消费行业2020年投资策略：小龙头时代-格隆汇

作者：訾猛，邱苗

来源：猛哥看商业

投资要点

投资建议：①从宏观层面看，消费已全面上升至国家战略高度，成为经济增长核心驱动力；②经济下行压力下，预计未来整个消费增速会变得更加平稳，增长的核心驱动力逐渐从投资驱动，变为多因素共同驱动（人均可支配收入、财富分化效应、低线城市消费升级等）；③2020年大消费行业的投资主线可概括为：供给看效率、需求看红利，市场热点可能会从大龙头逐步走向小龙头，大龙头获得绝对收益，小龙头获得超额收益。我们协同九大消费行业首席（食品饮料/商贸零售訾猛、家电范杨、轻工穆方舟、农业钟凯锋、社服刘越男、汽车吴晓飞、纺服郝帅、传媒陈筱），精选出28只消费品小龙头企业。

目前大消费行业主要存在三大市场分歧。消费白马是否估值偏高、机构“抱团取暖”是否会瓦解、科技股崛起是否会导致消费股崩盘，目前市场担忧主要集中于这三点。我们认为，大消费行业进入下半场后，估值体系会从PE向DDM切换，以前是给“增长”估值，未来是给“竞争优势”估值，竞争优势稳固、业绩稳健增长的消费龙头估值水平是有支撑的。消费属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，“抱团”现象很难打破，科技股的崛起并不会导致消费股崩盘，但可能会影响超额收益。

从资产配置的角度解读大消费行业。我们回顾了美国、英国、日本股市，发现大消费行业是盛产长牛股的“摇篮”，这些消费品公司不仅成功穿越了多个经济周期波动，还为投资者带来了惊人的超额回报。从资产配置角度而言，消费行业β系数更低，更受大资金青睐，无风险利率缓慢下行的大背景下更是如此。同时，MSCI第三次提升A股纳入比例，反映出海外资金“长期做多中国、加仓大消费”的信心。

九大消费行业2020年展望。A.供给看效率：伴随中国经济进入挤压式竞争时代，经营效率高、竞争优势强的龙头企业，可以挤压中小企业市场份额来获得成长；B.需求看红利：三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，为美妆、免税、体育、休闲娱乐、户外运动、白酒、零食等细分领域带来巨大的发展机遇。在投资标的方面，我们更看好消费小龙头企业：①从增长价值角度，随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行且市场预期充分；②相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升，估值性价比明显更高。

风险提示：经济增速放缓，中美经贸摩擦，行业竞争加剧的风险

一、大消费行业2020年投资策略

1、消费全面上升至国家战略高度，成为经济增长核心驱动力

从宏观层面看，消费已全面上升至国家战略高度，成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。回顾历史，GDP构成中消费、投资、出口的比重变化经历过三个发展阶段：①1990-2002年，消费占GDP比重在60%以上，投资和出口占比相对较少；②2003-2010年，随着中国加入WTO，投资、出口占比显著提升，消费占比逐渐下降至50%以下；③2012年以后，随着对公消费占比下降，居民消费接棒复苏，最终消费占比开始提升。国家统计局数据显示，2018年最终消费支出对GDP增长贡献率为76.2%，比上年提高18.6%，对GDP增长的拉动达到5.03%，均远高于投资和出口。至此，大消费行业已经成为拉动经济增长三驾马车中的“头马”，成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。

整个消费增长的核心驱动力逐渐从投资驱动，变为多因素共同驱动（人均可支配收入、财富分化效应、低线城市消费升级等），预计未来消费增速会变得更加平稳。回顾历史，中国消费与经济关系大致可划分为三个阶段：①2000年以前对公消费占比低，消费主要受人均可支配收入、消费者信心、CPI等因素影响；②2000-2012年对公消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，尤其2009年四万亿刺激经济计划时期，固定资产投资成为短期消费的主要拉动因素；③2012年之后，房地产对消费影响加大，同时居民消费逐渐承接对公消费成为拉动消费的主要力量。2018年下半年以来，整个消费增长的核心驱动力已经逐渐从此前的固定资产投资、房地产驱动，变为多因素共同驱动，人均可支配收入增速、财富分化效应、三四线城市消费升级、下沉市场贡献增量空间等，均会对消费增长造成影响，我们判断，未来整体消费增速也会变得更加平稳。

2、未来大消费行业的演变趋势：供给看效率，需求看红利

我们认为，未来两个大的消费方向，可以概括为：供给看效率，需求看红利”。从供给端来看，整个消费板块的增长已经进入挤压式增长阶段，企业之间的竞争体现更多地体现为效率之间的竞争，而效率又体现为企业管理能力和管理团队的竞争。从这个角度而言，投资者应该重点配置龙头企业，龙头企业可以充分利用自己的竞争优势，通过挤压中小企业的市场份额来获得成长。从需求端来看，虽然整体宏观经济增长放缓，但很多行业依然具备较大的红利空间，比如三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处在大众消费和品牌消费阶段，为白酒、零食、化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间。我们可以从2019年“十一”黄金周表现加以佐证，京东大数据显示，“十一”低线城市（3-6线）下单金额平均增长20%，涨幅优于一二线城市，白酒、家电、智能数码、美妆、箱包订单量较往年有明显提高。除产品端渗透率不断提升外，低线城市（3-6线）服务型消费猛增，旅游、免税、餐饮、电影等全面呈现向好趋势。

3、消费进入下半场，市场热点可能会从大龙头走向小龙头

2020年市场热点可能会从大龙头走向小龙头，重点关注需求驱动、行业格局发生积极变化的投资标的。回顾2019年市场行情，从火爆的猪肉概念，到白酒的一路飞涨，大消费无疑是A股市场最热门的投资主题。Wind数据显示，截至11月6日，白酒、牧业、食品饮料年内上涨89%、87%、61%，在112个申万二级行业中排名第2、3、7，大幅跑赢同期大盘表现。然而，大消费是一个较大的主题，涉及的细分行业和上市公司繁多，我们认为未来市场投资的热点，可能会从贵州茅台、五粮液、海天味业、格力电器、美的集团等公认的大龙头，逐步走向一些细分领域的小龙头，例如零食行业中的三只松鼠、绝味食品，免税中的中国国旅，体育用品中的安踏，速冻食品行业中的安井食品，化妆品行业中的壹网壹创等。相较而言，这些企业的营收和市值规模可能不及大龙头，但所处的行业都处于快速成长期，行业竞争格局日渐清晰，这些企业正在凭借建立起来的竞争优势，迅速抢占市场份额，投资机会也越来越大。

以美妆代运营龙头壹网壹创为例，行业高速发展的同时，公司依靠整合营销、产品开发优势不断提升市场份额，业绩全面加速向好。化妆品是大消费中的偏早周期行业，行业还处于快速增长期，尤其是这几年小红书、抖音对消费者的教育以及拼多多将低线城市消费人群激活成为互联网用户，化妆品从一二线向三四线加速渗透，人均使用金额也在不断提高，这给国货品牌带来巨大机遇。公司自2012年开始为百雀羚提供电商服务，助力品牌夺得2015-2018年双十一天猫全网美妆类目三连冠。近年来公司又新增宝洁、露得清、伊丽莎白雅顿、爱茉莉、佰草集等国内外重量级客户，优异的成绩彰显了公司在整合营销、产品开发等方面的独特优势，而IPO上市后，公司资金实力进一步提升，有望加速公司客户拓展。

4、三四线城市人口红利仍在继续，重视消费升级巨大机会

三四线城市仍处在品牌和向品质化升级时代，五六线城市还处在大众消费品时代，预计需求红利可维持3-5年。从收入和城市分层来看，国内区域广阔，区域之间经济差异巨大。我们根据人均GDP将中国的城市分成了6档，国内一二线城市已经进入了品质化、简约化消费阶段，覆盖人口3.9亿，占中国总人口的28%；三四线城市还处于品牌化消费阶段，正向品质化消费进化，覆盖5.7亿人口，占中国总人口的41%；五六线城市还处于大众消费阶段，覆盖4.3亿人口，占中国总人口的31%。整体而言，中国有10亿人口处于大众消费和品牌消费阶段，人口基数大，收入增长快，边际消费倾向高，认知程度较低，消费企业获利难度小，为超市、电商、国货品牌等带来巨大发展空间。

精选需求红利驱动下的高景气度行业，例如化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动、白酒、零食等。我们认为，棚改货币化使得城镇化进程加快，使得低线城市人群逐渐转向享受美好生活，农村生活方式城市化，健康化、家庭化、追求精神消费等新的理念正在形成。举例说明，在三四线城市家庭中，食品和日用品的采购比例通常达到90%左右，过去是满足温饱和柴米油盐，现在是要“吃得好”、“吃得健康”，作为正餐补充的休闲零食行业迎来快速发展，三只松鼠、绝味食品等零食企业实现爆发式增长。在三四线城市，随着电商、海淘的普及，年轻人的消费欲望也走上了轻奢，化妆品和彩妆成为消费者偏爱购买的奢侈品类。除产品端渗透率不断提升外，低线城市（3-6线）服务型消费猛增，旅游、免税、餐饮、电影等全面呈现向好趋势。精选需求红利驱动下的高景气度行业，例如白酒、零食、化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等。我们认为，棚改货币化使得城镇化进程加快，使得低线城市人群逐渐转向享受美好生活，农村生活方式城市化，健康化、家庭化、追求精神消费等新的理念正在形成。举例说明，在三四线城市家庭中，食品和日用品的采购比例通常达到90%左右，过去是满足温饱和柴米油盐，现在是要“吃得好”、“吃得健康”，作为正餐补充的休闲零食行业迎来快速发展，三只松鼠、绝味食品等零食企业实现爆发式增长。在三四线城市，随着电商、海淘的普及，年轻人的消费欲望也走上了轻奢，化妆品和彩妆成为消费者偏爱购买的奢侈品类。除产品端渗透率不断提升外，低线城市（3-6线）服务型消费猛增，旅游、免税、餐饮、电影等全面呈现向好趋势。

5、房地产边际改善带动后周期产业链，家电值得重点关注

房地产竣工面积出现好转，地产后周期产业链（家电、家具等）值得关注。国家统计局数据显示，2019年1-9月，全国房地产新开工面积16.57亿平米，增长8.6%；房屋竣工面积4.67亿平米，同比下降8.6%，降幅收窄1.4pct，单月增速4.8%，增幅上升2pct。房地产新开工、竣工增速剪刀差收窄，单月销售面积连续三月同比增长，显示出房地产市场较强的韧性。我们认为，经济下行压力下，基建逆周期调节力度可能会超出市场预期，地产后周期产业链有望持续受益，例如与房地产销售有较强相关性的家电、家具行业。以家具行业为例，其消费市场主要来源于人们购买房产后配套购买家具的需求，受房地产市场住宅商品房和二手房交易市场的影响非常大。通过对家具行业历史近20年数据的复盘，我们发现行业先后经历过五次相对明显的增速变化，其变化与地产增速变化的滞后期约为9~12个月。房地产边际改善对家具行业无疑有着积极的影响，一旦竣工面积持续回升，家具市场也有望持续向好。

值得注意的是，家电行业与房地产市场同样存在“良好的”正相关关系。一般而言，空调、冰箱、洗衣机安装滞后现房6-9个月，滞后期房24-36 个月，油烟机安装滞后现房3-6个月，滞后期房21-33个月。因此，市场通常用“地产后周期”来表达地产和家电的领先滞后关系，将地产成交量和竣工作为家电行业的关键领先指标。地产对家电需求无论从理论上还是从测算上，都有明显的拉动作用，过去10年中，地产年均贡献行业增速超过1pct，同时还部分对冲了非地产因子产生需求波动。房地产竣工面积出现好转，投资者应重视家电行业边际改善信号。

二、大消费行业市场主要争议点

1、消费白马年初以来持续走强，市场担忧估值是否过高

探讨估值问题前，我们先回顾下美国20世纪70年代初的“漂亮50”行情。20世纪60年代末至70年代初，美国股市涌现出一批优质龙头公司（以大消费行业为主），凭借稳健的盈利和龙头壁垒备受机构追捧。自1971年底起，“漂亮50”股价和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位数超过40倍，最高的宝丽来公司估值甚至超过了90倍，而同期标普500估值中位数仅为12倍。从投资回报率来看，1970年6月至1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，相较标普500获得35%超额收益。

反观中国，目前消费板块最大的争议点无疑是“估值是否过高”。年初以来，A股消费白马股价持续走强，贵州茅台、中国平安、恒瑞医药等屡创新高，基金“抱团取暖”的格力电器、美的集团、海天味业等个股走势同样强劲。从估值情况来看，大消费板块无论市盈率（PE）还是市净率（PB），均处于相对高位。举例说明，食品饮料PE为32.17倍，达到历史百分位68%，PB为6.5倍，达到历史百分位81%；细分白酒板块市盈率更是高达32.17倍，远高于历史均值水平；家用电器、汽车、农林牧渔的估值也不便宜，PE分别为22.13倍、23.89倍、34.22倍，达到历史百分位58%、56.39%、41%。

但我们认为，消费行业不能简单地按照市盈率（PE）判断估值水平高低。主要基于以下三点理由：①宏观层面，消费已成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”，消费在国民经济发展中的战略地位日益突出，消费未来稳定增长的确定性更强；②产业层面，消费产业由上半场流量红利阶段逐渐进入下半场存量竞争阶段，由需求驱动逐渐转向供给驱动，由过去加杠杆粗放式的增长逐步转向竞争优势驱动的高质量增长，最终完全转向由产品品牌、运营效率、技术创新等核心竞争优势驱动产业发展；③微观层面，消费品基于竞争优势实现成长三步曲路径更加清晰，构建竞争优势→在竞争优势基础上获得超额利润→在获得超额利润的基础上构建长期成长性，龙头企业持续成长的核心源泉来自于竞争优势，成长稳定性与确定性加强。

基于此，消费行业估值体系应该由PE向DDM转变，以前是给“增长”估值，未来是给“竞争优势”估值。消费品公司创造价值的三步曲为“构建竞争优势→产生超额利润→长期成长性”，第一阶段企业享受发展红利，估值方法主要以PE、PEG为主；第二阶段企业逐步构建竞争优势，通过成长三步曲实现价值创造，基于竞争优势获得持续成长，通过给“增长”估值逐步转向给竞争优势估值，估值方法由PE、PEG向DDM转变。通常而言，消费行业需求相对稳定，强势品牌、高效运营往往能够有效转化为稳定的盈利和现金流，能够满足应用较为严苛的DDM模型。

利用DDM构建消费品行业估值框架体系，基于竞争优势的盈利稳定性与持续性更强。从公式来看，DDM模型中，分子端盈利能力、成长性描述投资者对企业未来经营的预期，即对客观世界“物”的预期；分母端主要描述风险预期的变化，即投资者的内心世界，其中风险评价描述的是对风险的判断，β×风险评价代表了投资者对分子端企业盈利预期的风险预期，无风险利率、风险偏好描述的是投资者的投资心态。DDM模型表明企业核心价值在于远期经营价值折现，对企业盈利的持续性和稳定性提出了较高要求。消费行业从需求驱动向供给驱动发展，从增量竞争向下半场存量结构优化转变，消费品企业由过去的渠道、营销驱动逐步向运营、产品、品牌驱动发展，龙头企业通过竞争优势逐步获得长期成长性，呈现出的财务特征即为盈利与现金流稳定。

以我们熟知的雀巢公司为例，一旦建立起稳固的竞争优势、持续的盈利能力，估值不会下降，反而会屡创新高。作为全球化食品巨头，雀巢公司1989-2000年处于快速发展期，这一阶段PE估值稳定提升；2000-2008年，PE估值与营收增速同步波动；2009年至今，雀巢通过并购整合，业务板块与产品品牌不断壮大和完善，实现了高度稳健的内生增长，估值溢价越来越明显，2017年PE达到历史最高水平35倍左右，为投资者带来丰厚的回报。

雀巢的案例并非“个案”，纵观整个海外市场，消费龙头进入成熟期后，营收和净利润增速可能趋缓，但估值水平并不会下降。除了上文提到的雀巢，宝洁和耐克在经历了高速增长期后，目前已进入平稳发展阶段，但估值水平仍持续提升；沃尔玛快速成长扩张期估值明显提升，增长趋缓后估值中枢有所回落，但2011年起超市行业平稳发展，沃尔玛凭借竞争优势逐渐占据垄断地位后估值迎来向上修复；可口可乐持续高分红机制下，PE估值稳定在20X以上；帝亚吉欧营收与业绩增速趋缓后，估值持续提升。以上案例均说明，消费龙头一旦建立起足够深的“护城河”，稳健增长、市占率提升、盈利改善、持续分红等就足以支撑其估值水平。有趣的是，如果将中外消费龙头估值和增长进行对比，海外龙头营收和净利润普遍为个位数增长，甚至出现负增长，但与国内龙头估值相比并没有太大差异。

2、机构“抱团取暖”达到历史高位，市场担忧是否会瓦解

从市场交易层面而言，机构“抱团”消费白马的交易热度达到历史高位。尽管大消费行业估值并不便宜，但众多机构资金依然保持较高的配置热情。以公募资金为例，过去3年公募的持仓结构发生明显变化，呈现向A股核心资产“抱团”的趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%以上，白酒板块持仓比例突破历史新高，食品饮料中的大众品、家电中的白电也处于历史较高水平。

我们认为，消费行业属于长周期的产业投资逻辑，如果不出现持续的业绩低于预期或者极端的外部事件，“抱团”现象很难打破。仍旧以美国“漂亮50”为例，“漂亮50”行情走向终结主要有三方面原因：①美国大幅的财政赤字和信贷扩张积聚高通胀泡沫，粮食危机触发CPI上行，美联储不得不加速收紧货币政策；②1973年石油危机爆发，导致通胀进一步恶化，原材料成本上升侵蚀企业盈利，企业毛利率和盈利增速双双下行，股市由牛转熊；③自1973年起，“漂亮 50”的盈利增速和ROE开始回落，盈利稳定性受到市场质疑。我们认为，A股机构“抱团取暖”的现象只可能在两种情况下被打破：第一种情况是消费龙头业绩持续低于预期，但目前而言，贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等白马股营收和净利润保持稳定增长；第二种情况是像美国“漂亮50”那样，A股遭遇大的外部变动，例如中美摩擦全面升级或全球经济断崖式衰退，但目前来看概率很小。短期市场调整不会使得当前市场偏好的价值风格完全转向，白马蓝筹等“核心资产”依然是机构的配置重点，我们认为消费白马“抱团取暖”的现象还会延续，市场无需过分忧虑。

3、“减消费、增科技”现象出现，市场担忧消费股是否遇冷

从2019年三季度持仓情况来看，基金确实出现了减仓消费、加仓科技的现象。2019年上半年末，高科技板块在公募基金配置比例中处于6年新低，科技板块市盈率和市净率也处于2010年以来30%分位以下。随着政府迫于外部压力逐渐将大力发展自主核心科技技术作为长期发展战略，自8月份开始，A股科技股整体走强，不管是电子、通信、计算机甚至军工板块，分别走出了华为产业链、5G产业链和自主可控等主题。从2019年三季度持仓情况来看，主动投资偏股型基金三季度对立讯精密、恒瑞医药和海康威视大幅度增持，对伊利股份、美的集团、招商银行、五粮液等个股有所减持，展示了市场对科技、消费主题此消彼长的关注趋势。

我们认为，前期涨幅较高的消费板块出现减持属于正常现象，科技股的崛起并不会造成消费股的崩盘，但可能影响消费股超额收益。如果将A股市场风格进行划分，大致可划分为四大类：消费、科技、金融地产、周期（基建及大宗商品）。年初至今，消费、科技两大板块先后崛起，涨幅约为50%、44%，而金融地产、周期板块涨幅明显落后。若考虑到具体个股中的股价涨幅与估值的比较，确实存在部分资金由高估值板块流向低估值板块的可能，但科技股的崛起并不会造成消费股的崩盘，只会影响消费股超额收益。在当前A股的存量行情下，只要国内政策基调保持稳定、外围不出现重大风险事件，市场风格短期内就不会完全切换，长线资金的配置风格依然“偏防守”，高ROE、业绩增速稳健的消费品种就会受到青睐。

三、从资产配置角度分析大消费

1、借鉴海外成熟市场经验，大消费行业是盛产牛股的摇篮

1.1. 美国：快速消费品是美国股市长期大牛股的摇篮

回顾美股近50年历史，快速消费品、医药行业诞生了很多投资回报率惊人的长牛股。在《投资者的未来》一书中，西格尔教授通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股进行数据分析，整理出 1957-2003 近 50 年间美国股市回报率最高的20只股票，这20家公司不仅成功穿越了多个经济周期波动未被市场淘汰，并且平均取得了942倍的投资回报，大幅超越同期标普500指数。这20家公司中有11家来自快速消费品行业，6家来自医药行业，比例高达85%，包括大名鼎鼎的菲利普莫里斯公司（大型烟草生产商，投资回报率4625倍）、小脚趾圈实业公司（糖果公司，投资回报率1090倍）、可口可乐（饮料制造商，投资回报率1051倍）、百事可乐（饮料制造商，投资回报率865倍）、高露洁棕榄公司（家具护理公司，投资回报率760倍）、亨氏公司（营养食品生产商，投资回报率635倍）。

1.2. 英国：消费行业中食品饮料及快消品大市值公司多

英国公司市值排名前20的股票中，消费行业占据7个席位。回顾2008-2018年十年间，英国市值最高的20家上市公司，Unilever、帝亚吉欧、力拓集团、利洁时、康帕斯集团、帝国烟草、乐购这7家公司均属于消费行业，十年间累计涨幅分别达到2.70倍、2.92倍、3.44倍、2.18倍、5.31倍、1.07倍、-0.32倍，除乐购外收益率均跑赢同期富时100指数。

1.3. 日本：汽车股表现优异,成为拉动日本经济增长引擎

汽车为日本最为倚重的支柱产业，汽车股崛起成为日本经济增长的缩影。众所周知，日本是高度发达的资本主义国家，二战后得到美国的帮助，日本经济迅速崛起，成为经济大国。20世纪八九十年代，日本的经济还曾经一度有赶超美国的态势，直到2010年，日本GDP才被中国超越。事实上，日本经济能够实现腾飞，汽车产业功不可没。2018年汽车产业在日本工业产值中的比重达到40%，汽车与相关产业至少为日本提供了超过530万个就业岗位，占据日本劳动人口的10%。而日本2008-2018年收益率排名前十的公司中，斯巴鲁、五十铃汽车、东方乐园株式协会这三只消费股分列第二、第四、第九位，汽车股排名靠前，其年化收益率达到29%、23%、21%，累计涨幅为11.3倍、7.24倍、5.55倍，均大幅跑赢日经225指数。

2、消费龙头超额收益显著、β系数更低，更受大资金青睐

消费龙头股无惧市场波动，股价表现远远跑赢大盘。复盘10年股价表现，贵州茅台、五粮液、伊利股份、海天味业、格力电器、美的集团涨幅达到10.8倍、6.1倍、7.6倍、5.6倍、9.1倍、5.3倍，而同期沪深300指数只录得16%涨幅，远远跑输消费白马股。展望未来，内需消费占GDP的比重越来越高，消费升级趋势不断延续，消费龙头只要能够保持产品竞争力和公司所处的行业格局，最终的盈利和财务表现仍然会长期向好，未来跑赢大盘仍然是大概率事件。

其它行业频频暴雷，食品饮料、家电等消费白马业绩经营稳健，比较优势和防御属性凸显。2018年底以来，市场上出现了大量曾经的明星白马股暴雷，遍布各个行业，医药、基础化工、环保是重灾区，而本轮白马股暴雷潮基本未涉及食品饮料、家电等消费行业。同时，白酒、乳制品、调味品、家电上市公司财报内容相对比较简单，业务模式容易理解，在白马股中具备比较优势和防御属性。对其它行业白马股的避险行为引发的重仓股再配置，也是本轮白酒、家电领涨的一个原因。

消费行业从产业角度而言属于持续成长性行业，β系数更低，更受大资金青睐，无风险利率缓慢下行的大背景下更是如此。通常而言，我们使用β系数衡量行业和企业的系统性风险，当投资者有很大把握预测到一个大牛市的到来时，应该选择那些高β系数的证券，它将成倍地放大市场收益率；相反，在一个熊市到来或市场走势较为疲软时，投资者应该选择那些低β系数的证券，从而抵御市场风险、避免损失。显然，当前宏观经济下行压力不断加大的背景下，国内外资金的配置风格是偏防守型的，对分子端盈利不确定性的容忍度较低，β系数越低越好。而消费行业龙头企业通过竞争优势逐步获得长期成长性，呈现出的财务特征即为盈利与现金流稳定，对应的β值很低，很好地满足了大资金的稳健需求。

3、资金配置热情达到空前水平，MSCI再扩容加速外资流入

从国内资金配置的角度而言，消费白马的配置热情达到空前水平。尽管消费行业已然位于估值高位，但众多机构资金仍然对其颇为追捧。以公募资金为例，过去3年公募的持仓结构发生明显变化，正呈现向核心资产“抱团”的趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%。根据Wind最新公布的基金重仓持股比例，2019年三季度整体保持稳定，食品饮料、家电、农林牧渔、汽车的重仓持股比例达到16.61%、5.30%、2.42%、2.08%；而从另一个更直观的指标来说，2019年三季度食品饮料、家电、餐饮旅游、农林牧渔明显超配，超配比例分别达到8.81pcts、2.71pcts、0.65pcts、0.42pcts。

从海外资金配置的角度而言，MSCI第三次提升A股纳入比例，北上资金加速流入，大消费行业占据配置榜首。随着A股市场进一步对外开放，叠加A股纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数并稳步提高纳入权重，近两年外资加速流入A股——2017年、2018年陆股通分别净流入1997亿、2942亿；2019年初至今，外资通过陆股通渠道已累计净流入8675亿左右。那北上资金主要流入哪些行业呢？毫无疑问，消费行业是最大的去处，北上资金持股市值最高的前4大行业是食品饮料、耐用消费品与服装、银行和医药生物，持仓市值均超过千亿元。11月8日，MSCI再次宣布，将实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股（包含符合条件的创业板标的）在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%，而根据此前披露的名单，大盘股公司主要分布于食品饮料、家电、医药、非银和地产，反映出海外资金“长期做多中国、加仓大消费”的信心。

四、九大消费行业2020年展望

1、从增长价值、估值、盈利确定性角度，消费小龙头更占优

2020年消费行业投资热点可能会大龙头逐步走向小龙头。年初以来，以贵州茅台、五粮液、海天味业、格力电器、美的集团为代表的消费白马股价屡创新高，走出一轮价值回归的行情，获得了极高的市场关注度。展望2020年，我们认为消费行业的投资热点可能会大龙头逐步走向一些细分领域的小龙头，例如零食行业中的三只松鼠、绝味食品，免税中的中国国旅，体育用品中的安踏，速冻食品行业中的安井食品，化妆品行业中的壹网壹创等。相较而言，这些企业的营收和市值规模可能不及大龙头，但所处的行业都处于快速成长期、具备一定的需求红利，这些企业正在凭借竞争优势迅速抢占市场份额，行业竞争格局日渐清晰，投资机会也越来越大。

从企业创造价值角度而言，小龙头增长价值VG相对大龙头更占优。从消费品公司价值创造“三部曲”而言，企业价值V=资产的价值VB+盈利的价值VF+增长的价值VG，小龙头增长VG更胜一筹，理由如下：①随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，推动小龙头VG相对于超级龙头更快提升；②当前小龙头在各自领域市场占有率仍低，参照日本等国家经验提升空间较大，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行且市场预期充分；③当前市场风险偏好由过去两年的低位出现小幅提升至中低位，对更具成长潜力的消费小龙头偏好改善，要求的风险溢价有所降低。

与此同时，消费小龙头兼具盈利增速、估值性价比优势。相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升，估值性价比明显更高。

2、食品饮料：白酒龙头优势凸显，乳制品、调味品平稳增长

白酒：继续分化，龙头稳定，区域龙头弹性大。Q3白酒板块收入545亿、净利润187亿，其中一线白酒收入400亿，净利润163亿，分别同比+11%、15%；二三线白酒收入148亿，净利润24亿，分别同比+20%、24%。板块整体增速放缓，二三线区域龙头收入环比提升明显，但一线白酒仍贡献了行业大多数收入和净利润，占白酒板块比重为73%、87%。从行业内重点公司来看：①贵州茅台：全年业绩弹性仍在，股份公司直销带来可观的业绩增长，Q3业绩略低于市场预期，但根据渠道反馈，企业团购客户的货尚未发出，预计公司将于Q4加快发货，鉴于当前茅台酒批价在2200-2300元，发完剩余的直销量没有压力，预计仅股份公司直销2019全年可以为公司带来6pct收入增长、10pct利润增长，再考虑到非标提价与增量投放，全年业绩目标轻松实现；②五粮液：行业集中化、高端化趋势助力五粮液改革成功，强大的品牌力支撑五粮液站稳千元价格带，改革顺利推进，前三季度收入均保持在25%以上，净利润均保持在30%以上，回款及现金流表现突出，预计全年收入增长25%的500亿目标轻松实现；③泸州老窖：Q3单季净利率升3.04pct至30.18%，主因国窖增长更快下结构上移及高中档酒提价带动，Q4预计在控货稳价预期下国窖仍保持快速增长，特曲换装成功率高、期待特曲价值回归。

乳制品：收入、利润正增长，龙头长期发展积极。受益消费升级和渠道下沉，乳制品板块收入、利润保持双位数增长，2019Q1-3实现收入1002亿、净利润65亿，同比增11.3%、10%。以行业龙头伊利股份为例，Q3单季营收236.1亿、增10%，增速下降主因行业增速放缓；19Q1-Q3伊利股份液体乳收入560.7亿，预计增12%左右；单品方面预计安慕希、金典、每益添、畅轻等高端单品保持30%以上快速增长；奶粉及奶制品收入66.8亿，市占率微幅提升。展望2020年，行业增长虽放缓但伊利股份加大创新及新业务投入，短期调结构、控费降促等方式转嫁短期原奶成本压力，未来发展仍然积极。

调味品：整体平稳增长。2019Q1-3调味品板块收入429亿元，增长12.4%；净利润77亿元，增19%，高基数下增速降29.4pct。龙头公司中炬高新主业保持平稳增长，Q3单季酱油、鸡精鸡粉、食用油实现营收6.7、1.2、1.5亿元，增8.6%、18.9%、42.2%。分区域看东区、南区、中西区、北区增 11.6%、13%、28.8%、13.7%，中西区持续加速，东区及南区保持平稳，北区增速放缓较为明显。

啤酒：降税降费释放利润弹性。2019Q1-3啤酒行业收入429亿、净利润42.6亿，增3.9%、25%。行业龙头青岛啤酒业绩符合预期，盈利仍在改善，2019Q1-Q3销量719.5万吨、基本持平，吨价提升5.2%，主因部分产品提价及产品结构上移。主品牌销售353.1万吨、增3.1%。低端副品牌销售366.4万吨、降2.8%。4月以来降税降费带动毛利率改善、释放业绩弹性，展望2020年，青岛啤酒原材料及包材成本基本可控，盈利能力有望保持平稳。全年关厂计划仍在推进，行业需求短期承压，期待关厂为公司基本面带来更多改善空间。

3、商贸零售：必选消费依旧坚挺，国货崛起化妆品景气

经济增速放缓，食品CPI大幅升高，必选消费依旧坚挺。2019Q3GDP增速为6.2%，环比下降0.1pct，而CPI增速大幅回升，9月飙升至3.0%。其中，食品CPI在2019年7至9月分别为9.1%/10.0%/11.2%，主要是由于鲜菜、鲜果和肉类CPI出现较大提升所致。从限额以上零售额来看，以粮油食品饮料、日用品为代表的必需消费在经济增速放缓、CPI上行的背景下仍然韧性十足，日用品类和粮油食品类继续维持较高增长，日用品2019年7-9月增速分别为13%/13%/12%；化妆品类变现亮眼，7-9月增速分别为9.4%/12.8%/3.4%。

超市：CPI上行带动营收增长，盈利能力持续提升。2019Q1-Q3超市行业营收同比+11.16%，增速同比-0.17pct；剔除永辉后行业营收同比+3.40%，增速同比-0.65pct，龙头优势更加明显。永辉超市2019年前三季度新开大店118家，去年同期新开大店70家，云超开店加速；2019Q3新开永辉MINI112家，总计开业510家永辉MINI，Q3MINI店开店环比放缓；单店模型不断优化，Q3新开mini店单店平均面积为440平米，预计平均单店日销已接近2万元，毛利率有所提升，北京、福建等区域MINI店模型有望陆续跑通。家家悦2019Q3大卖场/综超/百货/专业店/便利店营收均实现正增长，前三季度新开门店53家，其中张家口新增15家，青岛、济南及周边地区新开18家，预计全年新开店有望达80-90家。

化妆品：国货化妆品品牌相继崛起，渠道红利带来高增长。中国化妆品行业仍处于长周期加速成长阶段，尤其国货品牌崛起将是未来大趋势。2019Q1-Q3化妆品行业营收同比+12.11%，单季度看，2019Q3营收同比+7.69%。2019Q3化妆品扣非净利润同比-2.51%，主要是受到上海家化和拉芳家化影响。行业数据持续向好，社零限额以上化妆品零售额1-9月累计同比+12.8%居消费品类中高位，在整个可选消费中，化妆品穿越周期属性愈发得到市场认可。行内重点跟踪公司如下：①珀莱雅：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润20.8/2.33亿元，同比+33.35%/+28.51%，Q3泡泡面膜成为美妆品类爆品，持续拉动销售增长；②丸美股份：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润12.12/3.59亿元，同比增长14.77%/52.26%，线上线下同步发力，天猫渠道加速增长，根据淘数据，Q3丸美天猫旗舰店GMV同比+79%；③壹网壹创：2019Q1-Q3公司实现营收/净利润7.9/0.96亿元，同比增长50.6%/29.4%，公司服务品牌数量为29个，宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣服务品牌数量分别为185、77和67个，品牌和品类有望加速拓展，代运营行业成长前景广阔；④上海家化：2019年Q1-Q3营收/净利57.4/5.4亿元，同比+5.8%/19.1%，电商渠道持续向好，预计前三季度GMV增速29%，库存仍在调整，更换TP后运营质量强化，太极精华已经成为佰草集第二大预售SKU，消费者反馈积极。

黄金珠宝：金价上行带来黄金珠宝个股业绩、股价弹性。可选消费逐渐触底，在各类促消费政策的激励下，叠加金价提升，黄金珠宝行业需求复苏，龙头企业表现可期。2019Q3黄金珠宝行业收入同比增长17.9%，环比上升8.8pct。龙头公司表现优异，老凤祥2019Q3营收增速24.6%，优于行业整体水平。

电商：2019双十一延续火爆，各平台发力下沉市场，全场景成为常态。2019年双11全网GMV 4101亿元/同比+30.5%、天猫淘宝GMV 2684亿元/同比+26%，增速放缓趋势基本符合预期，下沉市场成为兵家必争之地。苏宁份额稳中有升，拼多多份额呈现较大增幅，小米新零售稳步发展。双11新变化：流量端-下沉市场流量红利带来全新增长点；场景端-全场景布局，覆盖全渠道；产品端-国货崛起，多品类国货品牌力凸显；战线拉长-双十一由单一电商购物日转为全民购物狂欢节。未来下沉市场将成为电商发展着力点，全场景、全渠道或将成为电商发展的方向。

4、家电：从风险折价走向确定性溢价，2020年行情可期

行业估值从风险折价，走向确定性溢价，将成为年底行情的主旋律，2020年家电行业大概率会成为2020年底最亮眼的板块之一。

我们认为当前家电行情的关键在于三个确定性：

①行业增速不会进一步大幅下行的确定性。2019年三季度家电行业整体收入同比提升4.1%，增速环比Q2的8.7%降低4.6pct，这一增速在过去5年中处于低位，2015年的大幅负增长主要是空调行业大力去库存所致，而当前空调行业的库存压力远小于2015年，因此家电行业增速再下台阶的风险不大。

②竞争格局稳定向好的确定性。通常而言，毛利率和净利率能够反映出行业竞争格局的好坏，当一个行业在恶化的时候，竞争者采用“价格战”抢夺份额的动机会增强。从2019年三季报来看，白电、厨电、小家电、照明等主要家电子行业竞争格局稳定，并未出现上市公司毛利率、净利率大幅波动的不利信号。

③龙头公司竞争优势继续扩大的确定性。在经历多次价格战、渠道战后，家电行业大量中小企业逐渐淘汰出局，行业集中度大幅提高，部分细分品类已进入寡头竞争阶段发展。在线下市场，冰箱、洗衣机、空调TOP3零售额份额合计分别为58.57%、63.24%、74.61%，同比提升2.34、1.57、0.53个百分点，三巨头美的、格力、海尔的优势进一步加强，在产品份额、收入占比、利润占比等指标方面更为突出。2019年上半年，三巨头的收入占比达到61%，较上年提升近8个点；净利润占比达到74%，较上年提升6个多点。在如此高的龙头集中度下，中小企业基本失去了在家电业腾挪的空间。

5、农业：蛋白缺口支撑史诗级周期，猪鸡共振唱响周期赞歌

猪周期进入后疫情时代，继续看好畜禽大板块。在非洲猪瘟蔓延的一年多时间内，国内生猪能繁与育肥猪去化50%以上存栏量。对于以猪肉消费为主蛋白消费的国家来讲，疫情不仅仅带来超级猪周期，也带来了史诗级的蛋白涨价周期。我们综合考虑其他蛋白对猪肉的替代影响后，仍可以判断后续总动物蛋白摄入产需缺口依然高达1200万吨左右，猪价等价格均将受益超级猪周期反转。

生猪：超级猪周期逻辑不变，当前板块存在超预期机会。我们认为周期远未结束，超级猪周期仍在，逻辑如下：①猪价仍在涨价通道内，短期供给虽难以细论，但在未来一年内，供给将会持续性快速下滑，价格仍会新高。从农业部官方数据来看，9月份能繁母猪存栏同比下滑38.9%，生猪存栏同比下滑41.1%。从能繁母猪留种到育肥猪出栏接近1年的时滞来看，未来一年内，生猪供给将持续收缩，猪价仍处于上涨通道之中。②从行业角度看，目前集团化企业凭借资金和技术优势率先恢复生产，散养户虽然存栏企稳，但仍全面暴露在疫情的高风险下，未来很可能会出现集团化企业单边扩产，散养户存栏维持微增，猪价维持高盈利区间，行业成长性凸显。

禽板块：高盈利受益高猪价。本轮疫情育肥猪的去化幅度远高于母猪，这在历史上是少有的案例。这就意味着，未来一年内猪肉供给在疫情的干扰下，仍在持续的短缺通道中，猪价仍会新高。鸡肉作为价格较低的高品质替代肉，有望充分受益替代带来的行业性红利。本轮猪肉缺口保守估计2000多万吨，鸡肉一年总供给不及猪肉缺口，行业红利确定性明显，继续看好。

6、轻工：地产回暖估值压力有望修复，办公集采迎来红利期

家具：地产数据有所回暖估值压力有望修复。从地产竣工数据来看，1-10月相较于1-9月的降幅继续小幅收窄，地产销售数据在全年首次由负转正，单月表现有所修复，市场对地产数据短期的悲观预期有望得到一定的修复，这对于中长期后周期的消费需求持续增长（家具、家装）情况有待继续观察。从家具需求端来看，主要分为标准化需求（工程、整装）和非标准化需求（传统零售），不同类型的需求最终均指向C端市场，区别主要在于路径的差异，从而也带来了需求的分层。渠道结构的变化则是通过工程、整装适度的降低个性化需求，转化为以相对标准化的产品形式，其最终改变的是需求结构曲线（即长尾部分缩短、标准化部分进一步扩张），从中长期来看将带来相对标准化的B端市场集中度进一步提升。

消费轻工：消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期。消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准，近两年逐渐表出现了品牌化消费的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业退出，其中包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。办公采购的范围扩张，逐步从标准化采购扩张到非标产品以及服务采购。随着采购品类扩张需求的不断释放，办公集采正从标准化产品采购向非标采购及服务方向延展。根据对齐心集团、科力普、得力草根调研的情况，办公集采的市场规模约3万亿，其中消耗类办公物资、资产类办公设备、MRO标准产品等占比较高，市场规模的扩张主要来自于采购品类的增加。

造纸：木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需宏观支撑，2020或迎触底拐点。终端需求未见明显回暖，行业景气度预期内回落，增速下行趋势有所放缓，2020或迎触底拐点；中美关系变化无定，市场观望情绪略显浓厚，纸价与市场信心长期仍需宏观经济支撑。受整体宏观经济的影响，2019年造纸行业景气度预期内下行，终端需求未见明显回暖。2019年春季小旺季涨价函传导时间较往年更长，落实情况尚可，但终端销量未有显著好转；秋季小旺季涨价落实情况良好，出版社订单与双十一备货带动价格坚挺，规模纸厂排产较满，但经销商终端订单变现一般。长期来看，需求与纸价仍需宏观经济整体支撑，2019行业景气度下行已临近几年低点，2020或迎触底拐点。

包装印刷：成本拐点提升盈利，集中度提升支撑长期增长。印刷包装行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得纸包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。印刷包装行业下游需求与宏观经济联系紧密，经济波动可能影响需求端，优先选择需求稳定的印刷细分龙头。受国内经济增速放缓和贸易战等因素影响，在纸价下行利好印刷包装行业盈利回升的同时，需要考虑到经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响，优先选择需求稳定的细分品种。

7、社会服务：免税延续超高景气，低估值酒店板块或迎反转

可选服务行业继续显著分化，免税延续超高景气。①酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级：商旅预算降级，高端住宿需求仍在筑底；长线游需求处于底部，低客单需求稳定；博彩GGR增速自2019年1月开始转负之后，8月增速持续下滑，9月低基数下略有回暖；受宏观经济影响，2019年Q2社会消费品零售总额餐饮收入同比增长9.5%，最近5年整体增长持续放缓。②免税高景气度持续，预期全年离岛免税收入有望维持30%以上，预计北京T3航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长；主要景区游客增速企稳回升，一半景区股扣非业绩实现正增长。以免税行业龙头中国国旅为例，2019年前三季度公司营收355.84亿/+4.35%，归母净利41.96亿/+55.09%，第三季度三亚免税营收20.8亿/+33.3%，维持较高景气度。展望未来，进入10月份，国庆黄金周三亚免税营收增速在40%以上，2019年四季度离岛免税大概率将维持较高增速，未来市内店政策落地、海免并表和毛利率持续提升都将带来潜在利润增量。

酒店敏感性与弹性最高，目前预期估值业绩三重底，或迎双击。①受宏观环境影响，酒店经营数据较差，部分投资者担心公司业绩下滑，中国酒店PE估值底为16-18x，目前A股两家酒店：锦江股份2019/2020年估值19.9x/17.4xPE；首旅酒店18x/15.5xPE，均处于历史估值底部区域；②此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响，成长与价值属性支撑下，上市公司定期报告实际表现业绩受影响程度比市场预期要好；③目前三大酒店龙头品牌、规模、物业优势明显，壁垒难以逾越，且周期底部并未放缓产能扩张脚步，若宏观改善，酒店将迎来从估值修复到双击的过程。

8、汽车：更新周期下的整车，国产替代&四化下的零部件

乘用车处于销量底部、重卡高景气度有望维持、客车拐点正在逐步到来。从短周期看，乘用车乘用车处于销量底部，10月乘用车零售销量184.3 万辆，同比-5.7%，短期大幅改善的概率不大，但随着替换需求的逐步释放，中长期看乘用车销量仍将继续增长；在基建投资继续加码、道路治超进一步收紧的背景下，重卡产业链的高景气度有望继续维持；客车行业受空间规模限制，未来增量主要来自于成本下降带来的盈利改善，随着退坡因素的边际影响减弱，客车龙头的盈利将迎来拐点。

汽车零部件车灯、轮胎等子领域国产替代将加速，“四化”仍是主要边际增量。整车盈利下行带来两个结果，一个是盈利压力向零部件传导使其加速增长，另一个是国产替代加速，对于单车价值较高、成本优势显著的细分龙头将快速增长。此外特斯拉上海大众MEB平台逐步投产将成为新能源车产业链的重要催化剂，叠加对续航里程提升的需求以及车联网、自动驾驶等新技术推进，汽车零部件的轻量化、电动化、新能源化和智能化将是行业主要边际增量。建议投资者沿三条主线挖掘投资机会——“高景气度细分产业链+四化+低估值龙头预期修复”。

9、纺织服装：2020年继续推荐业绩稳定、低估值高分红龙头

宏观经济因素和天气原因导致10月服装零售有所波动。10月服装鞋帽社零总额达到1153亿元，同比下降0.8%，增速比去年同期下降5.6pct。服装类销售波动主要受到两方面因素的影响，一方面仍然受到宏观经济因素和消费环境的影响；另一方面受到天气因素的影响，国庆期间台风影响江浙和广东地区的服装销售，此外华南华东地区天气偏暖，也对服装销售造成不利的影响。重点服装公司10月零售数据较为平淡，森马成人休闲可比同店为负增长；高端女装歌力思可比同店在10月首次出现负增长，天气因素对歌力思影响较为明显。

双十一服装品牌积极参与，国产品牌优势稳固，运动、童装、羽绒龙头表现较好。近期双十一落下帷幕，主要服装品牌均参与活动带动服装品类表现，其中安踏、Adidas、Nike、南极人、优衣库等服装品牌双十一销售额突破10亿元。榜单情况看，各个细分子行业国产品牌均占据前十榜单中过半的比例，多领域本土品牌排名显著上升。与国际品牌相比较，本土品牌深受国内消费者的认可。销售额方面看，运动、童装和羽绒服领域，本土品牌表现亮眼。运动领域安踏推出IP款和电商特供款受到消费者喜爱，流水同比增长61.95%、达到18.3亿元，延续历年的高增长。童装领域本土品牌Balabala蝉联榜单第一名，龙头地位稳固。羽绒服龙头波司登双十一线上全渠道销售突破10亿元，同比增长37%，其中天猫旗舰店收入同比增长58%至6.5亿元，成为中国服装品牌单店销售第一名，表明产品优化效果显著。

10、传媒：板块边际回暖趋势有望延续，2020年机会可期

电影行业：受益于国庆档及少年的你等电影质量过硬，10月全国实现票房81.6亿，创新的历史记录，同时截止到昨天全年累计票房576亿元，较去年同期增长32亿元，全年票房实现正增长基本确定；另一方面贺岁档及20年春节档竞争格局逐渐清晰，十一档开始的观影情绪提升有望至少延续到明年春节，在这个背景下最受益的是期间内有重点影片上映的公司，此外我们也建议长期关注经营拐点即将到来的院线板块。

广告行业：截至2019Q3广告市场整体下滑8.0%，其中传统媒体同比降幅达到11.4%，户外生活圈媒体的增幅亦收窄至5%以内；广告主行业分类中，医药和互联网行业在全媒体的广告花费占比持续下滑；食品饮料行业广告花费同比上涨16.9%，在经济不景气的背景下广告投放主力开始向消费和服务型行业迁移。随着Q4双十一等活动影响，预计消费类和服务类行业广告投放占比有望进一步增加。长期看好在优势投放场景下具备核心媒介资源的公司。

互联网视频行业：爱奇艺及腾讯三季报公布付费会员数均超1亿人，内容付费渗透率持续提升，同时因部分内容上线延迟等原因导致广告收入增长受限，随着内容政策边际放松，《鹤唳华亭》等古装剧于11月开始定档播出，以古装剧为代表的前期积压内容有望得以批量上线，提升平台用户活跃度和流量价值；此外各大卫视和视频平台2020年度重点剧集综艺招商资源均已发布，题材丰富度持续提升，同时网端平台内容投入维持较高水平，但预算持续向自制内容和定制内容迁移，叠加2018年开始的剧集行业供给侧改革，内容生产要素价格下降带来平台内容成本下降，在存量高成本内容消化完毕后，平台成本端有望出现明显改善。首推标的是在综艺等内容领域具备核心竞争优势的芒果超媒。此外，根据中报数据主要剧集内容制作公司新开机项目和库存去化都比较顺利，推荐长期关注储备项目较多、库存去化速度较快的优质标的。

游戏行业：2019年Q3，国内手游市场规模383.8亿元，环比基本持平，较之去年同期增长近8%，增速放缓，预计Q4各厂商重点游戏陆续上线有望进一步推动全年游戏行业增长。字节跳动作为移动互联网时代流量巨头，有望进入手游市场增强其流量变现能力，优质手游内容厂商或运营能力公司有望直接受益。此外，预计2019年游戏出海市场规模110亿美元，较2018年的95.9亿美元有较大增长，游戏出海成为确定性的发展方向，在游戏市场规模增速放缓和集中度提升的趋势下，内容精品化趋势下研发和运营实力得以持续验证的公司存在超预期机会。