瓶装的浓醇系列，包括浓醇拿铁和榛果风味拿铁。保守估计，2023年咖啡科目营收可达到5亿元。如果公司匹配足够的资源做产品营销，乐观估计可能做到20亿。

( 4) 伊利饮料业务板块收入预测

三、全球织网:全球脚步加快，对标海外龙头

(一)全球织网:全球化一盘棋，品控和供应链是关键

伊利的 “全球织网 ”战 略，不只是将伊利的产品销售到 全世界，而是整合包括奶源 、生产、 研 发 、 物流和终端零 售在内的全球产业链。

奶源:收购新西兰第二大乳企 Westland;

生产:伊利大洋洲乳业生产基地总投资额高达 30 亿元，2015 年 11 月一期工程正

式投产，一年时间收奶量和产量增长 30%，2017 年 3 月二期工程竣工揭牌。

研发:2014 年在荷兰成立伊利欧洲研究中心，2018 年升级为欧洲创新中心，全方位探索健康食品领域最前沿科技。此外，伊利联合美国众多高校和科研究机构，主 导实施“中美食品智慧谷”。

品控:伊利即品质，积极对标国际标准，与 SGS(瑞士通用公证行)、LRQA(英 国劳氏质量认证有限公司)和 Intertek(英国天祥集团)达成战略合作，制定了远 高于中国标准的质量安全管理体系。其中，在国标线的基础上提升 50%标准，制 定企业标准线;在企标线的基础上再提升 20%标准，制定内控线，以致力于生产100%安全、100%健康的产品;

全球织网上游:收购 Westland，补充奶源供应。2019 年 3 月，伊利公告收购新西兰Westland 100%股权。标的是新西兰第二大乳企，拥有 359 位奶农股东，占有新西兰4%的原奶供应量(18 年新西兰产量 2200 万吨，标的公司推算占有 88 万吨，估测伊利18 年收奶量 510 万吨左右)。收购事项在成本、产品、渠道等方面均利好伊利。

成本控制:国内奶价处于景气周期，加大对上游布局有利于提升上游掌控力，平抑 成本波动;同时，可以用国内外上游价差，进一步降低部分产品成本;

升级产品:长期来看，有利于增强对国际优质奶源的布局，巩固公司乳制品龙头地 位，利用优质进口奶源进行品牌细分升级;

渠道扩张:标的公司旗下产品具有 40 个国家分销渠道，伊利收购后，可提高对全 球市场的辐射能力，拓展海外业务，有利于提升国际竞争综合实力和品牌影响力 。

全球织网下游:拓展地域边界，近期动作频繁。2018 年公司新成立国际业务部，由总 部直接管理，目前海外市场重心在于东南亚。2018 年，“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亚 多个城市成功上市，该款产品是经过深入的市场调研和精心研率先面向印度尼西亚及其 他东南亚市场推出的高品质产品。2018 年 11 月，伊利收购泰国本土最大的冰淇淋和冷 冻食品分销企业 THE CHOMTHANA，标的公司拥有超过 37 年的行业经验，产品覆盖 冰淇淋、面包和甜点等多个领域，除泰国本土业务之外，同时还向周边 13 个国家出口 冰淇淋，深受东南亚消费者喜爱。

（二）对比雀巢：织网只是开始，仍有进步空间

纵观雀巢发展，从收购扩张转向内部整合。从1876年成立，1938年凭借自主研发的咖啡开始迅速全球化，截至2012年，雀巢已拥有200多家子公司，500多个工厂，员工数22万人，行销国家80多个。1981-1997年间，雀巢重新专注食品布局，确立矿泉水、冰淇淋、宠物食品重要地位，开启新一轮大规模并购浪潮。1985年以30 亿美元的价格收购美国三花，同年收购喜跃品牌进入宠物食品业，1992年收购法国贵族品牌Perrier，并在第二年成立独立运营的水业务公司。1998年之后，雀巢开始进入内部调整整合期，相比上一阶段，此阶段毛利率和净利率呈现持续上升的趋势，可见成本控制、盈利能力提升的成效。

对比雀巢，伊利在收入和利润端均有较大空间。雀巢通过内部研发和外延并购，贯彻多品类扩张和全球区域拓展的战略，保障收入持续稳定增长。从婴儿食品起家，雀巢已将业务拓展至饮料、营养品、乳制品、宠物护理、调味品、甜点、水等七大类，贡献收入比例相对均匀，伊利在品类扩张方面仍有很长的路可以走。分地区来看，雀巢全球拓展比较成功，美国地区占比最大，2018年贡献收入2095亿人民币，其次是亚太地区和欧洲、中东、北非地区（EMENA），分别贡献1443亿、1281亿人民币。利润端，雀巢通过产品结构升级和控本降费，毛利率、净利率均高于伊利。

优秀的企业基因是雀巢成长为全球食品龙头的关键，首先是制度化，多年积累建立起一套严格的行为管理规范；其次，管理层具备长远眼光，尊重多元文化，鼓励创新。具体经营层面来看，雀巢还有以下几点值得伊利学习：（1）打造拳头产品。雀巢的拳头产品包括自己研发的奶粉、咖啡等；（2）完善供应链系统。雀巢ECR系统将供应链上的各企业以业务伙伴方式紧密结合，及时了解消费者需求，具备快速反应的能力，严格管理到货率和库存天数；（3）坚持研发投入。雀巢年研发投资近100亿人民币，拥有以雀巢健康科学研究院为首的四大中心。

四、估值及投资建议：长期配置，守正出奇

（一）预测汇总

伊利各板块未来五年收入利润预测中枢及核心假设如下：

（1）常温板块

常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间，伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企，小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向90%以上看也没有问题，但即便这样空间也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长，当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性。

收入和业绩构成跷跷板：常温作为基本盘，企业目前的做法是尽量保持高增长，不惜资源的投入，可能一定程度上牺牲规模效应，保证企业增长。当公司求稳的时候，（尤其是品牌）资源会向此传统板块集中，公司收入压力较小时，可一定程度上降低常温资源投入，释放一定业绩弹性，同时费用资源可以补充进入其他业务板块。具体来说，体现到未来5年的推演中为以下两种情况：

一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长12%、8%、5%、5%、5%，利润率略有提升，800亿收入*10%=80亿）

一种是企业诉求变化，收入回落到3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用，提升1-2%。（5年增长：10%、8%、3%、3%、3%，800亿收入*12%净利率=96亿左右）。

（2）低温板块

低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱，渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21天）、区域消费文化及品牌记忆等因素，没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头提升市占率的绝对理由，低温酸奶还是有希望复制常温酸奶2010-2016年的路径。现阶段龙头发展的桎梏在于他们本身，一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜于低温产品，这意味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

巴氏奶：商业模式不同，伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对优势，因此我们判断伊利近几年内不会作为重点去发展。

我们预计伊利低温板块的市占率变化不明显，但利润率有所复苏。

（3）奶粉板块

奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低。此前被外资定价，如今内资反扑。人口增长压力较大，但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利。伊利奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色，这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高。我们中性预计下，伊利2023年市占率可以达到12%左右，未来五年奶粉收入中枢在高个位数，但利润率略有提升。

（4）奶酪板块

奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局。以奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足，这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来，未来行业有望提速。从模式来看，与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局。乐观预计下，伊利2023年做到40亿也有可能（20%左右市占率），中性预计下，我们给与10亿的收入贡献。

（5）饮料板块

饮料：长期景气板块，高度依赖管理，乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所不同，尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀的饮料企业，渠道模式学习需要一个过程。但我们认为，从长期来看，渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的思维看，把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平，另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断，而品牌对饮品十分关键。同时，伊利在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。中性预计下，2023年通过矿泉水、功能饮料等可贡献50亿左右，但利润上贡献有限。

（6）海外及并购

海外及并购：并购用于奶源、供应链、渠道、产品结构的补充，预计对收入也有一定拉动，有利于企业提升自己综合竞争能力。如果挑战2030年超过雀巢乳制品，我们预计收入上会有一部分通过收购实现。中性预计下，至2023年，并购可贡献50亿的收入。

伊利未来三年盈利预测如下，调整2019-2021年EPS为1.16、1.22、1.41元。

（二）投资建议

基本面整体判断：

长期：以收入为重心，健全多元板块。伊利发展逐步进入平台期，一方面是老业务空间有、但不足以支撑公司的发展野心，另一方面新业务新市场需要培育。根据公司构想（收入2030年比肩雀巢），我们判断公司将中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说，我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块，市场预期不高，但企业基因较为契合，可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

中短期：股权激励目标托底，紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出，意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润。以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

估值判断：伊利估值有望保持在30X左右。A股国际化进程加速，伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移。首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化，份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次，此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大，而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强，8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速，品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板，抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，有稳定正增长的龙头，估值在25X-30X之间较为合理。我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。

投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标为公司业绩托底，确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但股权激励只是bottom line，有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置，守正出奇。我们给与19-21年1.16、1.22、1.41元的eps预期，20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

风险提示

需求回落：经济波动和后周期现象，可能会导致需求上有所回落

竞争加剧：既包括传统业务和蒙牛竞争，又包括新领域和饮料、奶酪等优秀公司竞争，竞争环境更加复杂，份额之争更加激烈

成本压力：原奶成本上行周期，因为天气、疾病等因素产能缺口，可能导致奶价快速上行，短期内无法实现传导。

附：财务预测表